Мудрый Экономист

Первичное публичное размещение акций (IPO): первый опыт в России

"Международные банковские операции", 2006, N 2

2005, N 6, 2006, N 1)

По мере развития российского фондового рынка за счет появления на нем ликвидных ценных бумаг стабильных публичных компаний, повышения профессионализма, финансовых возможностей и размеров бизнеса его участников, а также совершенствования прав, да и норм раскрытия информации возрастут заинтересованность в IPO и возможности его использования. В качестве перспективного механизма привлечения капитала и повышения капитализации IPO должно заинтересовать как средние российские компании, так и российские финансовые институты - банки, стремящиеся к повышению капитализации и привлечению капитала как на национальном, так и на международном фондовом рынке.

Российские эмитенты

Эмитентами акций при IPO в основном являются молодые быстрорастущие компании, нуждающиеся в крупных инвестициях для развития и публичном обращении акций, позволяющем значительно нарастить капитал и облегчить дальнейшие поглощения и слияния. На американском рынке около 50% компаний, проводящих IPO, финансируются венчурным капиталом. На российском рынке ситуация иная. Основной потенциал IPO - это существующие открытые акционерные общества, лишь малая часть которых представлена на фондовом рынке.

Но много ли реальных кандидатов на IPO? Как показывает анализ, их круг пока весьма ограничен. Крупнейшие российские компании, в основном связанные с добычей и переработкой энергоресурсов, как правило, уже представлены на рынке и могут проводить лишь дополнительные размещения акций. Правда, и подобные события маловероятны, так как мажоритарные акционеры (и в их числе государство) неохотно идут на "размывание" контрольных пакетов. Кроме этого, российский рынок акций не является для этих компаний достаточно емким, и необходимые ресурсы они предпочитают получать на международных рынках, причем в основном размещая облигации, что является более предпочтительным при их высоких рейтингах.

Во вторую потенциальную группу можно включить крупные и средние российские компании, ориентированные главным образом на внутреннего потребителя, динамично развивающиеся и нуждающиеся в крупных инвестициях, в том числе и для планируемых поглощений. Выход на рынок еврооблигаций и внутренний рынок корпоративных облигаций для них относительно дорог и не может полностью удовлетворить потребности в долгосрочных ресурсах. В то же время уровень корпоративного сознания таков, что позволяет основным акционерам поделиться собственностью ради стратегических инвестиций. Представители именно этой группы российских компаний - наиболее вероятные кандидаты на проведение IPO в ближайшем будущем. Но подобных компаний сейчас лишь несколько десятков, а реально готовы к IPO лишь единицы из них.

Наконец, третью группу могли бы составить небольшие инновационные компании, связанные с передовыми технологиями и обещающие взрывной рост. Однако недостаточное развитие венчурного инвестирования позволяет предположить, что в ближайшие годы инновационные компании вряд ли в заметном количестве выйдут на российский фондовый рынок с IPO. Венчурное инвестирование в перспективные компании с выходом из бизнеса через IPO, которое широко распространено на развитых рынках, в России пока не получило заметного развития. За 10 лет после создания ЕБРР первых венчурных фондов в России этот вид финансового бизнеса продолжает оставаться малозаметным. Всего в России зарегистрированы три десятка венчурных фондов, в совокупности управляющих около 2 млрд долл. Доля российского капитала в них составляет, по различным оценкам, от 1,5 до 10%. Для сравнения, в США количество фондов венчурного капитала составляет несколько тысяч. В Европе более половины средств венчурных фондов и компаний приходится на национальный капитал.

Вне отмеченных выше групп остается большинство российских акционерных обществ, которые пока слишком далеки от проведения IPO, и не только в силу непрозрачности структуры собственности и низкого уровня корпоративного управления, но и в силу общей неразвитости корпоративных отношений. Процесс разделения функций владения и управления, проходивший в развитых странах в конце XIX - начале XX века, в России только начинается. Часто руководство, мажоритарные владельцы и директора соединены в одном лице. Российским менеджерам-собственникам часто нет смысла привлекать капитал на рынке за счет "размывания" своей доли собственности. Полагаем, что Россия еще долго будет оставаться "страной контрольных пакетов".

Российские инвесторы

На развитых рынках основная доля средств при размещении IPO поступает со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь паевых фондов (mutual funds), а также пенсионных и страховых фондов, имеющих длинные пассивы. Именно среди них в основном проводят road-show эмитенты и андеррайтеры. Как показывают исследования <1>, в среднем 93% акций IPO в Великобритании, 76% во Франции, 66% в США и 58% в Германии размещаются в пользу институциональных инвесторов. Институциональные инвесторы размещают средства в компании и на более ранних стадиях развития <2>. До 90% капитала венчурных фондов составляют инвестиции институциональных инвесторов, в основном пенсионных фондов.

<1> Gree J.F. The VC Boom // Financial World, 18 Nov 1996, p. 5.
<2> Профиль, 2004, N 47, с. 72.

В России ход пенсионной реформы пока не оставляет надежд на приход пенсионных денег на рынок IPO. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находятся в распоряжении государственной управляющей компании - Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ. Объем накопительной части пенсии, находящийся под управлением негосударственных управляющих компаний, составляет сейчас лишь немногим более 100 млн долл. И расти эта сумма будет медленно, особенно с учетом исключения с 2005 г. из накопительной системы наиболее трудоспособной и высокооплачиваемой части работников.

Негосударственным пенсионным фондам, получившим право управления пенсионными деньгами в 2004 г., также пока похвастаться нечем - по итогам 2004 г. НПФ было получено лишь 46 млн долл. пенсионных средств обязательного страхования. Но даже эти небольшие средства, находящиеся под управлением УК и НПФ, сейчас нельзя инвестировать в IPO. В соответствии с действующими правилами пенсионные средства могут быть инвестированы только через организаторов торговли (биржи) и только на вторичных торгах (путем подачи безадресных заявок на анонимном рынке).

Существенные средства мог бы получить рынок IPO со стороны ПИФов, в частности фондов акций. Стоимость их чистых активов в настоящее время составляет около 2 млрд долл. Однако путь к IPO ПИФам также закрыт. В соответствии с Положением о составе и структуре активов АИФ и ПИФ <3> фонды акций могут инвестировать только в размещенные акции, по которым зарегистрированы отчеты об итогах выпуска. Представляется, что допуск пенсионных средств и средств ПИФов к IPO (разумеется, при соответствующем регулировании) является совершенно необходимым шагом, а решение проблемы регистрации отчета о выпуске может быть основано на технологии счетов условного депонирования (escrow accounts), которая гарантировала бы УК и ПИФам возврат инвестированных средств в случае отказа в утверждении отчета о выпуске акций.

<3> Приказ ФСФР России от 30.03.2005 N 05-8/пз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов".

Могут ли помочь делу развития IPO российские страховые компании? Как выясняется, не очень. Страхование жизни - основной источник долгосрочных страховых денег - пока развито в России недостаточно. Кроме того, страховые компании не могут передавать свои резервы в доверительное управление, а собственных сил для квалифицированного инвестирования у них обычно не хватает. Не выходят на открытый рынок и средства, связанные со страхованием имущества крупных предприятий и залогового имущества банков. Они, как правило, остаются в обороте финансово-промышленных групп.

Что касается иностранных инвесторов, то наиболее заметными из них являются работающие в России иностранные хедж-фонды. Но они не имеют лимитов ни на рубли, ни на российские биржи и другие инфраструктурные институты, и при инвестировании в российские акции они вынуждены брать на себя риски российских брокерских домов. Для консервативных иностранных фондов, таких, например, как Fidelity, подобный путь неприемлем. Им для прихода на российский рынок необходимы рыночная инфраструктура высшей категории надежности, а также развитые средства хеджирования рисков, в том числе курсовых. В их отсутствие единственное, что они могут себе позволить, это приобрести депозитарные расписки на российские акции.

Российское законодательство об акционерных обществах и рынке ценных бумаг

Регулятивная среда имеет определяющее значение для развития рынка IPO. На развитых рынках создана целостная система регулирования первичных размещений. Весьма строгие требования к компаниям, размещающим свои акции на открытом рынке с целью привлечения капитала, сочетаются с процедурами, обеспечивающими эффективные размещения и минимальные риски. В российском законодательстве первичные размещения пока не удостоились должного внимания, а некоторые существующие нормы сильно затрудняют проведение IPO, причем регулятивные препятствия существуют на всех этапах первичных размещений. IPO в российском законодательстве сейчас фактически не предусмотрено.

Первая проблема - это длительность самой процедуры IPO, которая вынуждена быть двухэтапной, и связано это с наличием у действующих акционеров установленного Законом "Об акционерных обществах" преимущественного права выкупа акции новой эмиссии в течение 45 дней после государственной регистрации выпуска <1>. Таким образом, между принятием решения о размещении (и определением его основных параметров) и датой публичного размещения может пройти до двух - трех месяцев.

<1> Пензин К.В. На пути к российским IPO // Деньги и кредит, 2005, N 6.

Цена выкупа акций для действующих акционеров устанавливается советом директоров общества, при этом цена размещения по открытой подписке оставшихся неразмещенными акций (собственно, цена размещения при IPO) не может превышать цену, установленную для акционеров, более чем на 11,1% (в соответствии со Стандартами размещения ценных бумаг). Это жесткое требование ограничивает возможности эмитента и андеррайтера устанавливать цены первичного размещения. Совету директоров компании остается спрогнозировать рыночную цену на несколько месяцев вперед и заранее договориться с основными стратегическими инвесторами о цене размещения, что обычно и происходит.

Практика показывает, что преимущественным правом выкупа пользуется минимальное число миноритарных акционеров. Часто при новых эмиссиях заявок на преимущественный выкуп не поступает вовсе. Более того, само право миноритарных акционеров на преимущественный выкуп акций при их публичном размещении не является очевидным в отличие, к примеру, от случая размещения новой эмиссии акций ЗАО. Представляется, что с целью развития рынка российских IPO эта законодательная норма должна быть отменена. Тем более что понимание необходимости решения этого вопроса уже есть, и ФСФР планирует внести поправки в законодательство с целью сокращения срока реализации преимущественного права до минимума. При этом ничто не мешает компаниям самим определять подобные нормы в своих уставах.

Не менее серьезная проблема для всех участников IPO - невозможность одновременного проведения первичного размещения акций и начала вторичных торгов на бирже. Сегодня первичные инвесторы, будь то действующие или новые акционеры компании, 1,5 - 2 месяца не имеют возможности продать на рынке купленные при IPO акции. Возникают чрезмерные курсовые риски, и лишь стратегические инвесторы могут позволить себе подобные операции.

Пауза между первичным размещением и вторичными торгами связана прежде всего с необходимостью регистрации эмитентом в ФСФР отчета об итогах выпуска новой эмиссии и тем самым удостоверения оплаты уставного капитала компании. После завершения размещения необходимо составить и утвердить советом директоров отчет о размещении, направить его на регистрацию в ФСФР, где установленный срок рассмотрения составляет две недели, а реально может длиться 30 - 45 дней (по данным проспекта "Мечела").

Требование регистрации отчета об итогах размещения не имеет аналога в американском праве. Андеррайтер лишь гарантирует бирже выполнение условий листинга для выпуска акций, размещаемых при IPO, в том числе по числу акционеров и числу бумаг в свободном обращении. В законодательстве Великобритании предусмотрена форма отчетности перед регулятором об итогах первичного размещения, но она составляется андеррайтером, подается в составе пакета документов на листинг, и целью ее составления является удостоверение объема (процента) ценных бумаг, находящихся в свободном обращении.

Необходимость регистрации отчета об итогах размещения у нас пока не ставится под сомнение, и предложений по ее отмене нет. ФСФР предлагает несколько ускорить процесс, разрешив единоличному исполнительному органу эмитента утверждать отчет об итогах выпуска. Подобный порядок будет определен в новой редакции Стандартов эмиссии ценных бумаг и, по мнению ФСФР, сократит паузу между размещением и началом вторичных торгов до недели.

Это, безусловно, шаг в правильном направлении, но он не решает проблемы. Даже одна неделя - это слишком много, особенно для относительно неизвестных рынку новых компаний с соответствующими им высокими курсовыми рисками. На практике же задержка будет более недели. Цель должна быть одна - разрешить вторичные торги практически одновременно с первичным размещением. Этого можно добиться по крайней мере двумя путями.

Первый путь, наиболее радикальный, - это отмена регистрации отчета об итогах выпуска или замена ее на уведомление. По нашему мнению, стоит определить, так ли важна эта регистрация, особенно для публичных компаний, у которых есть и квартальная отчетность, и аудиторы, и финансовые консультанты. Для рынка и инвесторов значительно важнее общее финансовое состояние компании, нежели факт оплаты номинальной стоимости акций. Удостоверение факта оплаты уставного капитала можно переложить на андеррайтеров и биржи. Нечто подобное делается в США.

Но если российские законодатели и регулятор пока не готовы к отмене регистрации отчета об итогах размещения, то есть менее радикальный путь. Он используется при размещениях ADS на российские акции на западных биржах, где также требуется утверждение российским регулятором отчета о выпуске. Схема предполагает одновременное начало первичного размещения и вторичных торгов и состоит в помещении акций, на которые выпущены ADS, а также денежных средств, уплаченных андеррайтером за акции, на специальные счета условного депонирования (escrow accounts), открытые у третьих лиц.

Эти счета освобождаются после утверждения отчета о размещении, акции передаются депозитарию, выпустившему ADS, а денежные средства - эмитенту. В случае если отчет не утвержден, владельцам ADS выплачивается цена размещения плюс проценты, эмитенту возвращаются акции. Очевидно, что иностранные инвесторы, купившие ADS на российские акции, подвергают себя риску, связанному с возможностью неутверждения отчета о размещении, но об этом риске явно сказано в проспекте (prospectus) компании, и к тому же этот риск невелик. Кроме этого, за время до утверждения отчета о размещении спекулятивные инвесторы вполне успеют получить доход.

На российском рынке также необходимо разрешить проведение вторичных торгов эмиссионными ценными бумагами до государственной регистрации отчета об итогах их выпуска, но установить, что в случае если регулятор не утвердил отчет о размещении, размещение аннулируется и текущим владельцам акций возвращается цена первичного размещения плюс накопленный процент (за счет эмитента) вне зависимости от того, какова текущая цена акции.

Процедура должна предусматривать временное помещение акций и денежных средств на расчетные счета условного депонирования, на которых должен также производиться учет текущих операций с бумагами и денежными средствами. Условные счета должны быть разблокированы после регистрации отчета о размещении. В России подобного режима счета пока нет. Промежуточным решением может быть моделирование этого режима счета совокупностью взаимосвязанных счетов, как это делается при организации размещения ADS. В дальнейшем же Банк России и ФСФР могли бы рассмотреть возможность введения расчетных счетов и счетов депо условного депонирования.

Отсутствие возможности одновременного начала первичного размещения и вторичных торгов вынуждает компании и андеррайтеров для "облегчения процесса торговли" использовать различные обходные схемы. Одна из них, которая использовалась при проведении IPO компаний "Иркута", "Калина" и "Открытые инвестиции", заключается в том, что основной акционер(ы) после регистрации проспекта эмиссии передает андеррайтеру для продажи часть принадлежащих ему акций, обеспечивая тем самым возможность начала вторичных торгов. Часть из этих акций в объеме новой эмиссии передается андеррайтеру по договору займа. Новая эмиссия размещается эмитентом в пользу андеррайтера по закрытой подписке, который затем возвращает акции основным акционерам.

Сама по себе продажа действующими акционерами части своих акций при IPO является распространенной практикой. Однако использование продажи лишь для обеспечения начала вторичных торгов связано с дополнительными затратами эмитента, дополнительными рисками из-за временного уменьшения доли акционера в компании, а также с остающейся невозможностью реализации акций на рынке новыми акционерами. Кроме этого, подобная схема не позволяет значительно увеличить уставный капитал компании. Количество продаваемых акций, равное объему новой эмиссии, как правило, не превышает 20 - 30% уставного капитала. Вместе с тем подобная схема годится для продажи бизнеса венчурными инвесторами (private equity backers), владеющими контрольными пакетами акций и ищущими полного или частичного выхода из бизнеса.

Перспективы IPO для российских банков

Проведение IPO российскими банками сдерживается по причине отсутствия заинтересованности как самих эмитентов, так и инвесторов. В настоящее время многие банки не готовы к выходу на биржи из-за низкой инвестиционной привлекательности их ценных бумаг. Отсутствие заинтересованности банков в проведении IPO связано со спецификой структуры собственности в банковском бизнесе и менталитетом владельцев. Закрытость российских компаний и, в частности, банков является одним из факторов, тормозящих массовое проведение IPO российскими эмитентами.

Другой фактор - это общий низкий уровень капитализации компаний, высокие затраты на проведение IPO, законодательные проблемы и нежелание собственников потерять некоторую долю контроля над своим имуществом. Однако представляется, что выход банков на IPO неизбежен, и предпосылками к этому могут послужить ужесточение конкуренции в банковском секторе и активный поиск банками источников повышения капитализации. Кроме того, потенциальные клиенты, а также контрагенты, выбирая коммерческий банк для размещения средств или иных операций, зачастую руководствуются показателями привлеченных консультантов и места проведений IPO. К основным критериям, влияющим на выбор места размещений акций, относятся: предполагаемый объем размещений, финансовые показатели эмитента и его публичная история, потенциальное количество инвесторов, будущая ликвидность акций, раскрытие информации и ответственность за ее предоставление, срок реализации проекта, размер затрат эмитента.

По мере развития российского фондового рынка за счет появления на нем ликвидных ценных бумаг стабильных публичных компаний, повышения профессионализма, финансовых возможностей и размеров бизнеса его участников, а также совершенствования прав, да и норм раскрытия информации возрастут заинтересованность в IPO и возможности его использования. В качестве перспективного механизма привлечения капитала и повышения капитализации IPO должно заинтересовать прежде всего средние компании, к которым пока относится большинство наших ведущих банков. Поскольку для средних и небольших компаний нет особого смысла выходить на международные рынки из-за высоких затрат и (или) несоответствия обязательным требованиям бирж и комиссий по ценным бумагам, IPO таких эмитентов будут проводиться на российском фондовом рынке, способствуя таким образом его развитию.

Сегодня российский фондовый рынок относится к развивающимся и пока недостаточно эффективен. Это связано с тем, что большинство обращающихся на нем акций неликвидны, свыше 90% оборота создают акции семи эмитентов. Однако большинство специалистов по фондовым рынкам считает российский рынок IPO перспективным.

Перспективы развития рынка IPO кредитных организаций будут зависеть от двух направлений:

Крупные российские акционерные банки, стремящиеся обладать высшим уровнем корпоративного управления и требуемой информационной открытостью, понимают преимущества IPO и уже начали подготовку к этому процессу. Однако руководство большинства крупных финансово-промышленных групп считает, что IPO будет проведено лишь тогда, когда сформируется приемлемая цена. А пока планируются укрупнение и реструктуризация банковского холдинга, дальнейшее совершенствование корпоративного управления, замена его организационно-правовой формы.

* * *

В заключение сформулируем некоторые выводы.

Во-первых, IPO является перспективным механизмом повышения капитализации и привлечения капитала как на национальном, так и на международном фондовом рынке.

Во-вторых, IPO требует от банка проведения мероприятий в области улучшения корпоративного управления.

В-третьих, проведение IPO на российском фондовом рынке будет способствовать повышению его эффективности.

В настоящее время российский рынок IPO только формируется, но, по мнению экспертов, именно на его цивилизованное развитие следует направить усилия регулирующих и законодательных органов, а также самих российских финансовых институтов и финансово-промышленных групп.

Литература

  1. Shanghai Stock Exchange Fact Book, 2003.
  2. Mechel Final Prospectus, 29 October 2004.
  3. Loughran Т., Ritter J.R. The New Issues Puzzle // Journal of Finance, 1995.
  4. Financial Times, 29 January 2004; 20 July 2004.
  5. Loughran Т., Ritter J.R. Why don't issues get upset about leaving money on the table // Review of Financial Studies, 2002.
  6. Ljungqvist A.P., Wilhelm W.J. IPO Allocations: Discriminatory or Discretionary // CERP (Центр исследований по экономической политике), July 2001.
  7. Gree J.F. The VC Boom // Financial World, 18 Nov 1996, p. 5.
  8. Профиль, 2004, N 47, с. 72.
  9. Corwin S.A., Harris J.H., Lipson M.L. The Development of Secondary Market Liquidity for NYSE-Listed IPO's. - January 2002.
  10. Пензин К.В. На пути к российским IPO // Деньги и кредит, 2005, N 6.
  11. Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными финансами, 2004, N 4.
  12. Таранкова Е.А. Перспективы IPO в банковском бизнесе // Банковское дело, 2005, N 26.

Приложение

Кандидаты на государственное IPO

Дальневосточное морское пароходство               
   20% акций
Роснефть                                          
   20% акций
КамАЗ                                             
   20% акций
ОАО "Северное морское пароходство"                
   20% акций
ОАО "Морской порт Санкт-Петербург"                
   20% акций
ОАО "Владивостокский морской торговый порт"       
   20% акций
ОАО "Новороссийский морской торговый порт"        
   20% акций
ОАО "Восточный порт"                              
   20% акций
ОАО "Архангельский морской торговый порт"         
   20% акций
ОАО "Николаевский-на-Амуре морской порт"          
   20% акций
ОАО "Анадырский морской порт"                     
  13,3% акций
ОАО "Торговый порт Посьет"                        
   38% акций
ОАО "Петропавловск-Камчатский морской рыбный      
порт"
   51% акций
ОАО "Киренский речной порт"                       
   51% акций
Конверсбанк                                       
  14,26% акций
Российский банк развития                          
   100% акций
Всероссийский банк развития регионов (ВБРР)       
   блок-пакет
ОАО МАК "Ильюшин"                                 
   86% акций
ОАО "Всероссийский выставочный центр"             
   70% акций
"Владимироблгаз"                                  
   21% акций
"Новгородоблгаз"                                  
   21% акций
"Сахалиноблгаз"                                   
  24,56% акций
"Смоленскоблгаз"                                  
   16% акций
Авиакомпания "Самара"                             
  46,5% акций
Ярославский моторный завод "Автодизель"           
   31% акций
Тульский оружейный завод                          
   20% акций
ОАО "Волготанкер"                                 
   20% акций
РАО "Высокоскоростные магистрали"                 
  87,4% акций
ОАО "Ульяновский автозавод"                       
   13% акций
ОАО "Промтрактор"                                 
   10% акций
ОАО "Ростсельмаш"                                 
  20,27% акций

В.А.Петров

Банк "Зенит"

И.А.Ильясов

Всероссийский заочный

финансово-экономический институт