Мудрый Экономист

IPO и синдицирование - настоящее и будущее

"Организация продаж банковских продуктов", 2007, N 2

Конференция "Перспективные банковские продукты: IPO и синдицированное кредитование" была организована МБК "Аналитика без границ" и Национальной валютной ассоциацией в рамках нового проекта "Перспективные банковские продукты". Задача проекта - всесторонний анализ перспективных и еще до конца не разработанных банковских продуктов. Конференция была посвящена актуальной проблеме капитализации российских банков, в частности увеличению капитала при помощи IPO и привлечению синдицированных кредитов.

Перспективы синдицирования на рынке банковского кредитования

Руководитель департамента Внешторгбанка А. Беляков рассказал о специфике российского рынка рублевого синдицированного кредитования, которое становится популярным в России. Это связано с высокой ликвидностью рубля, устойчивым спросом на нашу национальную валюту. Растет розничное кредитование в рублях. Более-менее понятны правила, прописанные в российском законодательстве, которые касаются такого вида кредитования. Отмечен общий рост объемов синдицированного кредитования в целом, что объясняется усилением экономической активности (в течение последних трех лет ВВП рос на 6,2 - 7,1% в год, и прогнозируется дальнейший его рост до 1485 млрд долл. в 2010 г.), повышением кредитного рейтинга РФ, общей стабилизацией российской банковской системы. Кроме того, синдицирование - простой (по сравнению с выпуском облигаций) и разумный по затратам инструмент, который позволяет привлечь средства новых инвесторов за короткое время. У многих российских банков уже есть опыт привлечения или участия в синдикациях (в 2006 г. общий объем синдицированных кредитов для российских заемщиков достиг 45,2 млрд долл. - рост почти 10% по сравнению с 2005 г.; в 2005 г. - 41,2 млрд долл.; в 2004 г. - 12 млрд долл.; на рынке по-прежнему доминируют крупные корпоративные имена, но доля банков растет - 14,7% в 2005 г. и 30,2% в 2006 г.). До 2010 г., по прогнозам ВТБ, рост рынка синдикаций для российских заемщиков составит 17 - 20% ежегодно.

Структура синдицированных кредитов по отраслям заемщиков меняется. Доля нефтегазового сектора уменьшается (хотя, конечно, эта доля наибольшая), все чаще к этому инструменту прибегают финансовые институты. Серьезно работают в данном сегменте компании телекоммуникационной отрасли и цветной металлургии. Увеличивается количество отраслей, привлекающих синдицированные кредиты для российских заемщиков.

В 2005 г. в основном именно финансовые институты привлекали синдикации, в 2006 г. другие отрасли только открыли для себя этот рынок (рис. 1 и 2). Рублевые синдикации пока не стали привычными для российских корпоративных заемщиков - мало сделок, мало имен.

Синдикации для российских заемщиков в 2005 году (%)

               72,61
---------¬
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
14,74 ¦ ¦
---------¬ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ 3,41
¦ ¦ ¦ ¦ 3,1 ---------¬
¦ ¦ ¦ ¦ ---------¬ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ 1,82 ¦ ¦ 2,7
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ---------¬ ¦ ¦ 1,57 ---------¬
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ---------¬ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L--------+--+--------+--+--------+--+--------+--+--------+--+--------+--+---------
Финансовые Нефтегазовая Телеком- Транспорт Цветная Черная Остальные
институты отрасль муникации металлургия металлургия

Рис. 1 Синдикации для российских заемщиков в 2006 году (%)

  30,4      30,2
-------¬ -------¬
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ 12,7
¦ ¦ ¦ ¦ -------¬
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ 5,5 6,0
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ -------¬ 4,2 4,0 -------¬
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ -------¬ -------¬ 2,8 2,3 ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ -------¬ -------¬ 1,8 ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ -------¬ ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L------+--+------+--+------+--+------+--+------+--+------+--+------+--+------+--+------+--+-------
Нефте- Финансовые Цветная Теле- Торговля Черная Транспорт Горно- Пищевая Остальные
газовая институты метал- комму- метал- добывающая отрасль
отрасль лургия никации лургия отрасль

Рис. 2

Лидирующие позиции на российском рынке синдикаций продолжают удерживать иностранные банки. В 2005 г. они организовали синдицированные кредиты на 40,5 млрд долл. (98,8% всех организованных синдикаций), в 2006 г. - 44,5 млрд долл. (98,6% рынка). Зарубежные финансовые структуры также активны на рынке рублевых синдикаций. В 2006 г. инобанки (в основном такие банки с иностранным капиталом, как ММБ, RZB и Calyon) организовали 59% всех рублевых синдикаций (без учета синдикаций, организованных ЕБРР). ЕБРР первым стал организовывать долгосрочные кредиты по плавающей ставке MosPrime. Среди основных российских организаторов можно выделить Банк Москвы и ВТБ. Согласно прогнозу ВТБ на 2007 - 2008 гг. доля инобанков в организации рублевых синдикаций будет сохраняться на уровне 50 - 60%.

Основная масса синдикаций привлекается в долларах США (в 2006 г. сумма долларовых кредитов составила 41,6 млрд (92,8% рынка); кредиты в евро - 2,4 млрд в долларовом эквиваленте; рублевые синдикации - 1 млрд в долларовом эквиваленте). Наблюдается уменьшение доли долларовых кредитов (92,8% в 2006 г. по сравнению с 96,5% в 2005 г.). Доля синдикаций в евро увеличилась с 2,74% в 2005 г. до 4,9% в 2006 г. Доля рублевых синдикаций тоже растет: 0,75% - в 2005 г. (8,5 млрд руб.) и 2,3% - в 2006 г. (27,5 млрд руб.). В 2007 г. появляется спрос на рублевые синдикации со стороны банков из других стран СНГ (Беларусь, Казахстан).

Аналитики Внешторгбанка полагают, что синдикации в долларах сохранят лидирующие позиции на рынке. Доля рублевых синдикаций будет расти на 10 - 15% ежегодно. Рублевые синдикации в 2006 г. выросли более чем в 3 раза по сравнению с 2005 г., в то время как USD/EURO синдикации выросли только на 6,4%. В основном у этих видов кредитования очень короткие сроки: большинство рублевых синдикаций для банков были организованы на 1 год или по структуре 6 месяцев + 6 месяцев. Исключения весьма редки. ЕБРР организовал двухтраншевый синдицированный кредит на 10 лет для компании "ГидроОГК". Эта сделка стала новой ступенью российского рынка рублевых синдикаций. Кредиторы - только иностранные банки. В то же время синдикации в долларах и евро обычно имеют более долгие сроки (3 - 5 лет для топовых российских имен). В 2006 г. несколько частных банков привлекли синдикации на международном рынке капитала на срок более 1 года.

В 2005 - 2006 гг. большинство рублевых синдикаций для банков привлекались по фиксированной процентной ставке. При привлечении кредитов по плавающей ставке обычно используется Moscow Prime Offered Rate (MosPrime Rate). В 2006 г. средние по размеру российские банки привлекали рублевые синдицированные кредиты в среднем под 9,5 - 10,5% годовых.

Кредитный рейтинг имеет меньшее влияние на стоимость привлечения и менее важен при заимствовании на российском рынке капитала. Существуют две основные плавающие ставки по рублевым кредитам - MosPrime Rate и MosIBOR Rate. MosPrime был основан в апреле 2004 г. и является аналогом LIBOR на российском долговом рынке. Несмотря на сравнительно короткую историю, это намного менее волатильная ставка по сравнению с MosIBOR. Индикативная ставка предоставления рублевых кредитов (депозитов) на московском рынке MosPrime Rate - Moscow Prime Offered Rate создается Национальной валютной ассоциацией (НВА). НВА формирует MosPrime Rate на основе ставок размещения рублевых кредитов (депозитов), объявляемых ведущими участниками российского денежного рынка первоклассным финансовым институтам. Список банков, участвующих в формировании индикативной ставки MosPrime, утверждается Советом Национальной валютной ассоциации. MosPrime рассчитывается (с сентября 2006 г.) на срок overnight, 1 неделя, 2 недели, 1, 2, 3 и 6 месяцев. Срок кредитования отсчитывается от даты "завтра" - "tom", за исключением ставки overnight.

На российском долговом рынке очевидна доминирующая роль облигаций (в основном государственных), в то время как доля синдицированных кредитов все еще невелика (и даже уменьшилась с 1,05% по состоянию на первую половину 2006 г. до 0,69% на начало 2007 г.).

Синдицированные кредиты позволяют заемщикам привлекать средства за короткий период времени при меньших требованиях по документации и раскрытию внутренней информации. Синдикации сочетают преимущества публичного размещения и индивидуальные параметры и условия привлечения. Это делает их использование весьма перспективным в глазах банковского сообщества. Но есть и проблемы.

Инструкция Банка России N 110-И - единственный нормативно-правовой документ, содержащий определение синдицированного кредитования и критерии отнесения кредита к синдицированному. Инструкция предусматривает три типа синдицированных кредитов (совместно инициированный синдицированный кредит, индивидуально инициированный синдицированный кредит, синдицированный кредит без определения долевых условий), но ни один из них по структуре организации и документооборота не соответствует наиболее часто используемым в международной и российской практике структурам синдицированного кредитования. Банки-организаторы вынуждены адаптировать к российскому праву стандартные кредитные соглашения LMA (английское право). Однако целый ряд принципиальных моментов, содержащихся в документации LMA, небесспорны при адаптации их к российскому праву: предварительные условия (Conditions Precedent), заверения и гарантии (Representations and Warranties), уступка (Assignment), возмещения агенту (Indemnity to the Agent), отказ от зачета (No set-off), обязательство не передавать активы в залог (Negative Pledge).

Среди проблем российского синдицирования нельзя не упомянуть и отсутствие вторичного рынка, что значительно снижает привлекательность синдицирования для инвесторов, отдающих предпочтение более ликвидным инструментам - векселям и облигациям.

Представитель ВТБ отметил, что юристы не дают однозначного ответа о возможности переуступки одним из кредиторов своей доли участия в синдицированном кредите новому кредитору (частичной переуступке требования по долговому обязательству) по российскому праву. Хотя ГК РФ предусматривает возможность перехода прав первоначального кредитора к новому кредитору, отсутствует судебная практика частичной переуступки долга. Непонятен порядок налогообложения при переуступке доли синдицированного кредита на вторичном рынке. НК РФ не предусматривает возможности частичной переуступки долга и порядка налогообложения таковой. Статья 155 НК РФ гласит: "При приобретении денежного требования у третьих лиц налоговая база определяется как сумма превышения суммы доходов, полученных от должника и (или) при последующей уступке, над суммой расходов на приобретение указанного требования". Таким образом, может возникнуть обложение НДС процентов, полученных новым кредитором по переуступленной ему части кредита.

Емкость рублевого синдицированного рынка все еще невелика. Средние и мелкие российские банки не очень активны на этом рынке. Иностранные кредиторы предпочитают английское право и документацию LMA. У средних и мелких банков высокая внутренняя норма рентабельности (IRR). Банки больше заинтересованы в кредитовании заемщиков со средним уровнем риска, нежели с низким уровнем риска. Синдицированные кредиты для первоклассных заемщиков неинтересны для российских инвесторов из-за доходности. В международной практике риск финансовых институтов лучше риска корпоративных заемщиков, в России - наоборот. Для российских инвесторов корпоративные заемщики более интересны, чем заемщики-банки.

Исполнительный директор, заместитель начальника управления международных отношений Связь-Банка С.В. Полищук рассказал об успешном опыте работы с контрагентами по синдицированному кредитованию за рубежом и о схеме самого процесса. Он отметил, что этот специфический продукт способен привлечь лишь среднесрочные ресурсы, как правило, на срок 1 - 2 года, зато у него ниже себестоимость привлечения, меньше срок структурирования сделки и объем обрабатываемой документации по сравнению с привлечением в форме CLN, Eurobonds или секьюритизации активов - 1,5 - 2 месяца для участников рынка и около 3 месяцев для новых участников. Использование этого инструмента дает возможность приобрести положительную кредитную историю и подтвердить свою репутацию среди иностранных банков.

Может быть, единственный серьезный недостаток - возможные ограничения деятельности по договору. Для того чтобы успешно и наиболее продуктивно привлечь ресурсы при помощи синдицирования, во-первых, необходимо наличие сотрудников, имеющих опыт в привлечении синдицированных кредитов, юриста-международника, сотрудников налогового отдела и бухгалтерии, которые должным образом смогут отразить операции по счетам бухгалтерского и налогового учета. Во-вторых, необходимо проанализировать позицию банка на международном рынке: есть ли у него финансовая отчетность по МСФО за последние 3 года, заверенная аудиторами В4, международный рейтинг, занимался ли он проведением операций торгового финансирования. Уже в начале пути следует определиться со стоимостью привлечения.

Рассматривая вопрос основных стоимостных характеристик кредита, докладчик отметил несколько особенно важных моментов. Во-первых, у маржи, как правило, стоимость привязана к ставке Libor исходя из планируемых сроков процентных платежей. Комиссия за организацию может серьезно варьироваться и должна обсуждаться с организатором. Юридические расходы при привлечении синдицированного кредита без обеспечения могут составить 30 - 35 тыс. долл. (с учетом НДС). Есть и другие затраты: на возможное проведение road show, комиссии за участие кредиторов и комиссии, связанные с подпиской по синдикации. Среди косвенных затрат необходимо выделить Tax Gross up - покрытие затрат участников по налогам, возникающим в связи с размещением средств, и резервирование (норма - 3,5% от суммы привлечения в части нерезидентов). Сумма затрат по сравнению с начальным этапом переговоров может вырасти на 3 - 5%, а в отдельных случаях - и на 15 - 20%.

После того как выбраны организаторы и подписано мандатное письмо, необходимо составить информационный меморандум - документ, отражающий наиболее характерные черты банка, динамику его развития, планы, перспективы в разрезе направлений деятельности, финансовые результаты (объем - от 35 до 70 страниц, сроки подготовки - 1 - 2 недели). Для работы над ним нужно привлечь сотрудников, отвечающих за клиентский блок, кредитование, планирование, PR, и других для сбора текущей информации по банку и наиболее лучшего ее представления. На следующем этапе необходимо серьезно работать с участниками синдиката: некоторые из них могут не обладать достаточной информацией о банке, и им потребуются время и дополнительная информация для принятия решений. В этот же период начинаются сбор и предоставление уставных документов о банке и согласование по договору.

На этапе согласования договора возможны два сценария. В первом случае банку необходимо привлечение синдицированного кредита, и он согласен подписать практически любой договор, невзирая на условия его исполнения. При этом согласование договора не займет много времени, однако подписанные условия по первому синдицированному кредиту могут стать препятствием к улучшению условий, когда банк захочет привлечь следующий кредит. Предпочтительнее второй сценарий - доскональное изучение условий договора. Надо отстаивать собственные интересы, искать аргументы, приводить примеры других банков (если банки, конечно, поделятся информацией). Потратив в первый раз больше времени на изучение и согласование договора, в следующей аналогичной сделке банк будет знать, какие условия приемлемы.

Все, что изначально указано в мандатном письме, затем отдельными параграфами расшифровывается в договоре. Если непонятен какой-либо пункт, требуйте пояснений до подписания мандатного письма, иначе банку будет тяжело изменить договор в части тех условий, которые он уже подписал в оферте или мандатном письме. Здесь не обойтись без услуг юриста-международника. Подписав договор, необходимо оплатить все комиссии, связанные с организацией, юридическим сопровождением кредита, другие комиссии, которые могут возникнуть в процессе сделки. Только после этого банк может рассчитывать на получение оговоренных в договоре денежных средств. Бухгалтерия и налоговая служба банка должны быть готовы к отражению и дальнейшему сопровождению средств, полученных по договору синдицированного кредитования.

Советник юридической фирмы "Магистр и Партнеры" Ю. Туктаров остановился на юридических аспектах привлечения синдицированных кредитов. Он отметил базовые отличия английского права и российского. Английское право больше защищает кредитора, тогда как российское право традиционно отдает предпочтение должнику. В английском праве применяется понятие "дефолт", в российском - "неисполнение обязательств". Событие дефолта наступает в случае: (1) неисполнения обязательства по уплате процентов и суммы основного долга; (2) несоответствия ковенантам, предусмотренным кредитным договором; (3) нарушения заявлений и заверений по договору. "Неисполнение обязательства" наступает по факту неисполнения обязательства по уплате процентов и суммы основного долга.

В английском праве также есть новеллы, посвященные перекрестному дефолту (дефолт по одному кредиту признается дефолтом по другому кредиту). У нас же, в случае если по договору имеет место исполнение обязательства, основания для досрочного погашения долга отсутствуют. При наличии концепции "дефолта" для расторжения договора и досрочного погашения долга нет необходимости обращаться в суд. У стороны есть больше возможностей для регламентирования своих отношений. Стороны не зависят от мнения и позиции органов судебной власти. Сторона может отказаться от своих прав. В российских условиях это с точки зрения права проблематично. Например, в договоре могут быть прописаны запретительные ковенанты (negative covenants), которые содержат требования к заемщику не совершать определенные действия, запрещают отчуждать названные в договоре активы, осуществлять реорганизацию заемщика, проводить определенные корпоративные действия заемщика. В договоре могут быть оговорка о запрете залога (egative pledge clause), то есть заемщик обязуется после получения кредита не передавать свои активы в залог, а также оговорка о запрете залога, которая направлена на предотвращение передачи активов в залог по другим кредитам. По английскому праву существует возможность уступки прав из договора, субучастия в договоре (можно составить один договор с несколькими участниками), использования передаваемых сертификатов. Обеспечение находится под контролем независимого третьего лица. Выгодоприобретателем является каждый, кто участвует в синдицированном кредите. И что важно, дефолт является основанием для обращения взыскания. Существует внесудебный порядок обращения взыскания на предмет обеспечения. В соглашении между кредиторами по английскому праву должны присутствовать принципы пропорциональности, участия, делегирование полномочий, ответственность агента, принцип субординации. Естественно, что зарубежные контрагенты большинства развитых и развивающихся стран будут настаивать на применении именно английского права.

Банковское IPO - иллюзия или реальность

Участники конференции детально рассмотрели все аспекты другого не менее перспективного инструмента привлечения инвестиций - банковского IPO в условиях российского рынка.

Управляющий директор УК "Финам Менеджмент" С. Хестанов затронул проблемы грядущего вхождения в ВТО: усиление экспансии иностранных банков, ужесточение конкуренции внутри банковской системы, наберет еще большую силу процесс консолидации в отрасли. Среди конкурентных преимуществ крупных банков он назвал сильные, профессионально сформированные бренды, большие по российским меркам рекламные бюджеты, дешевые пассивы. У средних и малых банков не так много путей выживания: увеличение капитализации или поиск специфической ниши.

По мнению докладчика, IPO может быть интересно главным образом средним банкам, которые при этом преследуют следующие цели: привлечение нового акционерного капитала в компанию, повышение деловой репутации, защита от возможного поглощения. Но здесь, конечно, нельзя обойти молчанием и опасности IPO. Изменения стоимости акций (как следствие - бизнес-процессов) становятся публичными, а легкость их приобретения облегчает проведение враждебных действий при внутрикорпоративных конфликтах. Для проведения IPO чрезвычайно важны тщательное стратегическое планирование, контроль курса акций (наличие маркетмейкера), необходима служба по связи с акционерами (IR-служба).

Более подробно тему IPO рассмотрел директор департамента рейтингов финансовых институтов "Эксперт РА" П. Самиев. Он напомнил, что банковский сектор - крупнейший в мире среди отраслей по капитализации (капитализация 80 крупнейших банков мира составляет 4 трлн долл., или 17,7% капитализации крупнейших компаний из списка FT500; компании финансовой сферы провели 20% всех IPO в 2003 г. и 19% - в 2004 г.). Финансовый сектор составляет 22,4% капитализации компаний, входящих в S&P500.

В России единственная "голубая фишка" среди банков - Сбербанк. На рынке облигаций в России - четверть банковские. Банковский капитал к ВВП в России составляет 8%; активы к ВВП - 50%, в то время как в Европе - 150 - 350%. Одна из тенденций последних лет - падение достаточности капитала банков. По мнению докладчика, в банковском секторе России цель объявления о возможном IPO - избежать IPO. Таким образом, акционеры банков сообщают потенциальным стратегическим инвесторам, что их банки соответствуют требованиям к публичным компаниям, транспарентны и работают в соответствии с западными стандартами (в том числе учета и отчетности и корпоративного менеджмента), что у них динамичный и рентабельный бизнес и они готовы его развивать, ищут источники финансирования и готовы сократить свою долю в структуре собственности. Аналитик "Эксперт РА" предположил, что заявление о желании провести IPO - всего лишь PR, не цель, а средство.

IPO - дорогая и сложная процедура. Расходы на IPO - порядка 10% от суммы размещения (услуги консультантов, андеррайтеров, проведение road-show), затраты на сделку M&A или предпродажная подготовка для стратегического инвестора существенно ниже. Это крайне сложный и требующий мобилизации всех ресурсов процесс. Объяснять инвесторам стратегию, планы и перспективы легче в индивидуальном порядке. При этом стратегический инвестор платит премию за контроль. Не всегда итоги удовлетворительны, не всегда размещенные акции в результате обращаются и ликвидны (часто оседают в руках нескольких инвесторов), а это одна из целей IPO. Необходимо четкое позиционирование на рынке и избавление от кэптивного прошлого. Требуется публичное раскрытие информации, в том числе о составе реальных собственников. Боковой тренд на фондовом рынке - не самое благоприятное время для размещения, к тому же все еще неясны условия вступления России в ВТО.

В 2004 г. МДМ-банк планировал IPO. Для этого юридически все банки были оформлены в единую группу (МДМ-Банк (Санкт-Петербург), МДМ-Банк (Москва), которому принадлежали 85% активов, и МДМ-Банк Урал (Екатеринбург)). Но в 2006 г. руководство банка заявило, что не планирует IPO в ближайшие 2 года.

Одно из самых нашумевших IPO было проведено Сбербанком. По мнению П. Самиева, "строго говоря, это было не IPO, а SPO", то есть один из способов проведения, при котором владелец или владельцы уже ценных бумаг предлагают свои пакеты или их часть на продажу неограниченному кругу лиц. Акции Сбербанка торгуются уже 10 лет. За 8 лет их цена выросла в 488 раз. Народным это размещение назвать нельзя, у акций была для этого очень высокая цена. При этом на рекламу в СМИ были потрачены большие средства.

IPO вторых (по срокам выхода на биржу) компаний каждой отрасли более удачны, чем первых (МТС и "Вымпелком", "Лебедянский" и "Вимм-Билль-Данн", "Пятерочка" и "Седьмой Континент"). Акции Сбербанка слишком дороги по номиналу, у ВТБ - наоборот, что обеспечивает и больший охват, и большую гибкость. Потенциал роста стоимости в среднесрочной перспективе (1 - 1,5 года) выше у ВТБ.

До IPO, считает аналитик, наши банки еще не доросли, сейчас для банковского рынка более актуальны сделки M&A. В 2005 г. зафиксированы 22 сделки по слиянию и поглощению банков. Совокупная сумма сделок - 1,4 млрд руб., на треть больше, чем в 2004 г. В 2006 г. объемы выросли еще больше. Сейчас очень благоприятный момент для продажи и покупки банков, причем именно крупными инвесторами. Предпродажная подготовка прошла: построены розничные сети, отлажены механизмы управления, сформирована клиентская база, сформулирована стратегия развития, достигнуты определенные количественные рубежи, проведена реструктуризация, имеются формальные, но важные достижения (например, вхождение в АСВ или аккредитация при каком-либо госоргане/компании). Потенциальные инвесторы морально готовы вкладывать в банковский бизнес и ждут предложений. При этом важно помнить, что этот процесс в большинстве случаев будет происходить внебиржевыми путями.

Правительственная идея "принудительных" IPO может вызвать неоднозначные последствия. С одной стороны, они принесут банкам серьезные проблемы, которые негативно скажутся на бизнесе. Критерии "крупного" или "системообразующего" банка нечеткие (именно они по закону должны проводить IPO). Банкам придется менять юридический статус. Нарушается принцип добровольности ОПФ (организационно-правовая форма). Факт IPO не означает дальнейшего обращения акций и их высокой ликвидности. Есть сомнения в легитимности санкций в случае невыполнения подобных требований. Для рынка, вкладчиков и инвесторов возможный отзыв лицензии/банкротства такого банка будет нести чересчур серьезные последствия. Кредитные организации не могут применять упрощенный порядок регистрации эмиссии акций.

С другой стороны, подобное решение положительно скажется на рынке: рост капитализации и появление привлекательного доступного объекта вложений, переход к более эффективному управлению. Рынок станет более прозрачным, надежным - уменьшится зависимость от интересов ФПГ, более ускоренными темпами продолжится развитие финансовой системы в целом, появится инструмент рыночной оценки стоимости банков. За период 2006 - 2008 гг., по прогнозам "Эксперт РА", в банковской сфере возможны единичные IPO, консолидация в финансовые группы и холдинги, M&A и приход новых стратегических инвесторов (в основном иностранных). В 2009 - 2010 гг. возможны проведение IPO сразу несколькими десятками финансовых институтов (в том числе банков) и групп, продолжение процессов наращивания капитала и консолидации активов в отрасли.

Один из наиболее интересных докладов по IPO сделал генеральный директор ЗАО "Интерфакс Бизнес Сервис" М. Мотовников. Investor Relations (IR) - это система мероприятий по обеспечению эффективного взаимодействия с инвесторами и партнерами в целях повышения стоимости компании. Сложность IR-задач резко растет по мере увеличения роли иностранных инвесторов. Первым самым крупным испытанием в области IR для компании обычно становится получение международного кредитного рейтинга. После выпуска еврооблигаций формирование IR-службы становится, как правило, насущной необходимостью. Развитие этой службы и банка в целом состоит из нескольких этапов: кредиты российских банков, рублевые облигации, кредитный рейтинг, кредиты иностранных банков, еврооблигации, CLN, LPN, поиск стратегического инвестора, IPO, публичная компания. Необходимо создать сайт для инвесторов, в котором отражаются не пожелания менеджмента компании и даже не столько требования ФСФР, сколько реальные потребности инвесторов. IR обращает внимание на пресс-релизы, требует от материалов PR-службы оперативности, информативности и чтобы они обладали аналитической ценностью. Следует провести серьезную работу по улучшению презентационных материалов (годовой отчет, квартальные отчеты, презентации для инвесторов). Необходимо обеспечить доступ к информации через базы данных. При подготовке к IPO главное - отчет агентства. Имеют значение только рейтинги, сопровождающиеся отчетом рейтингового агентства, в первую очередь рейтинги международных агентств Moody's, Standard & Poor's, Fitch. Важно помнить, что рейтинг - это процесс, а не результат. Необходима постоянная работа над повышением рейтинга и улучшением отчета агентства о компании, но задача компании - развивать бизнес, а не повышать рейтинг. При подготовке пакета документов для кредиторов следует обратить внимание на презентации для инвесторов, отчетность по МСФО и аналитическую отчетность, регулярные рассылки информации для аналитиков. Необходимо учитывать также, что международная методология анализа кредитных рисков отличается от принятой на российском рынке. Должна вестись активная работа по формированию круга инвесторов, лояльных компании.

Важный момент - повышение информированности инвесторов. В понятие "адресность" входят: анализ предпочтений и информационных потребностей разных категорий инвесторов; сбор информации об инвесторах, выяснение их спроса на ценные бумаги компании; работа с инвесторами независимо от инвестиционных банков. Главная задача - повышение доверия инвесторов, увеличение спроса на акции компании, снижение ставок по облигациям.

Решение IR-задач лежит в сфере усложнения инструментов: субординированные займы, привилегированные акции, конвертируемые облигации. Также это одобрение регулятивных действий, снятие "связывающих" ковенант ранних выпусков облигаций, одобрение реструктуризации и M&A, предотвращение концентрации собственности у враждебных инвесторов, снижение у инвесторов потребности в общении с высшим менеджментом компании, переключение инвесторов на работу с IR-службой, а не руководством компании, подготовка к размещению акций (IPO) компании и многое другое.

Необходимо обеспечить все формы финансирования при снижении нагрузки на менеджмент компании. Есть ряд проблем, которые связаны с различными контрагентами. Инвесторы могут привнести ряд угроз. Например: инвесторы, покупающие акции при размещениях, вскоре продают их; доля идентифицируемых акционеров постепенно снижается, компания не знает своих акционеров и (или) их контактную информацию, концентрация собственности очень высока, компания не может обеспечить кворум на собрании акционеров или одобрение важных решений; компания столкнулась с повышенной активностью части акционеров. Если идет работа через инвестиционные банки, то чаще всего компания не может контролировать процесс размещения и всецело зависит от них. При размещении ценных бумаг нередко акции возможно продать только с заметным дисконтом; компания не может планировать работу на рынке акций с высокой степенью уверенности (эмиссия - событие в жизни компании, а не рутинный момент).

На рынке акций ценные бумаги могут оказаться неликвидными или, наоборот, оборачиваемость акций слишком высока. После первичного размещения котировки акций резко растут, котировки акций слишком волатильны. Акции, возможно, котируются хуже компаний-аналогов, и (или) значение ключевых коэффициентов оценки компании сильно отличается от компаний-аналогов.

Несколько слов докладчик посвятил "молчаливому" периоду. После встречи компании, банкиров и юристов (kick-off meeting) тут же следует запрет на коммуникацию за пределами опубликованных документов, вводятся ограничения на рекламу, пресс-конференции, общение с журналистами, уже нельзя запускать новый сайт для инвесторов, нельзя начинать программы коммуникации, но можно продолжать старые. Желательно до "молчаливого" периода установить как можно более профессиональную систему коммуникации и предоставить рынку максимум информации о компании. Общение с инвесторами должно быть постоянным: встречи, конференции, работа с аналитиками. Необходимо создать историю раскрытия информации по широким каналам. Банк должен вести непрерывное обучение менеджмента и сотрудников IR-службы. Не надо забывать и о проработке альтернативных вариантов IPO. При мониторинге финансовых рынков IR-служба должна находить ответы на три главных вопроса:

Что происходит с ценными бумагами компании на финансовых рынках?

Как инвесторы оценивают компанию по сравнению с ее конкурентами?

Каковы рекомендации аналитиков по акциям компании?

IR-служба обязана сконцентрироваться на получении обратной связи от инвесторов, при этом желательно ответить на следующие вопросы:

Кто, как и почему анализирует компанию?

Сильные и слабые стороны компании в глазах инвесторов.

Как инвесторы получают информацию о компании? Как оценивают усилия компании в области IR? Что хотели бы знать о компании?

С кем инвесторы сравнивают компанию? Каковы результаты сравнения?

Естественно, нужно серьезно относиться к рекомендациям инвесторов компании.

При анализе инвестиционных возможностей рынка необходимо учитывать несколько важных моментов. Инвесторы (Buy-side) очень сильно отличаются от инвестиционных банков и брокеров (Sell-side). Инвестиционные банки фокусируются почти исключительно на отрасли, поскольку их доходы определяются торговлей акциями и сделками. Цена IPO устанавливается относительно цен акций других торгуемых компаний сектора. Сделки слияний и поглощений происходят почти исключительно в рамках одного сектора. Инвесторы формируют портфель активов, а потому фокусируются не на отрасли, а на капитализации, индексах, стиле инвестирования. Паевым фондам надо привлекать клиентов своими результатами, в том числе через финансовых консультантов. Пенсионные фонды требуют от управляющих придерживаться заявленного стиля инвестирования. Инвестору нужны позиции компаний в своих отраслях, а не рекомендации покупки-продажи или целевые цены. Ключевые параметры при принятии инвестиционного решения - динамика цен акций и риск-менеджмент.

Ключевые фундаментальные характеристики бизнеса: капитализация (микро, малая, средняя, большая, мега), стоимость (Value), будущее P/E, EV/EBITDA, EV/Sales, P/B; ROIC, Margins, Working Capital; доход (Income), дивидендная доходность, рост (Growth), темпы роста выручки в ближайшее время, темп роста дохода на акцию, обратный выкуп акций, долгосрочные темпы роста, долговая нагрузка (Leverage), Total Debt/Total Capital, кредитные рейтинги.

Ключевые неэкономические показатели: присутствие в индексах (RTSI, ММВБ, MSCI Russia, MCSI EM...), репутация менеджмента, корпоративное управление, социально ответственные инвестиции, другие "нематериальные" активы, позиции в отрасли, доля рынка, краткосрочные перспективы, различие фактических и прогнозных показателей компании, пересмотр прогнозов развития и, наконец, общая характеристика всей отрасли компании.

Формулируя требования к инвесторам, следует обращать внимание на сочетание стабильности и торговой активности. Необходимо составить себе представление о стиле инвестирования, понять, кто ваши контрагенты - долгосрочные инвесторы или спекулянты, оценить, как ведет себя инвестор на нестабильном рынке. Нужно выбрать оптимальную структуру размещения среди спекулянтов и долгосрочных инвесторов.

В задачи IR также входит постоянно оценивать каждого инвестора, его активность в управлении компанией, участие в собраниях акционеров, несет ли с собой этот инвестор риск концентрации собственности. Следует учитывать географию: вероятны обременения или льготы при высокой доле инвесторов из той или иной страны. Естественно, необходимо проанализировать степень прозрачности капитала и структуру операций. Цель IR - снижение доли неидентифицируемых инвесторов; попытаться использовать миноритарных акционеров; снизить доли инвесторов, не заинтересованных в компании. Необходимо заранее защитить компанию от возможных негативных последствий проведения IPO. Публичный статус для компании несет не только преимущества, но и риски, которыми надо управлять.

Есть несколько форм прямого общения с инвесторами:

Основные вопросы, которые должен уяснить для себя банк перед размещением:

Как участники рынка понимают стратегию бизнеса и финансовую стратегию компании?

Как участники рынка оценивают стоимость компании, привлекательность ее ценных бумаг?

В чем инвесторы видят преимущества компании перед ее конкурентами?

Насколько хорошо инвесторы представляют себе отрасль, в которой работает компания?

Как инвесторы оценивают качество и последовательность реализации программы по связям с инвесторами?

Каковы отношения компании с инвестиционным сообществом?

Какова репутация компании и ее менеджеров среди участников финансового рынка?

Как инвесторы оценивают презентационные материалы и навыки компании?

Кроме того, в ходе анализа мнения инвесторов можно ответить и на специфические вопросы, в том числе связанные с конкретными сделками, например:

Как инвесторы оценивают структуру планируемой сделки?

Каковы могут быть ключевые параметры будущей сделки?

Какую долю акций желательно (или достаточно) продать при проведении IPO?

Как повлияют на котировки акций компании реализация того или иного плана реорганизации или приобретение новых активов?

Такое исследование позволяет выявить основные каналы получения инвесторами информации о компании, выяснить оценку усилий компании в области Investor Relations.

В.О.Щелов