Мудрый Экономист

К оценке доходности инвестиционных контрактов

"Экономический анализ: теория и практика", 2007, N 15

Постановка задачи

Разновидностью метода распределения [1, 2] оценки земельных участков (права их долгосрочной аренды) можно считать так называемый метод инвестиционных контрактов, получивший самое широкое распространение в реальной практике оценки в Москве [3].

Возникновение данного метода связано со сложившейся системой предоставления земельных участков на условиях последующего раздела построенного или реконструируемого за счет средств инвестора объекта между городом - собственником земли и ее улучшений, и инвестором - арендатором земельного участка в долях, оговоренных соответствующим инвестиционным контрактом. В начале 1990-х гг. подобная практика широко распространилась, и были заключены инвестиционные контракты на сотни объектов.

Типичными условиями инвестиционных контрактов были 50 на 50% для центральной части города и 30 на 70% для его периферийной части, т.е. городским властям переходило от 30 до 50% площадей построенных объектов. Таким образом, в реальную практику рыночных отношений вошла фактическая оплата земельного участка (права его долгосрочной аренды и застройки) в натуральной форме. Натуральная форма оплаты не противоречит Закону РФ "О плате за землю". Это соответствовало и широко распространившейся практике финансовых взаиморасчетов на бартерной основе.

Однако к 1995 - 1996 гг. стало очевидно, что практика инвестиционных контрактов оправдала себя не полностью и многие земельные участки остались неосвоенными. Инвестиционные контракты стали расторгаться, а земельные участки выставляться на земельные конкурсы. Возникла и определенная конкуренция между практикой проведения земельных конкурсов и заключением инвестиционных контрактов.

Для проведения оценки земельных участков с использованием одинаковых подходов в 1995 г. была разработана методика определения текущей стоимости платежа за землю в натуральной форме, осуществляемого в рамках типичных инвестиционных контрактов. После одобрения городской комиссией по земельным отношениям и градостроительству и утверждением приказом председателя Москомзема с использованием этой методики в 1995 - 1998 гг. были проведены оценки нескольких тысяч земельных участков.

В соответствии с данной методикой оценка земельного участка производится в такой последовательности [3].

  1. Определяются характеристики здания, планируемого или уже запроектированного для постройки на данном земельном участке (в соответствии с градостроительным заключением или иной утвержденной градостроительной документацией), и определяется его полезная площадь (предмет оценки при ведении рыночных сделок с квартирами или нежилыми помещениями). При отсутствии градостроительной документации в ряде случаев использовались градостроительные нормативы или усредненные характеристики окружающей застройки.
  2. На основе типичных условий инвестиционных контрактов (утвержденных соответствующей комиссией) рассчитывается общая величина полезной площади различного функционального назначения, которая должна была бы перейти городу (префектуре административного округа) после завершения строительства или реконструкции объекта недвижимости на данном земельном участке.
  3. На основании данных крупных риелторских фирм определяется стоимость 1 кв. м площадей различного функционального назначения в здании на оцениваемом земельном участке или аналогичном.
  4. Определяется общая стоимость полезных площадей здания, которые должны перейти городу после завершения строительства по условиям типичного инвестиционного контракта.
  5. На основании градостроительных норм, данных СНиП, обобщения практики строительства объектов, аналогичных оцениваемому, определяется ориентировочный срок реализации проекта.
  6. На основе обобщенных данных рынка недвижимости (квартир, офисных помещений и т.д.) определяется возможный период продажи доли полезных площадей здания, которые должны перейти городу после завершения строительства по инвестиционному контракту.
  7. Определяется величина коэффициента капитализации (или используется значение коэффициента капитализации для аналогичных объектов, ранее уже утвержденное соответствующей комиссией).
  8. Производится определение текущей стоимости будущего платежа (дисконтирование), рассчитанного с учетом периода строительств, продажи и значения коэффициента капитализации, которая и принимается равной рыночной стоимости оцениваемого земельного участка при отсутствии каких-либо обременений.
  9. При наличии документально подтвержденных обременений по данному земельному участку их стоимость вычитается из результата расчетов, и полученная итоговая сумма принимается в качестве рыночной стоимости данного земельного участка с учетом имеющихся обременений.

Таким образом, описанная методика позволила оценить в денежной форме сложившиеся как в Москве, так и в других крупных городах рыночные условия предоставления земельных участков по инвестиционным контрактам с их оплатой в натуральной форме частью построенных площадей. Подобные условия в классических описаниях рынка недвижимости не рассматриваются, хотя для переходной экономики из-за известных финансовых трудностей взаиморасчеты на бартерной основе стали широко распространенной практикой.

Разработка и применение данной методики помогли также сделать важный шаг в установлении цивилизованных отношений на земельном рынке, поскольку, не изменяя фактически сложившегося уровня стоимости земельных участков при их натуральной оплате, обеспечили возможность нормальной оплаты в денежной форме. Одним из результатов стало расторжение большого числа инвестиционных контрактов в пользу приобретения права аренды соответствующих участков с оплатой в денежной форме.

Следует отметить и то, что методика позволила более справедливо учесть интересы города в целом при существенном превышении градостроительных норм по объектам, проектируемым и строящимся на оцениваемых земельных участках. Это обусловлено тем, что стоимость права долгосрочной аренды стала пропорциональной не столько площади земельного участка, сколько площади здания, возводимого на нем, и той нагрузке на городскую инфраструктуру, которую оно создает. При этом учитываются и интересы инвестора, поскольку городская нормативная база запрещает устанавливать дополнительные платежи или иные обременения после приобретения участка на земельном конкурсе.

Однако остаются еще вопросы оценки доходности таких контрактов для участвующих сторон, позволяющие обосновать величину "справедливой" доли, которые и рассматриваются в настоящей статье. Предложена методика оценки доходности таких контрактов для участвующих сторон, позволяющая обосновать величину "справедливой" доли, приходящейся на участок земли.

Дальнейшее изложение для наглядности ведется на примере реального инвестиционного контракта. Сторонами инвестиционного контракта были: РФ, Инвестор и федеральное государственное унитарное предприятие (ФГУП).

Пример расчета стоимости земельного участка методом инвестиционных контрактов

Для расчета рыночной стоимости земельного участка данным методом предположим следующее.

  1. Согласно представленному инвестиционному проекту общая площадь зданий (построенных и реставрированных) составит 8000 кв. м. Известно, что это офисный центр. Согласно данным аналитического бюллетеня рынка недвижимости RWAY (N 101, август 2003 г.) стоимость сделок по продаже офисов классов A и B составила 2300 - 3650 долл. США. Тогда минимальная рыночная стоимость недвижимости общей площадью 8000 кв. м (с учетом стоимости земли) равна:
    С           = 8000 x 2300 = 18 400 000 долл.
рын. недв.

В качестве условий инвестиционного контракта возьмем одно из следующих соотношений (имеющее место по г. Москве в настоящее время): 80:20%, т.е. инвестор заплатит за право аренды земельного участка, предоставленного под капитальное строительство, 20% от рыночной стоимости возводимого здания.

Рассчитаем рыночную стоимость доли в 20% на момент продажи:

    С          = 18 400 000 x 0,2 = 3 680 000 долл.
рын. доли
Необходимо учесть, что эти средства город получит в среднем
через три года после окончания проекта. То есть полученную
величину рыночной стоимости нужно дисконтировать для приведения к
текущей стоимости. В качестве ставки дисконта выберем среднюю
ставку по валютным кредитам С = 16% на срок больше года по данным
д
ЦБ РФ на дату оценки. Это соответствует общей теории финансов и
кредита, поскольку стоимость доли для города - это просто
отложенный платеж за землю и часть улучшений, а положительные
финансовые платежи приводятся к текущему моменту по кредитной
ставке.
n
С = С / (1 + С ) ,
рын. доли (текущ.) рын. доли д

где n - предполагаемый период строительства;

    С  - ставка дисконта.
д

В результате текущая стоимость доли в 20% составит:

                                                3
С = 3 680 000 / (1 + 0,16) =
рын. доли (текущ.)
2 357 620 долл.
Из текущей стоимости доли следует вычесть рыночную стоимость
части улучшений, приходящуюся на долю. Стоимость улучшений,
согласно представленному расчету в разд. 7, составляет примерно
С = 500 000 долл. Стоимость земли по методу инвестиционных
ул. тек.
контрактов получается по формуле:
С = С - С
рын. земли (текущ.) рын. доли (текущ.) ул. тек.

В результате стоимость земли по методу инвестиционных контрактов составит:

    С                    = 2 357 620 - 500 000 = 1 857 620 долл.
рын. земли (текущ.)

Оценка доходности инвестиционного контракта и обоснование "справедливой" доли, приходящейся на земельный участок

Попытаемся обосновать необходимость совершения сделки - вовлечения оцениваемого земельно-имущественного комплекса как вклада Российской Федерации в инвестиционный контракт с точки зрения рентабельности этого проекта для сторон сделки.

Итак, как уже было показано ранее, данный инвестиционный контракт представляет собой договор простого товарищества, стороны которого вкладывают определенное имущество в целях получения прибыли после завершения инвестиционного контракта.

Российская Федерация в качестве вклада вносит земельно-имущественный комплекс, включающий три здания и часть не сформированного надлежащим образом земельного участка, рыночная стоимость которого составила 58 434 907 руб., или 1 926 948 долл. по курсу ЦБ РФ на дату оценки (округленно - 2 млн долл.).

Инвестор же вносит денежные средства в размере, необходимом для:

Итоговая величина (примерная) вышеуказанных затрат составляет следующие величины:

  1. По стоимости нового строительства. Данные информационно-аналитического бюллетеня рынка недвижимости RWAY (N 101, август 2003 г.) показывают, что стоимость строительства и оборудования офисных помещений классов A и B составляет от 1100 до 1650 долл. за 1 кв. м, возьмем величину (нижний предел) 1100 долл. за 1 кв. м; Тогда общая стоимость строительства 5000 кв. м составит:

1100 x 5000 = 5 500 000 долл.

  1. По стоимости сноса и нового строительства трех оставшихся зданий. Учтем, что стоимость сноса составит не более 10% стоимости нового строительства. Тогда общая стоимость сноса и дальнейшего строительства зданий площади 2300 кв. м составит:

1100 x 1,1 x 2300 = 2 783 000 долл.

  1. По стоимости реконструкции-реставрации зданий-памятников общей площадью 741 кв. м. Стоимость реконструкции составляет от 1000 до 1500 долл. за 1 кв. м, по данным Stiles & Ryabokobylko, возьмем величину (верхний предел) 1500 долл. за 1 кв. м. Тогда общая стоимость реконструкции 741 кв. м составит:

1500 x 741 = 1 111 500 долл.

Итоговая стоимость затрат инвестора составит:

5 500 000 + 2 783 000 + 1 111 500 = 9 394 500 (округленно 9,4 млн долл.)

После строительства офисного центра стороны инвестиционного контракта получат (исходя из таких параметров инвестиционного контракта, как 20 на 80%):

РФ в лице ФГУП - общая площадь помещений, построенных и реставрированных в результате сделки, составит:

2300 + 5000 + 700 = 8000 кв. м;

доля РФ в размере 20%:

8000 x 20% / 100% = 1600 кв. м, из них 700 кв. м отреставрированных зданий-памятников и 900 кв. м новых офисных площадей.

Можно подсчитать баланс в натуральном и стоимостном выражениях.

ФГУП.

В натуральном выражении.

Было: 3000 кв. м зданий, включавших практически разрушенные здания-памятники и требующие ремонта помещения, часть из которых также была в ненадлежащем состоянии, и фактически использовалась лишь площадь не более 1000 кв. м.

Стало: 1600 кв. м, из которых пригодны к использованию все эти нежилые помещения.

В стоимостном выражении.

Было: рыночная стоимость имущественного комплекса (с учетом стоимости земельного участка) составила 2,3 + 0,5 = 2,8 млн долл. Стоимость земельного участка - 2,3 млн долл. определена с точки зрения практики, сложившейся в г. Москве, когда стоимость земли - это стоимость права аренды на 49 лет под застройку, полученная в рамках оценки стоимости земли. Стоимость улучшений - 0,5 млн долл. - это стоимость замещения с учетом накопленного износа, определенная в рамках затратного подхода для улучшений.

Стало: согласно данным указанного аналитического бюллетеня рынка недвижимости RWAY (N 101, август 2003 г.) стоимость сделок по продаже офисов классов A и B составила 2300 - 3650 долл. Тогда рыночная стоимость помещений общей площадью 1600 кв. м равна:

1600 x 2300 = 3 680 000 долл.

Рентабельность проекта для РФ (в лице ФГУП) с учетом стоимости земельного участка равна:

3 680 000 x 100% / 2 800 000 - 100% = 31,4%, или 9,4% в год (с учетом сложного процента). Это соответствует средней доходности по валютным депозитам по данным ЦБ РФ. Заметим, что желаемой нормой дохода была бы кредитная ставка, как это было показано при оценке земли методом инвестиционных контрактов. Повышение доходности проекта до требуемого уровня 16% для РФ может быть достигнуто за счет роста доли до 24%. Однако при этом упадет доходность инвестора.

Инвестор.

Получает площадь, равную 6400 кв. м, рыночная стоимость которой равна:

6400 кв. м x 2300 = 14 720 000 долл.

Прибыль инвестора составит:

14 720 000 x 100% / 9 400 000 - 100% = 56,6%

на срок три года.

Расчет прибыли инвестора (застройщика) проведен с использованием аналитического метода, предложенного сотрудниками Петербургского технического университета (СПбГТУ) к. т. н. Д.Д. Кузнецовым и д. т. н., профессором, заведующим кафедрой "Экономика и менеджмент недвижимости" Е.С. Озеровым.

Величину прибыли инвестора (застройщика) возможно рассчитать, используя следующую зависимость:

            y -      y                     ¬
0¦ 0 / 2 2 2 ¦
П = n---¦1 + n--- + C | 1 + ---n y |¦, (1)
ир 2 ¦ 3 0 3 0/ ¦
L -

где n = 3 года - предполагаемый срок строительства;

    y  - ставка отдачи на вложенный капитал инвестора;
0
C - доля авансового платежа инвестора, например C = 25%.
0 0

Формула (1) является кубической аппроксимацией следующей формулы, построенной на базе функций сложного процента:

                                         n
1 - C (1 + y ) - 1
n 0 0
П = C (1 + y ) + ------ x ------------- - 1. (2)
пр 0 0 n y
0
Эта формула получается из следующей простой модели
инвестиционного процесса: доля C общей суммы инвестиций X в
0
улучшения вкладывается в начале первого периода. Оставшаяся доля
1 - C делится равномерно на n периодов и вкладывается в конце
0
каждого из них. После этого поток вкладов приводится к концу n-го
периода по ставке отдачи y . Первое слагаемое в (2) означает
0
будущую стоимость начального вклада, а второе - будущую стоимость
равновеликих аннуитетных платежей.
Приравнивая выражение для прибыли инвестора к полученному
значению 56,6%, можно определить приближенно ставку отдачи y
0
инвестора, которая составит около 30%. Это соответствует средней
доходности застройщика при строительстве офисов класса А по данным
Stiles & Ryabokobylko.

Исходя из приведенных выше расчетов, можно сделать следующий вывод, касающийся целесообразности совершения сделки - вовлечения земельно-имущественного комплекса, принадлежащего РФ, в инвестиционный проект, данная сделка выгодна для РФ при величине ее доли в инвестиционном контракте 24% и находится на среднеотраслевом уровне рентабельности для инвестора при доле РФ 20%. Таким образом, в результате переговоров подлежит определению доля РФ в диапазоне 20 - 24%.

Заключение

Таким образом, для оценки доходности инвестора в рамках инвестиционного проекта мы предлагаем "обратить" формулу (1), т.е. по фактически планируемой прибыли инвестора определить его ставку отдачи на вложенный капитал. Более того, при таком подходе можно обосновать "справедливую" долю, приходящуюся на земельный участок. Для этого необходимо выбрать критерий "справедливости" доли, например равенство доходностей сторон, а затем найти ее как неизвестное из соответствующих уравнений. Численно это можно сделать в Microsoft XL, замкнув уравнения для неизвестной доли циклически.

Литература

  1. Оценка недвижимости: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2003.
  2. Оценка рыночной стоимости земельных участков. Учебно-методическое пособие / Под ред. Д.Б. Аратского и Л.И. Кошкина - М.: ВШПП, 2003.
  3. Оценка урбанизированных земель: Учеб. пособие / Под ред. В.А. Прорвича. - М.: ЗАО Издательство "Экономика", 2004. - 776 с.

А.Г.Перевозчиков

Д. ф.-м. н.,

профессор,

академик РАЕН,

начальник управления оценки

ЗАО "Профессиональный центр

оценки и экспертиз"

г. Москва