Мудрый Экономист

Прогнозирование индекса ртс

"Финансовый менеджмент в страховой компании", 2007, N 4

В статье рассказывается о технологиях прогнозирования при анализе фондового рынка, подробно рассматриваются факторы, влияющие на ситуацию на фондовых рынках, что особенно актуально сегодня, когда наши взгляды ежедневно обращаются на развитие ситуации на мировых финансовых рынках.

С чего начинается стандартный анализ российского фондового рынка? Обычно рассматриваются ситуация на мировых финансовых рынках, цены на сырье, политические события, ожидания изменения рейтингов, банковская ликвидность, новости отраслей и компаний. Чаще всего эти факторы действуют разнонаправленно, и возникает проблема их ранжирования с точки зрения влияния на рынок акций. Конечно, относительная значимость факторов изменяется во времени, но существуют ли какие-то общие критерии силы и устойчивости влияния макроэкономических факторов на рынок акций?

Международная экономика и финансовые рынки

Этот фактор остается одним из ключевых для российского рынка акций, где существенная роль все еще принадлежит иностранным инвесторам; однако его влияние уже не так однозначно, как раньше. Тем не менее по-прежнему выход статистических данных по американской экономике, способных повлиять на решение ФРС относительно базовой процентной ставки, определяет краткосрочные колебания для emerging markets в целом, и российский рынок акций не является исключением. Известно, что динамика учетной ставки и доходности казначейских облигаций в США является основным ориентиром (benchmark) для процентных ставок на международных финансовых рынках, в частности на emerging markets. Капитал распределяется на международных финансовых рынках в соответствии с ожиданиями инвесторов по доходности и рискам. При стимулирующем уровне процентных ставок (высоком уровне ликвидности) хедж-фонды могут привлекать дешевые ресурсы на развитых рынках и инвестировать их в более рисковые, но более доходные развивающиеся, обеспечивая их рост.

В то же время снижение уровня ликвидности, в частности на фоне повышения процентных ставок, при прочих равных может привести к оттоку средств инвесторов с emerging markets, поскольку по соотношению "доходность - риск" относительная привлекательность американских активов увеличивается. Снижение ликвидности означает повышение доходности американских долговых инструментов, в частности государственных облигаций, надежность которых считается максимальной. Кроме того, увеличивается стоимость заемного финансирования, привлекаемого хедж-фондами для инвестирования на более рискованных emerging markets, что снижает рентабельность таких операций.

Помимо общего уровня ликвидности, на инвестиционную привлекательность развивающихся рынков должно влиять и их соотношение "доходность - риск" по сравнению с развитыми рынками. Так, умеренный рост американских фондовых индексов оптимален для emerging markets, поскольку их относительно высокие риски компенсируются повышенной доходностью по отношению к развитым рынкам. В то же время бурный рост американского фондового рынка (например, вследствие ожиданий выдающихся перспектив американской экономики или ее отдельных секторов) означает более высокую доходность американских активов при относительно более низком уровне рисков, что может вызвать отток средств с emerging markets. Резкий или длительный спад на развитых фондовых рынках (прежде всего на фондовом рынке США) обычно воспринимается инвесторами как повышение общего уровня инвестиционных рисков, при котором американские государственные облигации становятся "безопасной гаванью", а высокорисковые инвестиции в emerging markets могут быть оправданы лишь их сверхвысокой ожидаемой доходностью.

Риски развивающихся рынков существенно возрастают в периоды глобальных или региональных экономических кризисов (вспомним, например, азиатский кризис 1997 г., российский дефолт 1998 г.). При наиболее серьезных кризисах инвесторы распространяют свою оценку рисков не на одну из стран (или регион), а на всю группу emerging markets в целом. Локальные же кризисы (например, дефолт Аргентины в 2001 г.) могут приводить как к оттоку капиталов с emerging markets в целом, так и к перераспределению инвестиционных ресурсов внутри этой группы.

В качестве обобщенной характеристики конъюнктуры emerging markets мы используем показатель "премии" по доходности, требуемой инвесторами за более высокий риск вложений средств на развивающихся рынках по сравнению с безрисковыми инвестициями. Традиционно в качестве "безрисковых" активов рассматриваются казначейские облигации США (US Treasuries). "Премия" за риск характеризуется спредом (превышением) доходности гособлигаций развивающихся рынков к доходности американских гособлигаций. Один из крупнейших международных инвестбанков - JP Morgan - ежедневно рассчитывает индекс EMBI+ (Emerging Markets Bond Index) как средневзвешенный спред валютных гособлигаций развивающихся рынков к доходности облигаций Казначейства США для всего рынка и отдельно по облигациям каждой страны. При ухудшении конъюнктуры развивающихся рынков этот показатель растет, при улучшении - снижается.

Итак, в качестве индикаторов конъюнктуры международных финансовых рынков мы используем следующие показатели:

Конъюнктура мировых товарных рынков (нефть, металлы)

Внешнеэкономическая конъюнктура по-прежнему остается наиболее значимым фактором роста российской экономики (недаром официальные сценарные прогнозы экономических индикаторов строятся в зависимости от ожидаемой стоимости Urals). В последнее время мировые цены на энергоресурсы и металлы находились на сверхвысоких уровнях за счет бурного экономического роста развивающихся стран - импортеров (Китай, Индия) и относительно высоких темпов роста американской экономики. Тем не менее на фоне уникально благоприятных условий для российского экспорта темпы роста нашей экономики постепенно замедляются, хотя в 2003 - 2004 гг. Россия опережала по темпам роста большинство стран emerging markets.

Влияние нефтяных цен на российский фондовый рынок осуществляется через два канала: через изменение рыночной стоимости нефтяных акций, составляющих значительную долю в индексе РТС, и через увеличение или сокращение сальдо платежного баланса и денежной массы. В течение длительного периода времени динамика индекса РТС практически полностью повторяла динамику мировых котировок ближайших фьючерсов марки Brent. Однако в последнее время зависимость финансовых результатов нефтяных компаний от конъюнктуры мирового рынка нефти снизилась, поскольку изменения в налоговой системе привели к изъятию значительной части сверхприбылей от высоких цен на нефть в бюджет. Соответственно, должно было снизиться и влияние нефтяных цен на изменение котировок нефтяных акций и на динамику индекса РТС.

Деловая активность в экономике

К сожалению, слабая связь между реальной экономикой и российским фондовым рынком является общим местом большинства исследований. В то же время по мере стабилизации ситуации в экономике прогнозы будущих производственных и финансовых результатов компаний становятся более обоснованными. Соответственно, инвесторы уделяют больше внимания фундаментальному анализу стоимости компаний при определении их инвестиционной привлекательности. Между тем фундаментальная стоимость бизнеса непосредственно зависит от ситуации в экономике (инфляция, валютные курсы, прогнозы изменения издержек, объем рынка продукции и рыночной доли компании).

В качестве общих, независимых от отраслевой специфики индикаторов ситуации в экономике логично использовать показатели темпа роста ВВП, промышленного производства, реальных доходов населения. В то же время оценить влияние на рынок динамики ВВП, оцениваемой ежеквартально, достаточно проблематично из-за низкой оперативности показателя. Более удобные для анализа индикаторы, обновляемые ежемесячно, - рост промышленного производства и реальных доходов населения.

Кредитно-денежная политика

Как известно, основной функцией финансовых рынков является перераспределение инвестиционных ресурсов из финансово избыточных сырьевых секторов в отрасли (и компании) с наибольшим потенциалом прироста добавленной стоимости. Поскольку фондовый рынок является одним из сегментов рынка капиталов в целом, кредитно-денежная политика оказывает непосредственное влияние на его динамику, определяя доступность инвестиционных ресурсов.

Так, при стимулирующей денежной политике (расширении денежного предложения) у экономических агентов на руках оказывается избыток денег, и одна из инвестиционных возможностей - направить их на покупку акций. Таким образом, при прочих равных условиях при увеличении денежного предложения растут спрос на акции и их цены.

В краткосрочном плане рынок реагирует на ситуацию с банковской ликвидностью (уровень остатков на банковских корсчетах, процентные ставки рынка МБК). Среднесрочные индикаторы денежной политики - изменение денежного предложения и уровня процентных ставок в экономике (стоимость привлечения капитала). Долгосрочные показатели - уровень монетизации экономики (отношение денежной массы (М2) к ВВП).

Инвестиционные риски

Инвестиционный риск характеризует вероятность потери инвестиций и дохода от них. Среди факторов инвестиционного странового риска обычно выделяют политический, экономический, военный, социальный и т.д. Одним из общедоступных ориентиров относительного уровня странового риска являются суверенные кредитные рейтинги.

В то же время международные рейтинговые агентства, присваивая государству суверенный рейтинг, оценивают лишь часть страновых рисков, а именно суверенный кредитный риск, то есть общую кредитоспособность национального правительства. Основными детерминантами степени суверенного кредитного риска являются экономические и политические риски. Экономические риски определяют наличие у правительства возможности своевременно погашать свои долговые обязательства. Политические риски отражают степень готовности правительства платить по своим долгам.

К ключевым экономическим и политическим рискам, которые эксперты международного рейтингового агентства Standard & Poor's принимают в расчет при определении суверенных рейтингов, относятся следующие:

За последние годы все три крупнейших международных рейтинговых агентства присвоили России кредитный суверенный рейтинг инвестиционного класса (BBB-/Стабильный - S&P и Fitch, Baa3/Позитивный - Moody's). Рейтинги отражают повышение кредитоспособности государства, значительное улучшение макроэкономических показателей, бюджетного планирования и способности страны к погашению и обслуживанию государственного долга.

При этом международное рейтинговое агентство S&P отделяет страновой риск (то есть риск, связанный с ведением бизнеса в стране) от суверенного (риск дефолта собственно суверена - Российской Федерации). К факторам странового риска S&P относит:

В обзоре S&P "Россия: суверенный риск снижается, страновой риск растет, разрыв увеличивается" утверждается, что, несмотря на улучшение кредитоспособности самой Российской Федерации, условия ведения бизнеса в стране остаются высокорисковыми и страновые риски по-прежнему негативно сказываются на кредитоспособности российских компаний. К факторам странового риска отнесены:

Страновой риск непосредственно не учитывается при определении суверенного кредитного рейтинга, однако ограничивает кредитные рейтинги эмитентов.

В отличие от рейтинговых агентств инвесторы оценивают не только риски кредитоспособности правительства, но и условия ведения бизнеса в стране, в частности риски национализации, экспроприации, предъявления крупных налоговых претензий компаниям за предыдущие годы. Причем эти факторы учитываются с опережением реакции рейтинговых агентств и непосредственно отражаются на рынке акций и, в меньшей степени, на рыночной доходности долговых обязательств государства. Несмотря на то что инвестиционный риск представляет собой качественную и многофакторную характеристику, рынок на основе некоторого консенсуса устанавливает его количественную оценку (премию за риск, то есть дополнительную доходность за инвестиции с данным уровнем риска по отношению к инвестициям в безрисковые активы). Однако если для рынка акций премию за риск идентифицировать сложно из-за множества смешанных факторов, влияющих на ценообразование акций, то рынок облигаций премию за риск оценивает явно - через спред, или превышение доходности данных облигаций над доходностью безрискового актива. В то же время, поскольку рынок не является абсолютно эффективным, спред отражает, скорее, не сам страновой риск, а его восприятие инвесторами.

Для России рынок государственного долга сейчас фактически представлен рынком еврооблигаций, поскольку рынок рублевых гособлигаций (ГКО-ОФЗ) монополизирован крупнейшими институциональными игроками и их доходность слабо отражает настроения широкого круга инвесторов.

Спред доходности (EMBI+ Rus.) наиболее ликвидного выпуска российских евробондов Россия-30 к доходности "безрисковых" американских казначейских облигаций может рассматриваться как один из индикаторов премии за страновой риск, "закладываемый" участниками рынка. В то же время, на наш взгляд, использование абсолютного значения спреда как характеристики собственно российских рисков не вполне корректно, поскольку спред российских еврооблигаций может существенно изменяться в зависимости от конъюнктуры emerging markets в целом, а не только под влиянием собственно российских факторов. Может случиться так, что риски, связанные с конкретной страной, не меняются (нет объективных причин), но спреды растут в связи с возрастанием общей нервозности инвесторов по отношению к группе emerging markets вообще.

В связи с этим представляется более логичным дополнительно использовать относительный показатель уровня странового риска, то есть соотношение спреда российских еврооблигаций (EMBI+ Rus.) и спреда еврооблигаций развивающихся рынков в целом (EMBI+). Если, например, для большинства развивающихся рынков оценка странового риска увеличивается (EMBI+ растет), а для России - снижается, то относительный спред EMBI+ Rus/EMBI+ уменьшается, отражая повышение инвестиционной привлекательности России относительно всей группы. Тем самым мы оцениваем премию за риски России не только по сравнению с США (EMBI+ Rus.), но и по отношению к группе развивающихся рынков в целом.

Таким образом, исходные данные для корреляционного анализа можно представить в виде следующей матрицы (см. таблицу).

Исходные данные для корреляционного анализа

-------------------T------------------T-------------T-------------
¦ Краткосрочные ¦Среднесрочные¦Долгосрочные
-------------------+------------------+-------------+-------------
Международная ¦- Доходность US ¦Базовая ¦ -
экономика и ¦Treasuries 10 (-) ¦процентная ¦
финансовые рынки ¦<1>; ¦ставка ФРС ¦
¦- спред доходности¦(-) ¦
¦гособлигаций ¦ ¦
¦emerging markets к¦ ¦
¦US Treasuries ¦ ¦
¦(EMBI+) (-); ¦ ¦
¦- изменение ¦ ¦
¦фондовых индексов ¦ ¦
¦(Nasdaq, S&P500) ¦ ¦
¦(+) ¦ ¦
-------------------+------------------+-------------+-------------
Международные ¦Brent, IPE (+) ¦ - ¦ -
товарные рынки ¦ ¦ ¦
-------------------+------------------+-------------+-------------
Деловая активность¦ - ¦- Рост ¦Темпы роста
в российской ¦ ¦промышленного¦ВВП (+)
экономике ¦ ¦производства ¦
¦ ¦(+); ¦
¦ ¦- рост ¦
¦ ¦реальных ¦
¦ ¦доходов ¦
¦ ¦населения (+)¦
-------------------+------------------+-------------+-------------
Кредитно-денежная ¦Остатки на ¦Денежная ¦Монетизация
политика ¦банковских ¦масса (М2) ¦экономики
¦корсчетах в ЦБ РФ ¦(+) ¦(М2/ВВП) (+)
¦(+) ¦ ¦
-------------------+------------------+-------------+-------------
Инвестиционные ¦- Спред доходности¦ - ¦ -
риски ¦российских ¦ ¦
¦еврооблигаций к US¦ ¦
¦Treasuries (EMBI+ ¦ ¦
¦Rus.); ¦ ¦
¦- отношение спреда¦ ¦
¦доходности ¦ ¦
¦российских ¦ ¦
¦еврооблигаций к ¦ ¦
¦спреду доходности ¦ ¦
¦еврооблигаций ¦ ¦
¦развивающихся ¦ ¦
¦рынков (EMBI+ ¦ ¦
¦Rus/EMBI+) (-) ¦ ¦
-------------------+------------------+-------------+-------------
<1> (+)/(-) - ожидаемый характер зависимости.

Нами было проведено исследование, позволившее сформулировать следующие результаты, которые могут использоваться для прогнозирования индекса РТС.

  1. Выявлены корреляционные зависимости индекса РТС от ряда внешних и внутренних экономических факторов (динамика фондовых индексов США, процентные ставки и ликвидность на международных финансовых рынках, мировые цены на нефть, деловая активность в российской экономике, монетизация российской экономики, показатели банковской ликвидности, премия за страновой риск). Для каждого из факторов проведен анализ силы и устойчивости корреляционной зависимости (по годам с 2001-го по апрель 2007 г. и на периодах локального роста и падения рынка). По результатам исследования каждому из значимых факторов присвоен рейтинг влияния на фондовый рынок.
  2. По результатам корреляционного анализа подтвердились предположения о факторах, определявших начало и окончание периодов локального роста и падения на российском рынке акций. Наибольшее влияние на динамику индекса РТС оказывает конъюнктура emerging markets в целом (спред доходности еврооблигаций стран EM к доходности "безрисковых" американских казначейских облигаций EMBI+). В свою очередь, на значения спреда влияет ситуация с ликвидностью на международных финансовых рынках, динамика процентных ставок ФРС, соотношение доходности и риска на развитых и развивающихся рынках.
  3. Существует очень сильная и устойчивая отрицательная корреляционная зависимость между индексом РТС и спредом доходности российских еврооблигаций к US Treasuries (EMBI+ Rus.), отражающим, с одной стороны, ситуацию на развивающихся рынках в целом, а с другой - премию за российский страновой риск. Для того чтобы разделить эти два фактора, мы использовали для оценки премии за страновой риск еще и относительный показатель (отношение спреда российских евробондов к спреду еврооблигаций развивающихся рынков в целом EMBI+ Rus/EMBI+). В 1998 - 1999 гг., 2001 г. и в январе - апреле 2007 г. отмечалась сильная отрицательная корреляция относительного спреда по российским еврооблигациям и индекса РТС. В то же время, на наш взгляд, спред по российским еврооблигациям отражает премию именно за суверенный риск (то есть экономические и политические риски, влияющие на кредитоспособность государства) и все в меньшей степени характеризует страновые риски в целом (риски ведения бизнеса в стране, относящиеся к характеристикам инвестиционного климата). Поэтому в ближайшей перспективе мы ожидаем ослабления корреляции между рынками российских акций и еврооблигаций и снижения значимости спреда по еврооблигациям как показателя инвестиционных рисков.
  4. Среди факторов с высоким рейтингом влияния на фондовый рынок можно выделить мировые цены на нефть. Таким образом, рынок российских акций достаточно чувствителен к изменению мирового спроса на энергоресурсы, в частности со стороны США, Китая, Европы. Также с рейтингом B можно оценить и влияние российских индикаторов монетизации экономики и банковской ликвидности.
  5. Статистическое влияние американских фондовых индексов на российский рынок в долгосрочной перспективе не является значимым, но на коротких промежутках времени положительная корреляционная зависимость индекса РТС от Nasdaq и S&P500 оказывается достаточно сильной.

Корреляционный анализ не выявил какой-либо статистической зависимости между темпами роста основных экономических индикаторов (ВВП, промышленное производство, реальные доходы населения) и динамикой индекса РТС. Таким образом, подтверждается предположение о преобладании спекулятивных факторов, влияющих на российский фондовый рынок, при относительно низкой значимости показателей реального сектора экономики.

А.А.Сапунов

Портфельный управляющий,

консультант

инвестиционной компании "ФИНАМ"