Мудрый Экономист

Основы инвестиционного анализа

"Финансовая газета", N 33, 2003

Теория денежных потоков, правила финансирования

Программные вопросы:

понятие эластичности, дисконтирования, чувствительности, текущая приведенная стоимость и их использование в экономическом анализе для определения рисков и прогнозирования деятельности организации;

анализ вертикальной и горизонтальной структуры баланса. Обеспечение финансовой устойчивости и ликвидности;

оценка достаточности собственного капитала для развития внеоборотных активов.

Теория денежных потоков

Планирование финансов является заключительным этапом всего процесса бизнес-планирования, здесь используют информацию и результаты расчетов предшествующих этапов, полученные при исследовании рынка, при разработке производственного и организационного планов. Планирование финансов основано на концепции денежных потоков, согласно которой предприятие рассматривается во взаимосвязи с другими предприятиями, государством и финансовыми учреждениями через движение денежных потоков.

В свете концепции денежных потоков успех реализации инвестиционного проекта связан с превышением притоков финансовых средств над оттоками. Соблюдение этого условия ликвидности составляет содержание и цель финансового планирования. В процессе планирования ликвидности притоки и оттоки реальной сферы товарообмена увязываются с возможностями финансирования, т.е. товарные потоки увязываются с финансовыми потоками. При этом необходимо, чтобы в любой момент погашались все возникающие платежные обязательства: перед поставщиками, кредиторами, по заработной плате и пр. Другими словами, задача состоит в финансовом покрытии возможных дефицитов и разумном использовании не распределенных среди собственников свободных финансовых средств.

Последовательность и взаимосвязь шагов финансового анализа представлена ниже.

1 шаг. Рассматриваются товарные потоки, связанные с рынками обеспечения и сбыта, и соответствующие им встречные потоки финансовых средств.

2 шаг. Составляются план инвестиций, план амортизационных отчислений, сметы выручки от реализации и текущих затрат.

3 шаг. Исчисляются необходимый оборотный капитал и чистый оборотный капитал.

4 шаг. Формируется таблица денежных потоков реального товарообмена, в итоге которой показывается разница между позициями притоков (поступлений) и позициями оттоков (выплат), на основании которой определяется потребность в капитале для каждого планового периода.

5 шаг. Разрабатывается план финансирования, и составляется перспективный финансовый план (план ликвидности).

Перспективный финансовый план в общем виде представляет собой таблицу денежных потоков, составленную на весь период реализации проекта с разбивкой по годам, в которой отражаются все притоки и оттоки средств для обслуживания операционных процессов, потребность в инвестициях, возможности финансирования, обеспечение ликвидности (табл. 1).

Таблица 1

План ликвидности

                    Позиции                    
     Периоды    
планирования
 1
 2 
...
  n  
А. Притоки (поступления)                       
1. Выручка от реализации продукции             
2. Выручка от прочей реализации                
3. Выручка от продажи имущества                
4. Внесение собственного капитала              
5. Кредиты, субсидии, ассигнования и т.д.      
Б. Оттоки (выплаты)                            
1. Приобретение основных средств               
2. Создание и увеличение запасов оборотных     
средств
3. Текущие затраты (себестоимость без          
амортизации)
4. Расчеты по кредитам                         
5. Выплата налогов                             
6. Выплата дивидендов и т.д.                   
В. Финансовый результат (NCFt = А - Б)         

В таблице денежных потоков соблюдение условия ликвидности контролируют по показателю "чистый денежный поток" (Net Cash Flow, далее - NCFt), который показывает излишек или недостаток финансовых средств, полученный в отдельном периоде t. Значение NCF должно быть неотрицательным. Этот показатель более точно, чем прибыль, характеризует финансовый результат деятельности предприятия, он "очищен" от возможных манипуляций в отражении прибыли. Стабильно положительный NCF означает воплощение важнейшей стратегической цели деятельности - увеличение стоимости бизнеса.

Заметим, что косвенно величину чистого денежного потока действующего предприятия можно оценить по отчету и балансу - это годовой доход (балансовая прибыль минус перенесенные убытки прошлых лет плюс сумма увеличения открытых резервов минус использованные резервы) плюс невыплачиваемые расходы (амортизация, отчисления в фонды специального назначения, чрезвычайные расходы) минус все приходы, не являющиеся поступлениями (увеличение балансовой стоимости имущества, ликвидация долгосрочных резервных фондов).

Существенное влияние на результаты финансово-экономических расчетов оказывает фактор времени и его необходимо оценить на этапе планирования по следующим соображениям.

Реализация инвестиционного проекта осуществляется в течение достаточно продолжительного отрезка времени, и между вложением средств и отдачей в виде чистого денежного потока неизбежен разрыв, так называемый временной лаг, который следует учитывать при обосновании решений. Известно, что "деньги сегодня лучше, чем деньги завтра" - когда речь идет о поступлениях. Формула меняется на противоположную, когда речь идет о выплатах. Такая неравноценность одних и тех же денежных сумм в различные периоды связана в первую очередь с:

неопределенностью будущего (фактор риска);

большей полезностью текущих затрат на потребление вследствие инфляции;

возможностью поместить ранее полученные деньги под проценты и обеспечить их прирост (пустить в оборот).

Поэтому при оценке ожидаемых финансовых результатов разных периодов применяют дисконтирование - приведение денежных сумм в сопоставимый вид по фактору времени. По экономической сути операция дисконтирования обратна процессу наращения.

                                  t
Коэффициент дисконтирования К показывает, во сколько раз при
d
заданной процентной ставке i каждая денежная единица, получаемая в
периоде t, менее ценна, чем денежная единица на исходный момент
t = 0 (в данном случае процентная ставка выражается в десятичном
виде: 10% = 0,1):
t -t
K = (1 + i) .
d

Дисконтированные величины чистого денежного потока NCF отражают текущую, приведенную стоимость ожидаемых в будущем финансовых результатов, а чистая дисконтированная или текущая приведенная стоимость NPV (Net Present Value) характеризует ожидаемые результаты деятельности нарастающим итогом за все периоды планирования:

             n          t    T                -t
NPV = SUM NCF x K = SUM NCF x (1 + i) .
t-1 t d e-1 t

Показатель NPV применяется при оценке экономической эффективности инвестиций и служит важнейшим критерием при принятии решений об инвестировании собственниками. Положительная величина NPV показывает, что данный вариант инвестиций более привлекателен по сравнению с другими, так как притоки средств превышают оттоки с учетом фактора времени. Отрицательное значение NPV свидетельствует о том, что инвестиции не окупятся и нецелесообразны по сравнению с альтернативными проектами.

Очевидно, что величина NPV находится в обратной зависимости от выбранной ставки дисконтирования - чем больше i, тем меньше NPV. Эта зависимость требует внимательного и обоснованного подхода к выбору ставки дисконтирования.

Подчеркнем, что, используя любую из ставок дисконтирования, необходимо "очищать" номинальные ставки от влияния инфляции по формуле:

          (1 + i)
ir = ------- - 1,
(1 + p)

где ir - реальная процентная ставка,

i - номинальная ставка,

p - прирост цен.

Например, если i = 15%, p = 10%, то ir = (1 + 0,15) / (1 + 0,1) - 1 = 0,04545 = 4,5%.

Критерии оценки инвестиционных проектов зависят от исходных параметров, на основании которых планируются позиции притоков и оттоков финансовых средств. Например, для прогнозирования в рамках маркетинговых исследований показателей объем продаж и выручка используют основополагающие законы экономической теории - законы спроса и предложения, исследуют эластичность цен. Эластичность - это процентное выражение реакции одной переменной на изменение другой. Изменение любого из исходных параметров инвестиционных расчетов влечет изменение оценочных критериев (NCF, NPV и др.), исследование степени чувствительности которых составляет предмет анализа риска инвестиций.

В ходе финансового планирования параллельно с планом ликвидности разрабатываются другие типовые финансовые документы предприятия - плановые балансы (по форме N 1), планы прибыли и налогообложения (по форме N 2). По этим документам кредиторы контролируют соблюдение основных правил финансирования и наряду с критериями эффективности инвестиций оценивают целесообразность предоставления кредита.

Правила финансирования

Создание и развитие предприятия с финансовой точки зрения следует рассматривать как совокупность процессов финансирования и инвестиций. Инвестиции - это использование, связывание капитала в производстве, приобретение предметов имущества. Инвестиции означают увеличение капитала в экономической системе предприятия и вместе с тем извлечение капитала из оборота. Финансирование - это привлечение финансовых средств.

Для обеспечения ликвидности предприятия выработаны следующие правила финансирования, которые легко контролируются путем сопоставления соответствующих позиций активов и пассивов баланса предприятия (табл. 2).

Таблица 2

Аналитический баланс предприятия

------------------------------------------T----------------------¬
¦ Актив ¦ Пассив ¦
+-----------------------------------------+----------------------+
¦Внеоборотные активы ¦Собственный капитал ¦
¦(ВНА) ¦(СК) ¦
+-----------------------------------------+----------------------+
¦Оборотные активы ¦Собственные оборотные ¦
¦(ОБА) ¦средства (СОС) ¦
¦ +----------------------+
¦ Запасы (ПЗ) ¦Заемный капитал ¦
¦ Дебиторская задолженность¦долгосрочный ¦
¦ (ДЗ) ¦(ЗКД) ¦
¦ Краткосрочные финансовые ¦Заемный капитал ¦
¦ вложения (ФВ) ¦краткосрочный ¦
¦ Денежные средства (ДС) ¦(ЗКК) ¦
+-----------------------------------------+----------------------+
¦ Валюта баланса (ВБ) ¦Валюта баланса (ВБ) ¦
L-----------------------------------------+-----------------------

Золотое правило финансирования и балансирования формулирует требования к горизонтальной и вертикальной структуре баланса. Предметы имущества, долговременно находящиеся в распоряжении предприятия, должны финансироваться из долгосрочных источников, т.е. из собственного капитала или из собственного и долгосрочного заемного капитала (горизонтальная структура баланса). При этом необходимо, чтобы выполнялись неравенства:

СК > ВНА или СК + ЗКД > ВНА + ПЗ.

Требование к вертикальной структуре баланса состоит в том, чтобы собственный капитал, собственные источники финансирования превысили заемные средства: СК > ЗК.

Помимо прямого сопоставления позиций баланса для анализа используют специальные аналитические коэффициенты: коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом или долгосрочными источниками финансирования, коэффициент обеспеченности оборотных активов собственными средствами, коэффициент маневренности собственного капитала, коэффициенты финансовой устойчивости (финансовой активности, финансовой автономии, финансовой зависимости, уровень собственного капитала, плечо финансового рычага). Эти коэффициенты тесно взаимосвязаны.

Например, если предприятие соблюдает правила финансирования, платежеспособно, ликвидно и финансово-устойчиво, то:

коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом (или долгосрочными источниками финансирования) больше 1 (СК / ВНА > 1 или (СК + ЗКД) / (ВНА + ПЗ) > 1);

у предприятия есть собственные оборотные средства (СОС = СК - ВНА);

уровень собственного капитала больше 1 (СК / (ЗКК + ЗКД) > 1);

коэффициент автономии больше 0,5 (СК / ВБ) > 0,5).

О соблюдении правил финансирования свидетельствуют также коэффициенты ликвидности, в основе расчета которых лежит сопоставление позиций текущих активов и текущих (краткосрочных) пассивов:

коэффициент текущей ликвидности = ОБА / ЗКК;

коэффициент промежуточной ликвидности = (ОБА - ПЗ) / ЗКК;

коэффициент абсолютной ликвидности = (ДС + ФВ) / ЗКК.

Целевыми параметрами финансового планирования (прогнозирования) и оценки кредитоспособности являются: платежеспособность, объем и структура ликвидных средств, накопление прибыли, структура финансовых средств, объем и структура инвестиций и источников финансирования.

Финансовое планирование подразделяется на:

текущее планирование обеспечения ликвидности действующего предприятия;

планирование инвестиций для обновления и расширения производства;

планирование основания нового предприятия.

В первом случае решаются задачи текущего обеспечения предприятия ликвидными средствами. Во втором - проблемы инвестирования и финансирования решаются параллельно. В третьем случае речь идет о финансировании самостоятельного проекта, обособленного от планирующего предприятия.

Ликвидность проекта обеспечивается притоком собственного и заемного капитала и отражается в таблицах бизнес-плана, предназначенного для потенциальных инвесторов. Для привлекаемых партнеров проект - это экономически и технически обособленная от другой предпринимательской деятельности единица. Он должен быть спланирован так, чтобы погашение долгов и получение доходов с собственного капитала происходили только из денежных потоков проекта (условие финансирования - cash flow relatted lending). Таким образом, на первый план выносится не платежеспособность организатора, а эффективность самого проекта.

Финансирование проекта по сравнению с финансированием действующего предприятия характеризуется большей гибкостью, но высокой неопределенностью в ситуации на рынках, включая ответные меры конкурентов, в расходах на выпуск новых изделий. В данном случае гарантиями для инвестора вместо имиджа предприятия или вещественных залогов может служить лишь высокая эффективность проектных решений. Все участники проекта разделяют инвестиционный риск в ожидании высокой отдачи от вложенного капитала. Проектное предприятие получает статус юридического лица и планирует собственный баланс, с тем чтобы имущество и обязательства не исходили из баланса существующих предприятий учредителей (условие внебалансового финансирования - off-balance-scheet). Таким образом, финансирование проекта не влияет на структуру баланса спонсоров.

Конечной целью финансового анализа и составления бизнес-плана являются оценка экономической эффективности инвестиционного проекта и анализ риска.

Е.Станиславчик

К. э. н.,

доцент Московской школы экономики