Мудрый Экономист

Оценка акций компании и динамика их курсовой стоимости после IPO

"Инвестиционный банкинг", 2006, N 2

Данная статья продолжает серию публикаций об IPO (Initial Public Offering - "первичное публичное размещение акций"). На этот раз автор рассматривает особенности оценки стоимости акций в процессе размещения и условия, влияющие на динамику капитализации компаний в период, следующий непосредственно за размещением.

Введение

Размещение ценных бумаг акционерными обществами сопряжено с рядом трудностей: будь то продажа уже эмитированных акций или реализация новых при публичном размещении. Главная проблема - определить адекватную стоимость предложения. Большое значение имеет динамика капитализации после IPO. Полноценная рыночная оценка начинает формироваться, когда маркетмейкеры "отпускают" акции в "свободное плавание". С точки зрения экономической теории цели функционирования фирмы дискуссионны. Стратегия роста капитализации отвечает интересам всех без исключения лиц, тем или иным способом связанных с компанией. Это не только возможность продажи своего бизнеса подороже, благосклонность инвесторов, привлечение более дешевого финансирования на долговом рынке. Потенциал акционерного финансирования может быть реализован и посредством дополнительной эмиссии акций (SEO, seasoned equity offering). С данной точки зрения вопросы ценообразования на первичном и вторичном рынках имеют чрезвычайно большое значение.

Всплеск первичных размещений в последние годы обусловлен не только потребностью компаний в капитале, но и необходимостью инвесторов диверсифицировать свои портфели: на российском рынке более 70% оборота приходится на 10 "голубых фишек". Таким образом, даже на фондовом рынке ощущается нехватка "новых имен".

Далее рассмотрим специфику оценки акций компании на этапе размещения, а также динамику капитализации компаний после размещений и ее обусловливающие факторы.

Причины недооценки компаний

Недооценка (underpricing) бизнеса имеет место при большинстве IPO. Компания может быть оценена с дисконтом по сравнению со своими конкурентами или с определенной премией. В данном случае речь идет о недооценке компании по сравнению с самой собой. Недооценка проявляется в наличии первоначальной доходности, то есть приросту стоимости курса акции за первый день начала торгов (initial returns или first-day return). Какую же цену можно было бы установить при размещении акций? Насколько она соответствует фактической цене предложения в ходе IPO?

Оценка акций при IPO радикально не отличается от обычного определения ее стоимости. Как правило, для недооценки акций при размещении есть объективные причины. Это тем не менее не снижает вероятности манипулирования ценой заинтересованными сторонами. В ходе изучения данного феномена теоретическая наука выдвинула ряд гипотез, в основу которых положена информационная составляющая отношений между субъектами рынка. Наиболее распространенные теории можно разделить на две группы.

  1. Занижение стоимости акции компанией-эмитентом:
  1. Занижение стоимости организаторами размещения:

Нематериальные факторы

Процесс ценообразования состоит из многих факторов. Множество детерминант, влияющих на стоимость акций в процессе размещения и после, можно объединить в две большие группы:

Рыночная конъюнктура и доходность на различных сегментах финансовых рынков, динамика роста секторов, возможности инвесторов составляют группу экзогенных переменных. Компания не может оказать влияние на макроэкономические условия - в ее силах лишь выбрать удачный момент для размещения.

Финансовые факторы объединяют такие важные при IPO показатели, характеризующие развитие компании, как:

Несмотря на то что финансовые факторы поддаются количественной оценке и анализу, на стоимость компании влияет и ряд нефинансовых (или нематериальных) факторов, оценка которых затруднена ввиду возможного субъективизма. Согласно исследованию, проведенному Д. Лоу и П. Калафут в 2000 г. на основе анализа деятельности инвестиционных фондов и управляющих компаний, 35% решений принимается на основе преимущественно нематериальных факторов. Были выделены следующие факторы:

По мнению исследователей, наиболее значимым фактором является выполнение намеченной стратегии.

На основе нематериальных факторов ученые предложили индекс создания стоимости (Value Creation Index - VCI), рассчитываемый Ernst&Young на основе следующих нематериальных факторов:

Логика действия данного индекса такова: увеличение значения индекса должно повлечь за собой рост рыночной капитализации компании. Проведенный корреляционно-регрессионный анализ установил, что 10-процентный рост индекса ведет к росту рыночной капитализации на 5 процентов (с учетом финансовых факторов).

Определенный ряд факторов, как правило, связанных с риском, не зависит от деятельности самой компании, и зачастую это может оказаться ключевой причиной недооценки стоимости акций. Качество биржевой инфраструктуры и правовой среды формирует определенный уровень риска инвесторов, который учитывается при составлении инвестиционного рейтинга страны. Инвестиционная политика фондов, считающаяся с данными рейтингами, не позволяет инвестировать аккумулированные средства в акции компаний стран, чей суверенный рейтинг ниже определенного уровня. Это понижает спрос на акции эмитентов и создает потенциальные условия для недооценки стоимости акций.

Таким образом, для управления своей капитализацией компания должна сосредоточить свои усилия на повышении качества корпоративного управления и оптимизации своей деятельности. Определенное влияние на принятие решения инвесторами может иметь история компании, в том числе и финансовая история.

Главные выводы, к которым пришли Д. Лоу и П. Калафут в результате исследования:

Нужно отметить, что данные выводы соблюдаются не на всех рынках.

Страновой аспект

В результате особенностей ценообразования на различных рынках при каждом конкретном размещении между странами и регионами имеются различия в средней прибыльности в первый день торгов (initial returns). Наибольшую доходность после размещения показывают рынки развивающихся стран, тогда как норма прибыли на фондовых рынках развитых стран значительно ниже (табл. 1). Высокие показатели роста в Китае вполне закономерны - активное развитие частного бизнеса в стране, где государство доминирует в политической и экономической сферах, приватизация государственных компаний, в том числе и вследствие обязательства страны при вступлении в ВТО, а также ряд других факторов. Размещение акций "большой четверки" банков Китая как часть обязательств, принятых на себя страной по либерализации финансового рынка, вызывает огромный интерес со стороны инвесторов: в ходе размещения China Construction Bank (CCB) в 2005 г. предложение превысило спрос в 10 раз, а сам банк привлек 9 млрд долл. посредством IPO. По итогам размещения рыночная капитализация банка составила 66,5 млрд долл., а это означает, что CCB вошел в десятку крупнейших банков мира по рыночной капитализации. В этом можно будет убедиться, когда авторитетный бизнес-журнал The Banker подведет окончательные итоги 2005 г. и составит очередной Top-1000. Маловероятно, что КНР самостоятельно пошла бы на данный шаг в обозримой перспективе.

Таблица 1

Средняя прибыльность по итогам первого дня торгов по странам <1>

     Период, годы    
 Средняя прибыльность
по итогам первого
дня, %
Китай                 
     1990 - 2001     
        257,3
Малайзия              
     1980 - 1998     
        104,1
Бразилия              
     1980 - 1990     
         78,5
Корея                 
     1980 - 1996     
         74,3
Германия              
     1978 - 1999     
         27,7
Великобритания        
     1959 - 2000     
         17,4
Франция               
     1983 - 2001     
         11,6
Канада                
     1971 - 2000     
          6,3
<1> Источник: Ritter and Welch, 2002 Review of IPO activity, pricing and allocation.

Надо отметить, что именно IPO государственных компаний вызывает более широкий интерес инвесторов, так как зачастую частичная приватизация государственной собственности продиктована международными обязательствами (как в Китае) или же объективной необходимостью по различным причинам, в том числе и макроэкономической эффективностью. Часто государственное участие в бизнесе рассматривается как гарантия надежности и умеренного риска вложений. Размещения французских государственных компаний в 2005 г. стали самыми значимыми IPO в Европе и вывели регион в лидеры рынка IPO (см. гистограмму).

             51
----------¬
¦ * ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦ 27
¦ ¦ ----------¬
¦ ¦ ¦ * ¦ 18
¦ ¦ ¦ ¦ ----------¬
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ * ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
--------+---------+--------+---------+--------+---------+---------
Европа США КНР и Тайвань
----¬
¦ * ¦ Сумма IPO, 2005, млрд евро
L----

Источник: Эксперт РА.

Гистограмма 1. Основные рынки IPO, 2005 г.

В России инвесторы с нетерпением ожидают IPO Внешторгбанка, Роснефти, очередные размещения ОГК и ТГК, образуемых в ходе реструктуризации холдинга РАО "ЕЭС", аукциона по приватизации Связьинвеста. Данные компании принадлежат государству, имеют стратегическое значение для страны и, занимая системообразующие положения в функционирующих отраслях, способны воздействовать на всю национальную экономику. Данные размещения важно хорошо организовать с технической и тактической точек зрения.

Как это ни странно, для российского фондового рынка не характерна высокая доходность по итогам первого дня торгов. Средняя прибыльность первого дня за 2005 г. на ММВБ составила 9%, на РТС - 8%. Удивителен и тот факт, что средняя начальная доходность по цене открытия не сильно отличается от доходности по цене закрытия - в первый день торгов акции торговались в достаточно узком ценовом диапазоне. При этом надо отметить положительные стороны достаточно точной оценки размещений. Несмотря на тот факт, что инвесторы не получили сверхприбыли, эмитент, с приближенной к адекватной на фоне IPO в других странах оценкой бизнеса, получает сравнительно более "полную" сумму от размещения. Принимая во внимание инвестиционные цели размещений большинства эмитентов (табл. 2), можно говорить о положительном внешнем эффекте данных показателей первоначальной доходности. Не стоит забывать, что до марта 2006 г. эмитенты должны были подавать для регистрации отчет об эмиссии в ФСФР, начало вторичных торгов и само размещение были несколько разнесены во времени, что не могло негативно не сказаться на ценообразовании при начале торгов на вторичном рынке. Упрощение процедуры, приведение ее к международным стандартам позволит компаниям сократить издержки размещения, а это, возможно, повлияет на значение первоначальной доходности будущих размещений. Ликвидация временного лага между распределением акций среди инвесторов и началом вторичных торгов положительно скажется на динамике курсовой стоимости - сохранится эффект маркетинговой кампании и "роуд-шоу", проведенных на этапе подготовки к размещению.

Таблица 2

Доходность первого дня торгов акций российских эмитентов и последующий рост котировок <1>

  Биржа 
        Эмитент       
   Закрытие  
1-го дня
торгов
  Рост цены  
по состоянию
на 01.12.2005
к цене
размещения
  Год
IPO
NYSE    
Вымпелком             
    +41,4%   
   +124,1%   
 1996
МТС                   
     +4%     
    +66,6%   
 2000
Вимм-Билль-Данн       
    +15,8%   
     +1,3%   
 2002
Мечел                 
     -2%     
    +41%     
 2004
LSE     
АФК "Система"         
     +5,5%   
    +30,3%   
 2005
Пятерочка             
     -3,8%   
    +88,5%   
 2005
ЕвразХолдинг          
     -3,4%   
    +17,5%   
 2005
Новатек               
    +13%     
    +39,7%   
 2005
Новолипецкий          
металлургический
комбинат
     н/д     
     -1,1%   
 2005
Амтел-Фредештайн      
     -1,3%   
     -2,3%   
 2005
AIM     
Highland Gold         
Mining
     +5%     
    +31,5%   
 2002
Peter Hambro Mining   
     +6%     
   +530,8%   
 2002
Urals Energy          
     +4,2%   
     н/д     
 2005
Rambler Media         
    +12,9%   
    +43,9%   
 2005
International         
Marketing&Sales Group
     +0,8%   
     +7,6%   
 2005
Zirax Pic             
(Глобал-Каустик)
     н/д     
     н/д     
 2005
РТС/ММВБ
РБК                   
    +17,94%  
   +654,5%   
 2002
Калина                
      0%     
    +98,9    
 2004
Аптека 36,6           
     +7,23%  
   +194,47%  
 2003
Иркут                 
     +4,9%   
     +4,8%   
 2004
Седьмой Континент     
      0%     
   +171,1%   
 2004
Открытые инвестиции   
    +10,5%   
   +101,1%   
 2004
Лебедянский           
     +4,7%   
    +66,5%   
 2005
Северсталь-Авто       
     +4,6%   
    +12,9%   
 2005
АПК "Хлеб Алтая"      
     +1,1%   
    +12,5%   
 2005
NASDAQ  
Golden Telecom        
    -11,5%   
   +124,4%   
 1999
<1> Источник: www.pnbco.com Российские пионеры РО, расчеты автора.

Средняя первоначальная доходность на американском рынке, составляющая 15%, сопоставима с доходностью инвесторов на российских биржах, так как при IPO важен, скорее, сам факт наличия положительной первоначальной прибыли, чем ее размеры. В таблице представлены данные по первоначальной доходности российских эмитентов в разрезе различных площадок, на которых проходило размещение.

По итогам IPO подсчитывается ряд показателей, позволяющий оценить успешность и результативность размещения и перспективы дальнейшего развития компании, возможности привлечения новых ресурсов на финансовых рынках. К таким показателям относятся:

Анализ коэффициентов EV/S и EV/EBITDA позволяет определить цену размещения акций компании по отношению к другим торгуемым эмитентам: были ли бумаги размещены с дисконтом или премией в сравнении с другими компаниями, работающими в России и в мире. Расчеты справедливой цены акции и сопоставление ее с ценой, сложившейся в первые дни торгов на бирже, позволяют определить потенциалы роста стоимости компании или ее снижения.

Динамика стоимости компаний после размещения

Головная боль для всех без исключения эмитентов - посталлокационная стоимость акций. Динамика рыночной стоимости ценных бумаг компании на вторичном рынке стала объектом изучения, и, как показывают западные исследования (в частности, исследование профессора финансов университета Флориды Д. Риттера в 2002 г.), акции компаний после IPO уступают динамике рынка в целом. Чуть менее половины компаний торговались к концу года ниже стоимости размещения, причем данная закономерность была свойственна и "растущим" 90-м и "рецессионным" 2000 - 2002 гг. В то же время данная особенность не характерна для российских рынков и российских эмитентов.

Для оценки динамики стоимости акций компаний после IPO применяются специальные индексы. Вне сомнения, самым авторитетным можно считать The Bloomberg IPO Index, который отображает динамику акций компаний в первый год после размещения. В индекс входят акции компаний с капитализацией не менее 50 млн евро на момент проведения IPO. Расчет данного индекса для крупнейших европейских стран ведется с 28 сентября 2001 г. В настоящий момент в индекс включены 216 компаний, разместившихся в прошлом году. За январь - февраль 2006 г. индекс вырос на 10%. Его состояние в данный момент свидетельствует о кризисном состоянии рынка первичных размещений ряда европейских государств ввиду невысокого доверия инвесторов к новым компаниям, в то время как лидерами первичных размещений акций национальных компаний в настоящее время являются Франция и Швеция. В 2005 г. общеевропейский объем размещений акций вдвое превысил показатели предыдущего периода (51 млрд долл. в 2005 г. против 27 млрд долл. в 2004 г.). Индекс агентства рассчитывается для 24 стран, в число которых Россия пока не входит. Настоящий бум размещений в России не может не вызвать необходимости отслеживания динамики капитализации российских компаний, ставших "пионерами" IPO. В 2005 г. аналитики Ренессанс Капитала стали рассчитывать Ren-Cap IPO Index, который включает порядка 30 бумаг компаний, выведенных на биржевые площадки с 1996 г. Среди них такие торгуемые бумаги, как Вымпелком, МТС, РБК, Калина, Мечел, Седьмой Континент. Из компаний, организовавших IPO в 2005 г., в индексе представлены Новатек, Peter Hambo Moning, Евразгруп, Рамблер, Пятерочка, Северстальавто, Лебедянский, АФК "Система" и ряд других - фактически почти все российские компании, которые провели IPO за последние 10 лет. Вес акций в индексе зависит от капитализации доли капитала компании в свободном обращении. Таким образом, наибольший вес имеют МТС, Вымпелком, АФК "Система", а это значит, что индекс не в полной мере отражает динамику курсовой стоимости акций компаний, ставших публичными позже. Однако, несмотря на определенные недостатки подсчета данного показателя, нельзя упустить из виду тот факт, что за январь - март индекс РТС вырос на 27%, в то время как RenCap IPO Index увеличился на 52,5%. Выход новых компаний на рынок и соответственно "апгрейд" индекса, как впрочем и дальнейший рост котировок уже торгуемых компаний на фоне общего оживления в российской экономике позволяет говорить о высокой вероятности дальнейшего значительного роста данного показателя.

Один из ключевых факторов роста капитализации после размещения, наряду с благоприятными показателями финансовой деятельности компании, - целевое использование привлеченных эмитентом средств как своеобразный нематериальный фактор роста капитализации. IPO не является самоцелью - средства привлекаются под конкретные проекты (табл. 3). Инвесторы, работая на вторичном рынке, внимательно отслеживают новостные ленты в поиске информации о компаниях. В случае если информация о целях привлечения средств была открытой (как правило, она действительно должна быть общедоступной), инвестор может проследить использование вырученных средств, что может как положительно, так и отрицательно сказаться на решении о покупке или продаже. Неэффективность использования средств можно скрыть за бухгалтерской отчетностью последующего периода. Однако изменение стратегических планов компании не является фактором, стимулирующим спрос, а значит, повышающим котировки акций, хотя компания в рассматриваемом случае может показать и более значительную положительную динамику роста финансовых показателей.

Таблица 3

    Компания    
        Направление использования средств
                     Компании, вышедшие на IPO
РБК             
Реализация телевизионного проекта, приобретение
компаний в сфере своей деятельности
Иркут           
Покупка акций ОКБ им. А.С. Яковлева, разработка и
организация производства перспективной военной и
гражданской авиатехники
Калина          
Покупка существующих на рынке парфюмерии и
косметики, бытовой химии брендов, активное
продвижение своих брендов; расширение и усиление
дистрибуции продукции концерна на рынках стран
СНГ; расширение и модернизация производственных
мощностей компании
Мечел           
Капиталовложения, включая покупку и модернизацию
мощностей, приобретение лицензии на право
пользования недрами
Седьмой         
Континент
Открытие новых гипермаркетов
Аптека 36,6     
Реструктуризация долга, развитие розничной сети
Открытые        
инвестиции
Развитие бизнеса и финансирование новых
девелоперских проектов
Хлеб Алтая      
Приобретение профильных активов по
зернопереработке и выпуску муки, ввод новых
производственных мощностей, усиление позиций
компаний в сфере производства и торговли зерном
АФК "Система"   
Участие в аукционе по приватизации Связьинвеста,
покупка акций других операторов
Новатек         
Реструктуризация долга
Амтел-Фредештайн
Снижение долговой нагрузки
Urals Energy    
Разработка текущих проектов, финансирование
дальнейших поглощений
IMS Group       
Приобретение маркетингового бизнеса в России,
Индии, Турции, Венгрии и в других странах с
развивающейся экономикой
        Компании, планирующие размещение в ближайшее время
Арбат Престиж   
Экспансия в регионы и в страны СНГ, расширение
сети магазинов
ВТБ, Росбанк    
Повышение собственного капитала для поддержания
его адекватности при наращивании активных
операций
Роснефть        
Погашение долгов
Евросеть,       
Копейка
Развитие бизнеса

Анализ данных по первоначальной доходности по ценам закрытия не дает исчерпывающей картины потенциала роста стоимости акций компании. И несмотря на тот факт, что во многом рост капитализации определяется индивидуальными особенностями предприятия и отраслевой спецификой, на российском фондовом рынке в последние годы, безусловно, заметен ее рост.

Основные причины, обусловившие рост рынка в 2005 г.:

В результате российский фондовый рынок вырос на 85,3% за 2005 г., а обороты российских бирж возросли почти на 50% (табл. 4).

Таблица 4

Динамика оборота российских бирж <1>

            Биржевой оборот российского фондового рынка
                 в 2002 - 2005 гг., млрд долл. США
  Годы/Биржи  
    2002    
    2003    
    2004    
    2005
ММВБ          
    43,9    
    99,1    
    151,2   
    225,6
РТС           
     5,0    
    13,3    
     26,1   
     34,4
<1> По данным www.micex.ru и www.rts.ru.

Кроме ряда общеизвестных фундаментальных факторов, споров аналитиков о том, какие компании недооценены и насколько, рост фондового рынка "подогревается" узким спектром предложений акций и незначительными размерами: любая незначительная для западной компании покупка российских акций способна повлечь повышение курса на несколько процентных пунктов. Обозначенные причины ведут к "раздуванию" рынка относительно нескольких эмитентов: с одной стороны, стоимость ограниченного круга "фишек" приближается к справедливой, с другой, на российском рынке продолжает оставаться значительное число компаний второго эшелона с абсолютно неликвидными бумагами с заниженной капитализацией на фоне активно торгуемых бумаг. На основе "success stories" нескольких компаний на российских биржах нельзя сделать выводы, аппроксимировать на всех потенциальных эмитентов. Практика показывает, что наиболее удачные IPO проводят компании сырьевого сектора, современные высокотехнологичные компании. С небольшими "скидками" и IPO пищевой промышленности, и ритейла можно охарактеризовать как успешные (рис. 1, 2) <*>.

<*> Не приводятся.

С точки зрения динамики капитализации по завершению IPO самым неудачным размещением стал выход "Хлеба Алтая", который, несмотря на хорошие показатели первоначальной доходности, не оправдал ожидания инвесторов (рис. 3) <*>.

<*> Не приводится.

На рынке его акций первоначально сформировался достаточно устойчивый горизонтальный тренд. С другой стороны, с позиции привлечения средств, компания провела размещение достаточно удачно.

Первое размещение "Разгуляй" на 144 млн долл. по верхней границе объявленного ценового коридора (4,8 млн за акцию) в 2006 г. и значительный рост котировок в течение нескольких дней, позитивные прогнозы относительно развития бизнеса группы и ее акций позволяют говорить об успешности данного IPO.

Американский и европейский рынки показывают большую стабильность и меньшую волатильность на протяжении последних лет: на фоне роста рынков развивающихся стран и России их динамика не впечатляет. Анализ последних размещений на нью-йоркской, лондонской, а также российских биржах показывает, что рост последующей капитализации компаний зависит не столько от площадки размещения, сколько от отрасли и бизнеса самой компании. Для сырьевых компаний это одновременно "рост в квадрате" - повышение стоимости акций обусловлено растущими показателями прибыли, в то время как этот рост вызван "скачком" цен на сырьевых рынках. Рост покрывает тот дисконт в стоимости, который характерен для российских эмитентов по сравнению с зарубежными конкурентами. Есть и другая особенность, иной фактор, оказывающий свое воздействие на колебания стоимости российских активов на зарубежных фондовых биржах. Приобретение компанией публичного статуса (см. Инвестиционный банкинг 1/2006) в дальнейшем накладывает на эмитента новые обязательства. Также важно управление вторичным рынком размещенных акций, сотрудничество с инвесторами. В отличие от IPO это постоянная работа. Для решения всех возникающих за границей вопросов собственники вынуждены прибегать к дорогостоящим услугам инвестиционных консультантов. Это не означает, что на российском рынке действуют какие-то другие принципы отношений с инвесторами, иные способы управления капитализацией. В данном случае речь идет о различии в культуре инвестирования в России и на Западе. "Обслуживание" своего вторичного рынка обойдется компании на порядок дешевле, и это вопрос не только явных, но и неявных издержек. Отсутствие должного внимания многих российских эмитентов после размещения к своим зарубежным инвесторам во многом объясняет горизонтальные тренды после IPO (рис. 4) <*>.

<*> Не приводится.

Российский рынок не всегда гарантирует благоприятную динамику капитализации. Компания не должна полагаться на рыночную конъюнктуру - необходимо принимать активное участие в формировании рыночной оценки своей стоимости, уделяя особое внимание корпоративному управлению. Повышение суверенного рейтинга России и ряда эмитентов позволит все большему числу инвестиционных фондов вкладывать средства в экономику страны. Иностранные инвесторы намного требовательней относятся к прозрачности и уровню управления, к корпоративной стратегии и прочим нематериальным фактором. И российским эмитентам не приходится выбирать направления развития и совершенствования своего бизнеса.

А.В.Напольнов

Независимый эксперт