Мудрый Экономист

Бег с барьерами, или почему инвестиционные дела идут вкривь и вкось?

"Банки и деловой мир", 2007, N 8

В предыдущих номерах мы рассказали, почему применение для анализа и оценки инвестиционных проектов методов дисконтирования ведет к ошибочным стратегическим решениям, потерям прибылей инвесторов и компаний и даже банкротствам, намертво перекрывая путь инновациям. Эти методы уже давно деформируют системы национальных экономик и становятся одной из главных причин замедления прогресса и глобального экономического кризиса.

Сегодня все более отчетливо видны очертания будущей мировой экономической системы. Даже в самых оптимистических прогнозах они мрачны и холодны, как полярная ночь. Если заблаговременно не принять масштабные меры, то великая депрессия 30-х годов прошлого века покажется незначительным событием.

Невооруженным глазом видно, как в последние годы резко замедлились темпы прогресса во всех областях, куда-то исчезли прорывные инновации. Финансовые же системы всех стран и мировой экономики диспропорциональны по отношению к их фундаменту - интеллектуальным и материальным ценностям, подобно мыльным пузырям, они быстро раздуваются и готовы лопнуть в любой момент.

Во многом это связано с тем, что инвестиции повсеместно устремились в сферу финансовых спекуляций и, подобно селевому потоку, в горах не сегодня-завтра обрушатся на экономики стран, снося их начисто со всеми их маркетинговыми ухищрениями, государственными регулированиями и социальными ориентациями... "Нефтяная лихорадка" - ничем не оправданное раскручивание цен на нефть и возникновение огромных "нефтеналивных" спекулятивных, псевдоинвестиционных резервуаров - лишь один из примеров. Разведанные мировые запасы нефти быстро растут, но цена на нее не падает, как следовало ожидать, а взлетает, будто ее запасы сократились в пять раз! Такой рост цен на нефть просто перечеркивает понятие "стабильность" в системе мировой экономики.

Реальные прорывные инновации выброшены на обочину так называемого "мирового прогресса". Повсеместно торжествуют псевдоинновации - однодневки, и шум рекламы заглушил актуальный сегодня, как и 2000 лет назад, вопрос: "Quo vadis?"

Как предотвратить неотвратимую экономическую катастрофу, защитить компании от банкротств? Резерв времени для изменений невелик.

Прежде всего - отказаться от методов дисконтирования, дефектного "инвестиционного компаса", который ведет в никуда, вводит в заблуждение миллионы инвесторов, в том числе опытных менеджеров. Подобно шустрому наперсточнику, эта методология подменяет эффективные варианты инвестиций псевдоэффективными. И ведет к ложным стратегическим решениям. Необходим переход к другим методам расчета.

Реальная альтернатива

Новая концепция расчетов эффективности инвестиций основана на принципах, которые полностью игнорирует методика дисконтирования:

Вкратце новую методологию оценки эффективности инвестиций можно уложить в два слова.

"Все включено"

Сущность методологии - в оценке полных и реальных экономических результатов инвестирования.

Полный экономический результат инвестиционного проекта (ПЭР) - главный критерий, измеритель, точно определяющий ценность и эффективность проектов на любой их стадии в реальных денежных единицах, полностью соответствующий бухгалтерской и финансово-экономической отчетности, учитывающий синергию.

Здравый смысл плюс реальность

Новая концепция оценки эффективности инвестиций базируется на здравом смысле и реальных процессах инвестирования. Ее сущность предельно ясна и понятна - полный экономический результат инвестирования включает:

По каждому периоду развития проекта полный экономический результат инвестиций рассчитывается следующим образом:

           T   K   I
j j j
PR = SUM SUM SUM [(D - Z ) - Nl ) x (1 - ро ) +
j t=1 k=1 i=1 it it it tk
T K T
j j j
+ SUM SUM DP + S - SUM I ,
t=1 k=1 kt t t=1 kt
где PR - полный экономический результат j-го периода (j = 1 -
j
краткосрочный период, 2 - среднесрочный, 3 - долгосрочный);
D - доходы от i-го проекта в году t, Z - расходы по i-му
it it
проекту в году t, Nl - налоговые выплаты по i-му проекту в году t;
it
P - доходы от инвестиции прибыли компании в прошлые годы,
kt
полученные ею в году t; ро - доля прибыли компании, направляемая
tk
на k-й вид инвестиционной деятельности в году t; K - общее число
j
видов инвестиционной деятельности, осуществляемых ею в период j;
S - рыночная оценка компании в году t; I - инвестиции по k-му
t kt
проекту в году t.

Переход к расчетам по прибыли вместо денежных потоков необходим потому, что стратегические вложения стремятся в регионы с более низкими налоговыми ставками. Между тем дисконтирование этот фактор не учитывает. Как игнорирует и важнейший для акционеров и инвесторов критерий - стоимость бизнеса или инвестиционного объекта, который качественно меняет всю парадигму эффективности вложений. Возникает парадокс, особенно для инновационных проектов. Почему, например, в Силиконовой долине инвесторы соглашаются финансировать проекты, которые находятся еще на стадии разработки и ничего, кроме долгов, не имеют? Как ухитряются разглядеть их потенциал?

Концепция полного экономического результата дает на этот вопрос четкий и логичный ответ. Вложения в инновации выгодны, потому что общая оценка экономических результатов проекта намного выше суммы прошлых долгов и предстоящих затрат. Собственно, преимущество концепции именно в том, что она ориентирована на инновационный тип развития.

Показатели эффективности инвестирования

     Показатели    
эффективности
     Экономическая сущность показателя      
эффективности инвестирования
Rп = ПЭР / SUM lk  
Полная отдача инвестиций, главный критерий  
эффективности инвестирования, интегральная
эффективность инвестиций с учетом синергии
проекта
Rпр = SUM ЧПi      
(1 - роi) / SUM lk
Прибыльность (доходность) инвестиций        
Rреинв =           
SUM ЧПj реинв /
ЧП реинв
Синергетический эффект от реинвестирования  
других направлений и проектов инвестирования
Rs = S       /     
T бизн
SUM lk
Капитализационная эффективность инвестиций  
(эффективность влияния инвестиций на
стоимость бизнеса)
Ток                
Срок окупаемости рассчитывается на основе   
полного экономического результата. Равен
периоду (году), в котором ПЭР = SUM lk

Пример выбора наиболее эффективной стратегии инвестирования

  Стратегия 1 
  Стратегия 2 
  Стратегия 3  
   Экономические  
характеристики
стратегии компании
в ближайшие
3 года, тыс. руб.
 Приобретение 
доли пакета
акций компании
дистрибьютора
 Приобретение 
двух фирм
поставщиков
  Приобретение 
компании,
производящей
фотоматериалы
Общая прибыль     
    16 000    
    17 000    
     12 000    
Ожидаемая         
дополнительная
прибыль от
реинвестирования
     4 000    
     3 000    
      6 000    
Изменение         
стоимости бизнеса
     4 500    
     3 000    
      3 500    
Потребности в     
инвестициях
    12 000    
    11 000    
     12 500    
Результаты                                                      
расчетов
Полный            
экономический
результат (ПЭР),
тыс. руб.
    12 500    
    12 000    
      9 000    
Отдача инвестиций,
%
       104,17 
       109,09 
         72,00 
Норма прибыли, %  
       166,67 
       181,82 
        144,00 
Наиболее          
эффективная
стратегия по
критерию
максимального
результата
(номер стратегии)
                 N 1 (12 500)                

Как "угадать" отдачу?

Новые стандарты расчета экономической эффективности стратегий и инвестиций включают:

Методика расчета полного экономического результата инвестиций

    ПЭР = SUM ЧПi (1 - роi) + SUM ЧПj реинв + S       - SUM lk
T бизн
 Расчеты полного 
экономического
результата
инвестиций
                  Показатели                  
SUM ЧПi (1 - роi)
1. Сумма чистой прибыли от стратегии или      
проекта за весь оцениваемый период (0, T)
за вычетом реинвестируемой части прибыли
(коэффициент (1 - роi))
SUM ЧПj реинв    
2. Дополнительная прибыль от реинвестирования 
части прибыли в другие стратегии и проекты
за весь оцениваемый период (0, T). При этом
учитываются эффекты синергии, кластерных
структур, сетей проектов
S                
Т бизн
3. Изменение стоимости компании или           
инвестиционного проекта (бизнеса) в конце
оцениваемого периода (T)
SUM lk           
4. Инвестиционные затраты по годам за весь    
оцениваемый период (0, T)

Отдача инвестиций рассчитывается следующим образом.

Фактор времени в расчетах ПЭР учитывает индивидуальные особенности инвесторов - как это и должно быть в реальных процессах. Ведь временные приоритеты значимости денежных поступлений от проекта не должны навязываться по одной и той же формуле инвесторам с различными потенциалами, склонностями к риску, стратегиями и финансовой устойчивостью.

Если финансовое положение инвестора устойчиво, и он стратегически ориентирован на будущее, для него приоритетны более крупные денежные поступления в будущем, нежели более низкие - но сегодня. Для тех же, чье финансовое положение не столь устойчиво и кто избегает любого риска, предпочтительнее скорые доходы. Практика показывает, что самые крупные доходы дают стратегически ориентированные вложения, от "коротких" денег и доходы минимальны.

Пример стратегического выбора варианта развития компании

Компания планирует выбор одной из трех стратегий. Стратегия П 1 направлена на вложение инвестиций в исследования и разработку новых конструкций. Стратегий П 2 предусматривает инвестирование маркетинга. Стратегия П 3 - продажа бизнес-единицы. В разные годы эти проекты принесут разные прибыли. Какой из проектов выбрать?

Менеджеры оценили полные экономические результаты, получив следующие значения.

                  Периоды времени                 
    Стратегии   
Краткосрочный
Среднесрочный
Долгосрочный
Итого ПЭР
П 1 - выбор     
стратегически
ориентированного
инвестора
12 млн       
долл. США
16 млн       
долл. США
85 млн      
долл. США
113 млн  
долл. США
П 2 - выбор     
инвестора с
временным
ограничением
на основные
доходы < 3 лет
15 млн       
долл. США
30 млн       
долл. США
11 млн      
долл. США
56 млн   
долл. США
П 3 - выбор     
краткосрочного
инвестора
18 млн       
долл. США
4 млн        
долл. США
1 млн       
долл. США
23 млн   
долл. США
100 -T-------------------T-------------------T-------------------¬
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ----¬ ¦
80 -+-------------------+-------------------+---+ * +-----------+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
60 -+-------------------+-------------------+---+ +-----------+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
40 -+-------------------+-------------------+---+ +-----------+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ----¬ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ x ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
20 -+-------------------+-------+ +-------+---+ +-----------+
¦ ----¬ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ----+ + ¦ ¦ ----+ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ----+ x ¦ ¦ ¦ ¦ * ¦ ¦ ¦ ¦ +---¬ ¦
¦ ¦ * ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ +---¬ ¦ ¦ ¦ x +---¬ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ + ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ + ¦ ¦
0 -+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+
. Краткосрочный Среднесрочный Долгосрочный
----¬ ----¬ ----¬
¦ * ¦ П1 ¦ x ¦ П2 ¦ + ¦ П3
L---- L---- L----

Результаты сравнения методов расчетов эффективности инвестиций Investment Efficiency Calculations by Full Economical Results (FER) methodology (Dollars in thousands)

  Годы 
(Years)
   0  
   1  
   2  
   3  
   4  
   5  
   6  
   7  
   8  
   9  
   10  
   11   
Оценки 
по ПЭР
(FER)
-3,680
-3,425
-1,812
 1,585
 7,038
14,958
25,840
39,561
56,689
77,905
104,029
+134,611
Оценки 
по NPV
-4,600
-3,892
-3,301
-2,810
-2,399
-2,058
-7,773
-1,536
-1,195
-1,030
-893   
-779    
Тыс. долл. 160 000,00 -T---T---T---T---T---T---T---T---T---T---T---T---¬
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
140 000,00 -+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦О ¦
120 000,00 -+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+-- О --+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ О¦ ¦
100 000,00 -+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+ О +---+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ О ¦ ¦
80 000,00 -+---+---+---+---+---+---+---+---+---+ О +---+---+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ О ¦ ¦ ¦
60 000,00 -+---+---+---+---+---+---+---+---+ О +---+---+---+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ О ¦ ¦ ¦ ¦
40 000,00 -+---+---+---+---+---+---+--- О -+---+---+---+---+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ О ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
20 000,00 -+---+---+---+---+---+ О +---+---+---+---+---+---+
¦ ¦ ¦ ¦ ¦О ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
0,00 -+---+---+-- О --+---+---*---*---*---*---*---*---+
¦ О * О* * * * ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
-20 000,00 -+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+---+
1 3 5 7 9 11
Годы
----¬ ----¬
¦ О ¦ ПЭР ¦ * ¦ NPV
L---- L----

Учет фактора времени

Методы оценки ПЭР учитывают фактор времени посредством расчетов на трех основных интервалах: краткосрочном (год), среднесрочном (2 - 3 года) и долгосрочном (3 - 5 и более лет).

Как влияет фактор времени на стратегические инвестиции, показывает характерный пример.

Учет дополнительных эффектов от реинвестирования части или всей прибыли впервые позволяет включить синергию от вложений в проекты, что качественно меняет всю методологию подхода к оценке эффективности инвестиций. Нередко оказывается, что синергетический эффект от реинвестирования на порядки превышает результаты основных вложений. Особенно отчетливо это видно при реинвестировании "узких мест" и кризисов, возникающих в процессах инвестирования, когда весь проект может рухнуть из-за дефицита финансовых средств. Реинвестирование его спасает и выводит на планируемые показатели эффективности. Дисконтирование этого эффекта не учитывает вообще, что не только резко снижает реальные доходы инвестора, но и необоснованно занижает эффективность инвестиций в целом, повышает риск.

Вкладывать в инновации выгодно. Что познается в сравнении.

В заключение рассмотрим два заведомо эффективных инвестиционных проекта и сравним результаты расчетов, сделанных по методам дисконтирования и полного экономического результата.

Полагаю, комментарии излишни. Сравнение наглядно демонстрирует дефектность дисконтирования для обоснования эффективности стратегических вложений.

Что касается концепции полного экономического результата, она, помимо всего прочего, раскрепощает мышление инвестора, позволяет ему осознанно принимать стратегически правильные решения и понять, как и почему меняется эффективность его вложений. Добавлю, что появляются и новые возможности простого и мощного стратегического контроля на всех стадиях инвестирования. Очень важно, что новая концепция основана на реальных, а не виртуальных деньгах. И, наконец, принципы расчетов, основанные на здравом смысле, быстро усваиваются менеджерами и руководителями - а значит, управление инвестициями становится активным процессом.

Стратегическое управление инвестициями на базе новой концепции полного экономического результата открывает дорогу инновационным проектам, ориентирует инвестиционные потоки в наиболее эффективных направлениях, координирует работу всех участников инвестиционного процесса, существенно снижает риски банкротств и повышает устойчивость проектов и экономического развития регионов и стран в целом.

Ю.Маленков

Д. э. н.,

академик Петровской Академии

наук и искусств,

академик Российской

академии транспорта,

профессор Санкт-Петербургского

государственного университета