Мудрый Экономист

Фундаментальный анализ Российского вторичного рынка акций

"Инвестиционный банкинг", 2008, N 3

В условиях нарастания финансового кризиса многие инвесторы хотят знать, почему так сильно меняется курс ценных бумаг. Чтобы ответить на этот вопрос, надо не только быть в курсе общемировых тенденций, но и хорошо разбираться в российской специфике.

Как известно, фундаментальный анализ является одним из двух основных методов анализа фондового рынка. Его можно определить как анализ фундаментальных (то есть значимых, существенных) факторов, которые влияют на курс ценных бумаг.

Следует отметить, что среди профессиональных аналитиков до сих пор нет единства в определении того, а чем же, собственно говоря, занимается фундаментальный анализ. Приведенное выше определение отражает понимание вопроса автором данной статьи. Одна группа специалистов понимает фундаментальный анализ как анализ финансовой отчетности. Другая группа считает, что фундаментальный анализ - это анализ макроэкономических показателей. Третья группа аналитиков отстаивает мнение, согласно которому фундаментальный анализ должен заниматься и финансовыми отчетами компаний, и макроэкономической статистикой.

Вспоминая Чарльза Доу

Указать на точную дату возникновения этого метода анализа рынка невозможно. Также весьма трудно сказать, кто был первым фундаментальным аналитиком, хотя можно предположить, что таковым являлся Чарльз Доу (1851 - 1902), изобретатель популярного индекса и талантливый биржевой обозреватель, который в публикациях, вышедших в свет на рубеже XIX и XX вв., довольно четко очертил основную проблематику фундаментального анализа. В редакционной статье журнала "Уолл-стрит джорнэл" от 24 апреля 1899 г. Доу пишет:

"Существует четкая разница между бычьими рынками, создаваемыми манипуляциями и создаваемыми общественностью. Первые существуют за счет усилий малого числа людей; вторые отражают процесс восприятия ценностей фондового рынка населением страны. При помощи манипуляций можно создать ограниченное общественное мнение. Но мнение, выдерживающее испытание временем и отбрасывающее в сторону сильнейшие интересы, противостоящие ему, неизменно закладывается при общих условиях, в достаточной мере универсальных и в достаточной мере эффективных, чтобы влиять на взгляды практически каждого человека.

Рост общественного мнения в отношении ценных бумаг неизбежно медленный. Нижней отметки фондовый рынок, как правило, достигает в то время, когда цена товаров упала почти до стоимости издержек производства, когда производственные интересы подавлены, железнодорожные прибыли малы и общий бизнес нерентабелен. Люди продали свои инвестиции потому, что вырученные суммы необходимы для их различных деловых или личных целей. Все покупают, удовлетворяя только сиюминутный спрос, так как опыт предыдущих лет показал, что все только дешевеет" [3].

На примере этого фрагмента мы видим, что автор, применяя метод декомпозиции, выделяет спекулятивный и фундаментальный компоненты процесса ценообразования на восходящих трендах. Кроме того, Доу указывает на связь "нижней отметки" в ценах акций с падением цен товаров "почти до стоимости издержек производства". Это один из первых опытов объяснения динамики фондового рынка за счет изменения макроэкономического показателя. Далее в том же обзоре, говоря об общественном мнении, поддерживающем восходящую тенденцию на рынке акций, Доу приводит вот какие соображения:

"Оно [общественное мнение. - Прим. К.Ц.] может измениться в результате такой волны продаж новых акций, которая помешает росту цен и будет порождать так много убытков или приносить так мало прибылей, что утомит рядового покупателя. Оно может быть подавлено таким истощением денежной массы, что сделает текущие затраты на акции непомерными и таким образом будет препятствовать торговле ценными бумагами на бирже" [3].

Это еще один интересный пример того, как автор объясняет конец восходящей тенденции увеличением количества акций, находящихся в обороте и "истощением денежной массы". В этом случае Доу снова апеллирует к довольно важным макроэкономическим категориям. Продолжим цитирование:

"Общественный интерес к рынку 1872 г. сдерживался частично дорогими деньгами и частично опасениями, что политика сокращения денежной массы создаст огромную нехватку денежных средств по всей стране. Это мнение хорошо обосновано, так как паника 1873 г. стала, по существу, денежной паникой. Бычий рынок 1879 г. был сдержан в основном появлением новых ценных бумаг железнодорожных компаний, появившихся в результате расширения в тот период дорог на западе и юго-западе. В данном случае деньги были важным, но не решающим фактором. Бычий период в 1890 г. сдержан продажей американских ценных бумаг в Лондоне и, особенно, паникой Бэринга" [3].

Здесь мы уже видим в качестве причин, влияющих на рынок, и уровень процентной ставки по кредитам, и денежно-кредитную политику коммерческих банков, и строительство новых железных дорог, и новости с зарубежных рынков. По мнению Доу, конец "бычьего" рынка наступит "...по меньшей мере, через год, или, может быть, через более значительный срок" [3].

Перед нами попытка хоть как-то определить временной горизонт прогнозирования. Также весьма любопытны наблюдения Доу о связи динамики акций и состояния дел в сфере розничной торговли, высказанные им в аналитическом обзоре от 8 июня 1901 г.:

"На каждом этапе... повышение цен увеличивает закупки и рост уверенности до тех пор, пока розничный торговец не будет покупать без всяких колебаний товара во много раз больше, чем он осмелился бы приобрести в начале цикла улучшения рыночной конъюнктуры. Эти действия, приумноженные миллионами людей, создают спрос. Временами он кажется нескончаемым и обеспечивает железные дороги тоннажем, создавая огромные массы инвестиций, которые направляются на Уолл-стрит.

Период спада сопровождается сделками противоположного характера. Когда розничный и оптовый торговцы убеждаются, что товары стоят меньше, чем раньше, они сокращают закупки. Когда закупки, совершенные до того, как в них возникла необходимость, начинают приносить убытки, а не прибыль, они также приносят потерю уверенности и сокращение спроса. По мере своего развития процесс сокращения затрагивает все стороны торговли" [3].

В том же обзоре мысль автора затрагивает и такой важный аспект прогнозирования, как цикличность в экономике и на фондовом рынке. Доу констатирует:

"Опыт показывает: на совершение каждого из этих циклов требуется около пяти лет. Требуется приблизительно пять лет, чтобы страна, лишенная акций, стала страной, наполненной акциями, и требуется еще около пяти лет, чтобы переполненные акциями рынки страны или мира стали практически пустыми" [3].

А вот указание на то, что фондовый рынок является, если так можно выразиться, барометром экономики:

"Поскольку фондовый рынок всегда следствие, а не причина, он должен реагировать на эти условия. Однако, поскольку фондовый рынок, хотя и является следствием, но следствием, учитывающим состояние дел в экономике, падение цен на акции обычно предвосхищает падение цен на товары, потому что операторы ввиду спада продают акции в ожидании перемен, которые они предвидят в экономических условиях" [3].

В заключение же нашего короткого знакомства с аналитическими обзорами Чарльза Доу предлагаем вниманию читателя один из его прогнозов. Следует обратить внимание, что в числе причин, влияющих на динамику цен акций, Доу выделяет так называемые местные причины, то есть по современной терминологии факторы, относящиеся к предприятию - эмитенту ценных бумаг. Он также не оставляет без внимания вопросы конкуренции:

"Причиной следующего падения акций будет ухудшение в общей торговле. Оно будет характеризоваться сокращением безналичных расчетов между банками, уменьшением прибылей железнодорожных компаний, меньшей потребностью в товарах, пользующихся неизменным спросом, меньшим объемом расчетов в межбанковской клиринговой палате, возросшим количеством мертвого капитала и меньшим приростом богатства страны.

Имеются и местные причины. Одной из них будут последствия выплат по обязательствам корпораций. В некоторых случаях обнаружится, что будущие прибыли железнодорожных компаний оказались завышенными и что уменьшение чистого дохода серьезно урежет дивидендный фонд. Вероятность уменьшения или прекращения выплаты дивидендов окажет непосредственное давление на стоимость акций многих компаний. Потери прибылей промышленных компаний понизят стоимость некоторых промышленных объектов собственности. Строительство новых железных дорог будет угрожать стабильности некоторых уже существующих железнодорожных объектов.

Скупка существующих дорог имеет своей основной целью уменьшение конкуренции за счет централизованного управления. Это будет эффективно, пока идет сам процесс, и во многих случаях он зайдет далеко. Однако высокая цена, назначенная акциям, приобретаемым в качестве контрольного пакета, является сильным стимулом для строительства конкурирующих параллельных дорог. Если при приобретении контрольного пакета акции уже существующей железной дороги котируются выше своей номинальной стоимости, то новая дорога в том же районе будет стоить больше, чем фактическая стоимость строительства; следовательно, это новое строительство может быть профинансировано с выгодой для подрядчика. Построенная, таким образом, дорога затем может быть продана новым владельцам с существенной прибылью.

Это, безусловно, станет важной проблемой. Когда известно, что от одного пункта до другого строятся параллельные железные дороги, эта информация окажет понижающий эффект на ценные бумаги существующих компаний, так как новая дорога отберет часть заказов у старой дороги или новую дорогу вынуждены будут купить, тем самым обременяя старую компанию необходимостью поддерживать избыточный километраж" [3].

В русле традиционного подхода

Но как бы мы ни восхищались талантом Чарльза Доу, основоположниками современной западной теории фундаментального анализа все же принято считать Бенджамина Грэма и Дэвида Додда, которые в 1934 г. в США опубликовали книгу "Анализ ценных бумаг" [1]. В этой книге впервые и было введено само понятие "фундаментальный анализ", а также дано определение этому виду анализа как инструменту для предсказания котировок акций, обращающихся на организованном рынке. А вот для понимания фундаментального анализа российского рынка крайне важна книга Якова Моисеевича Миркина "Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития" [4]. В этой капитальной работе заложены основы понимания того, как фундаментальные факторы воздействуют на основные характеристики нашего фондового рынка.

Как выше было сказано, термин "фундаментальный анализ" был введен в книге Б. Грэма и Д. Додда. Для научной мысли 30-х годов ХХ в. было характерно противопоставление реальной стоимости и рыночной цены акции. Под реальной стоимостью понималась денежная оценка реальных активов акционерного общества, приходящихся на одну акцию. В то далекое время ученые мыслили примерно так: если рыночная цена акции может изменяться (и довольно сильно) под влиянием чисто спекулятивных факторов, то реальная цена акции изменяется вследствие каких-то фундаментальных причин, в основном экономического свойства. Поэтому новый вид анализа был назван именно "фундаментальным", хотя, наверное, для него подошло бы также наименование "экономический" или "финансовый".

К настоящему времени многие аналитики осознали, что термин "фундаментальный анализ" отражает сущность рассматриваемого метода не совсем точно, так как среди огромного разнообразия факторов, влияющих на цену биржевых активов, есть и такие, которые никак нельзя назвать "фундаментальными" вследствие их локальной ограниченности и относительно малой протяженности во времени. Например, сравните масштабы таких явлений, как денежно-кредитная политика Центрального банка РФ (это действительно фундаментальный фактор и по сути, и по названию) и нападение нигерийских повстанцев на буровые вышки. С другой стороны, раз даже такие незначительные события, как выступления африканских бандформирований способны оказывать влияние на цену акций, то и такие факторы могут претендовать на то, чтобы называться "фундаментальными". Как бы то ни было, в рамках настоящего цикла статей мы будем придерживаться традиционной терминологии, хотя время от времени у автора возникало желание переименовать фундаментальный анализ в "анализ причин" (конечно, это новое наименование до некоторой степени неблагозвучно, однако оно более точно соответствует сути метода).

Некоторые специалисты утверждают, что фундаментальный анализ начинается с определения балансовой стоимости акции и сравнения ее с рыночной (нетрудно понять, что эта идея является лейтмотивом классического фундаментального анализа). Согласно традиционному подходу, если рыночная цена меньше балансовой, то акция недооценена рынком, и ее следует покупать. Если же рыночная цена акции больше балансовой, то акция попадает в категорию переоцененных, и ее надо продавать. Однако такой подход слишком академичен, и на реальном рынке ему нет применения. Почему?

Объяснение оказалось достаточно простым. Если рынок оценивает в 10 руб. акцию с балансовой стоимостью 30 руб., то, может быть, в этом виноваты какие-то неучтенные факторы? И именно из-за этих факторов нам и не нужно брать такую бумагу... В самом деле, участники рынка именно так оценивают этот актив. Ведь это же не плод коллективного сумасшествия? С другой стороны, если акция с балансовой стоимостью в 30 руб. торгуется на рынке по 100 руб., то, может быть, также существуют какие-то неучтенные факторы, которые и побуждают участников торговли загонять цену на эту акцию в "солнечное лето"? Следовательно, если акция торгуется ниже балансовой стоимости, это еще не означает, что ее надо покупать. Аналогично этому, если акция торгуется выше балансовой стоимости, то ее не надо продавать. Большинство акций, обращающихся на мировых рынках, фундаментально переоценены, и, несмотря на это, их котировки могут расти. В то же время есть ряд бумаг, которые фундаментально недооценены, и их котировки в лучшем случае стоят на месте. Например, акции российских региональных энергетических компаний в начале первого десятилетия XXI в. были недооценены. Однако это обстоятельство не мешало им в отдельные периоды даже падать. Поэтому большинство практикующих трейдеров не связывают напрямую рыночную и балансовую стоимости акций. Что ж, их позицию вполне можно понять.

Дерево причин и временной горизонт прогнозирования

Фундаментальный анализ обязан своим происхождением той особенности человеческого мышления, которая направляет разум к познанию причин происходящих явлений. Так, например, появление вышеупомянутой книги Грэма и Додда было вызвано, в числе прочего, желанием этих специалистов разобраться в причинах того, почему в 1929 г. обрушился американский фондовый рынок. Сейчас, как и восемьдесят лет назад, глядя на изменение цен какой-либо акции, аналитик задумывается: почему это произошло? Он задает себе следующие вопросы: какова основная причина этого явления? Есть ли другие причины? И если есть, то сколько? И все ли причины я могу перечислить? Аристотель в своей "Метафизике" писал:

"Совершенно очевидно, что необходимо приобрести знание о первых причинах: ведь мы говорим, что тогда знаем в каждом отдельном случае, когда полагаем, что нам известна первая причина".

Множество причин, которые влияют на динамику цен акций, имеют иерархическую структуру. Допустим, утром мы наблюдаем на нашем рынке ценовой разрыв вверх и рост. Непосредственная причина этого - активность участников торгов. Однако на эту непосредственную причину влияет другая причина - американский рынок закрылся вверх. У этой причины есть целый комплекс причин: вышли хорошие статистические данные по рынку недвижимости, глава ФРС намекнул на возможное снижение процентной ставки и т.д. В свою очередь, у этих причин есть свои причины. Таким образом, мы имеем дерево причин и следствий.

Возникает соблазн исследовать это дерево на максимально возможную глубину. Однако нужно понимать, что в фундаментальном анализе глубина поиска причин должна быть ограничена каким-то разумным пределом, потому что в большинстве случаев поиски "причины причин" приведут к напрасной трате времени. С другой стороны, в отдельных случаях глубокое исследование приводит ученого к важным открытиям. Таким образом, налицо некоторое противоречие.

Следует отметить, что разбираемый вопрос довольно важен, так как глубина поиска причин прямо пропорциональна стоимости исследования. Не всякая инвестиционная компания способна укомплектовать свой аналитический отдел требуемым для глубокого поиска количеством высококлассных аналитиков. Вообще говоря, "задача глубокого поиска" осложнена еще следующими обстоятельствами. Во-первых, грамотных аналитиков в России мало (спешим обрадовать читателя - в мире ситуация в точности такая же). Во-вторых, собрать их в рамках одной команды не представляется возможным, так как инвестиционных компаний и брокерских фирм у нас в стране свыше четырехсот, и все мало-мальски талантливые специалисты по фундаментальному анализу уже давно распределены среди этого довольно большого множества компаний. Налицо феномен "размывания интеллектуального капитала" вкупе с отсутствием эффекта "кумулятивного мозгового творчества". Как следствие, российские фундаментальные аналитики предпочитают копировать западные шаблоны, вместо того чтобы создавать что-то свое. Возможно, мы должны возродить имевшую место в СССР практику создания научно-исследовательских институтов, изучавших то или иное научное направление.

Следующая важная проблема, которой хотелось бы коснуться в данной статье, - это временной горизонт прогнозирования. В нашем понимании временной горизонт прогнозирования - это срок от момента опубликования прогноза до некоторой даты в будущем, в течение которого тот или иной фундаментальный фактор будет оказывать влияние на цену. Во многих учебниках фундаментальный анализ определяется как метод долгосрочного прогнозирования - на срок от месяца и до года-двух. В этом он противопоставляется техническому анализу как методу краткосрочного прогнозирования.

В действительности же те или иные фундаментальные факторы влияют на рынок в течение разного времени. Так, например, изменение индекса настроения потребителей, рассчитываемого Мичиганским университетом, отыгрывается на нашем рынке за десять минут (если вообще отыгрывается). Сильный рывок цен на азиатских биржах может повлиять на российский рынок в течение нескольких часов (или даже дней). Положительная конъюнктура на рынке нефти способна "толкать" наши акции в течение нескольких месяцев. А политика Центрального банка РФ, направленная на увеличение уровня монетизации экономики, сообщает вторичному рынку акций восходящее движение в течение десяти лет. На этом примере мы видим, что есть такие факторы, которые действуют непрерывно, а есть такие, которые оказывают на рынок спорадическое влияние. Например, опасения по поводу ипотечного кризиса в США обрушили наш рынок и в марте, и в августе 2007 г.

Кроме того, очень часто новость, последствия от которой, возможно, скажутся на фондовом рынке через несколько месяцев или даже лет, может быть отыграна за одну сессию. Например, в разгар июньского падения 2006 г. на рынке прошел слух, что американцы открыли на Аляске крупнейшее нефтяное месторождение в истории. Этот слух отнял у текущих ценовых уровней примерно полтора процента - не более того. Между тем, если бы это оказалось правдой, после ввода этого месторождения нефтяные цены просели бы очень солидно - но когда бы это произошло! Нам надо понимать, что между открытием и началом промышленной эксплуатации иного месторождения проходит довольно-таки много времени. Однако в большинстве случаев вторичный рынок акций реагирует на такого рода новости лишь кратковременным изменением котировок.

Формулируем идеологию: смотреть ли на Америку?

Сформировавшаяся к настоящему времени идеология фундаментального анализа может быть выражена в нескольких простых предложениях:

Как мы уже знаем, проведение фундаментального анализа - занятие сложное. Оно требует большой затраты времени, а в некоторых случаях и денег. У крупных банков и финансовых институтов есть и то, и другое, поэтому им легче. А вот рядовой инвестор вряд ли сможет провести качественный фундаментальный анализ рынка. Для этого надо очень хорошо знать и любить экономику. В противном случае все это может вылиться в утомительную и бесполезную процедуру ознакомления с огромным количеством цифр и фактов, тем более что цифры, которые отражаются в официальной статистике российских фирм, не всегда совпадают с реальными данными: сказывается эффект "двойной бухгалтерии".

К тому же ситуация осложняется еще и тем, что в нашей стране до сих пор не вышло ни одной сколько-нибудь серьезной книги по фундаментальному анализу именно российского рынка. Единственное исключение - работа Я.М. Миркина [4], однако она писалась в 1999 - 2000 гг., и фактологический материал этой работы к настоящему времени устарел. Вдобавок ко всему некоторые из описанных в этой книге закономерностей уже не имеют места. Так, например, описывая положение дел на российском вторичном рынке акций, Я.М. Миркин указывал на то, что львиная доля оборота в РТС и на ММВБ приходится на акции РАО "ЕЭС России", и в те периоды развития рынка, когда на этих акциях концентрировался рыночный риск, весь наш рынок был крайне неустойчивым и рисковым. Однако сейчас акции РАО "ЕЭС России" - это уже история. Наш рынок стал куда более диверсифицированным, чем восемь - десять лет назад.

Итак, на прилавках книжных магазинов имеется в основном переводная литература, рассказывающая о фондовом рынке США. Кроме того, большинство фундаментальных обзоров, размещаемых в Интернете и генерируемых аналитическими отделами брокерских фирм и инвестиционных компаний, а также независимыми исследователями рынка, ориентированы на анализ зарубежных новостей (см., например, популярный сайт www.plan.ru). Однако думать, что все основные драйверы ценовых изменений находятся за океаном, было бы большой ошибкой. Так, например, аналитик, ориентированный на американские и европейские новости, может начисто пропустить динамику такого важнейшего внутреннего фактора, как изменение уровня монетизации экономики. Следовательно, возникает объективная потребность в написании работы по фундаментальному анализу именно российского рынка. Анализ внутренних российских факторов должен дополнять анализ внешних.

В связи с вышесказанным хотелось бы рассказать читателю о типичной ошибке, которую совершают начинающие инвесторы: они все свое внимание концентрируют на том, куда пойдет американский рынок акций, считая, что наш рынок механически будет повторять движение на заокеанских биржах. Да, действительно, иногда российский рынок копирует американский, и для предсказания динамики отечественных акций порой бывает достаточно разобраться с вопросом, куда двинутся цены NYSE и NASDAQ. Но, во-первых, так бывает не всегда. А во-вторых, движение американского рынка отыгрывается на нашем рынке в последние 45 минут и в первые 30 минут сессии. Это локальные колебания цен. Надо понимать, что движение американского рынка - это не единственный фактор, который влияет на котировки ММВБ и РТС. Долгосрочные тренды на нашем рынке формируются целой совокупностью факторов. Забегая вперед, отметим, что было бы ошибкой считать, что тренды, которые длятся порой месяцами, порождаются случайным сочетанием положительных факторов типа уменьшения запасов топлива в Америке или ростом акций производителей компьютерных чипов.

Очень часто начинающие инвесторы, занимающиеся гаданием "куда пойдет индекс S&P 500", пропускают глобальные тенденции и важные развороты. На биржевом жаргоне это называется "за Америкой не видеть тренда". Профессиональный же инвестор никогда не гадает, куда пойдет Америка. Ибо, находясь в России, понять это очень трудно, почти что невозможно. Заокеанский рынок живет по своим принципам и законам. Причин, которые влияют на "их" цены - тысячи (тут мы опять вернулись к проблеме глубины поиска по древу причин и следствий). И даже среди тех "спецов", которые родились в Америке, живут там и работают на тамошнем рынке уже не одно десятилетие, найдется очень мало тех, кто способен точно спрогнозировать динамику рынка на следующий день, исходя из той информации, которая есть в их распоряжении на закрытие торгов. Но некоторые наши начинающие спекулянты, с двух-трехмесячным опытом торговли, сидя где-то в московском или питерском офисе, самонадеянно полагают, что держат руку на пульсе американского рынка. О таких можно сказать: не ведают границ своего невежества.

Структуризация аналитических процедур

Теперь давайте поговорим о структуризации аналитических процедур классического фундаментального анализа. В процессе проведения фундаментального исследования аналитик последовательно проходит через несколько уровней. Вот они:

Все эти виды анализа взаимосвязаны друг с другом, так что исследование надо выполнять в комплексе. Кроме того, эти факторы можно разделить на:

Следует понимать, что эта структура выводится из объекта исследования имманентно, то есть обусловлена внутренними особенностями той предметной области, на которой мы сфокусировали свое внимание. И пусть не смущает искушенного читателя то обстоятельство, что в данной статье психологические факторы отнесены к фундаментальному анализу, ибо там им и место. Некоторые специалисты привыкли рассматривать психологию участников торгов применительно исключительно к техническому анализу, утверждая, что в графиках отражается изменение коллективного психологического настроя биржевой толпы. Да, это так! Но в графиках отражаются не только психологические, но и все остальные фундаментальные причины.

Для российского вторичного рынка акций важнейшими факторами, которые оказывают на него существенное влияние, являются:

  1. цена на нефть;
  2. динамика мировых фондовых рынков;
  3. денежно-кредитная политика Центрального банка РФ;
  4. политическая стабильность.

Если мы способны прогнозировать вышеперечисленные процессы, то у нас есть надежда, что мы хотя бы в общих чертах будем иметь представление о том, куда пойдет рынок. Однако в нашей бочке меда есть и ложка дегтя, потому что не всякий фундаментальный фактор и не во всякое время поддается прогнозированию. Можно сколько угодно рассуждать о том, куда пойдут цены на нефть или на никель, однако ни на шаг не продвинуться к проблеме генерации грамотного прогноза: к сожалению, товарные рынки, впрочем, как и монетарные власти, как и погода, очень часто преподносят нам сюрпризы.

Порой ситуация осложняется тем, что на рынок даже какой-то одной акции одновременно может воздействовать несколько разнонаправленных фундаментальных факторов. В подготовленном несколько лет назад автором данной статьи учебно-практическом пособии [7] есть такой пример:

"Представьте себе, что вы купили пакет акций российской нефтяной компании "ЛУКойл" по 320 руб. за одну акцию. На следующий день вы узнаете следующие новости:

  1. На вторичном рынке курс акций НК "ЛУКойл" упал до 310 руб.
  2. По рынку прошел слух, что налоговая полиция может предъявить иск к "ЛУКойлу", связанный с неуплатой налогов.
  3. В правительстве обсуждается вопрос об увеличении пошлины на экспортируемую нефть.
  4. Компания "ЛУКойл" построила две новые бензозаправочные станции и спустила на воду танкер класса "река - море".
  5. На рынке межбанковских кредитов учетные ставки упали с 11,2 до 10,8% годовых.
  6. Курс доллара на ММВБ вырос с 27,78 до 27,81 руб/долл.
  7. Цена облигаций Банка России практически не изменилась.
  8. Фондовый индекс РТС вырос на 0,24%.
  9. Мировая цена на нефть сорта Urals выросла с 21,5 долл. до 22,3 долл. за баррель.
  10. Нефтяные запасы США сократились до 280,72 млн баррелей.
  11. Метеорологические службы США выдали штормовое предупреждение в связи с надвигающимся тайфуном "Дебби"; нефтяные танкеры не рискнули выйти в Карибское море и остались в портах Венесуэлы.
  12. Нефтеперерабатывающий завод Hovensa на Виргинских островах (США) начинает испытывать перебои с поставкой сырья.
  13. Курсы акций практически всех мировых нефтяных компаний испытали небольшой рост (от 0,1 до 0,3%).
  14. Ваш коллега по работе, занимающийся анализом товарных рынков сказал, что по его подсчетам цена нефти сорта Urals на мировом рынке в течение ближайших двух месяцев вырастет до 26 долл. за баррель.
  15. Ваш друг, который также торгует российскими акциями, сказал, что, по его мнению, цена на акции НК "ЛУКойл" в течение недели вырастет до 340 руб. за акцию.

Ваши действия? Продать или держать ранее купленные акции? Не можете сразу ответить? Не огорчайтесь: многие аналитики в таком же положении..." [7].

А еще бывают вот какие ситуации. Приходит на рынок какое-то известие, причем достаточно важное. Но участники торгов не могут понять, к повышению оно или к понижению. Вот, например, весной 2005 г. торговцы узнали, что группа шведских инвесторов подала в суд на российские власти по делу "ЮКОСа". Это хорошо или плохо? Куда пойдут котировки "ЮКОСа"? Что перед нами - слабый проблеск надежды или свидетельство того, что дело совсем безнадежно? Или вспомним 22 января 2008 г. Акции "Газпрома" выросли до 323 руб., а потом начали падать: день закрылся на отметке 307 руб. Почему? Да потому что торговцы подумали, что раз ФРС понизило ставку на 0,75%, то дела в экономике США совсем плохи... Здесь автор статьи снова может посетовать на то, что крупным коллективам, работающим на "финансовых тузов", задача прогнозирования частенько оказывается по плечу, между тем как для начинающего инвестора-одиночки она неимоверно сложна. Поэтому есть важное правило: начинающий инвестор должен пользоваться уже готовыми прогнозами.

Главное - это настроение крупных инвесторов

При проведении фундаментального анализа следует помнить о том, что сами по себе те или иные фундаментальные факторы рынок не двигают. Самое главное - поведение инвесторов, приток или отток денег с рынка. Я солидарен с известным американским специалистом по анализу рынка Мартином Прингом, который в интервью журналу "Валютный спекулянт (Active Trader Россия)" высказался в том духе, что:

"Обычно рынки делают то, что, судя по состоянию среды, должно произойти, но так бывает не всегда.

Ценовые тренды приводятся в движение психологией толпы, и потому акции совсем не обязательно реагируют на фундаментальные факторы. Цены акций определяются восприятием фундаментальных параметров игроками рынка - а не самими фундаментальными параметрами. Иначе как вы объясните такую ситуацию, которая произошла с "пятидесяткой" (популярная группа акций, считавшихся голубыми фишками, которая обрушилась в начале 70-х годов)? Каждый год их прибыли росли - это акции, по которым нужно было принимать всего одно решение. Но в 1973 г. они достигли вершины и не смогли прийти к новым максимумам в течение десяти лет, несмотря на рост прибыли. Имело значение именно отношение рыночных игроков к прибыли, а не сама прибыль" [5].

Первая, непосредственная причина, которая толкает рынок, - это активность участников торговли. Те или иные фундаментальные факторы преломляются в сознании торговцев, побуждая их совершать какие-либо действия - покупать или продавать. При этом на нашем рынке определяющей является активность крупных операторов.

Порой акции могут двинуться вверх и от самых неожиданных факторов. Аналитики компании "Церих" в одном из обзоров писали: "Кроме того, на чашу позитива следует положить сегодняшнее выступление Президента Путина и даже вчерашнюю победу нашей сборной по футболу над командой Англии" [2].

На рисунке 1 схематически представлены процессы влияния тех или иных фундаментальных факторов на цену, а также некоторые обратные связи.

Влияние фундаментальных факторов на цену и обратные связи

                                      --¬
----------------+5+--------------¬
--------------------¬ ¦ -------------+ +------------¬ ¦
¦ Фундаментальные ¦ - L L-- ¦ ¦
¦ факторы ¦ / ----+ +------------------¬
¦ ¦ / ----------------------+¬ ¦ ¦ График ¦
¦ -----+------+¬ Биржа ¦ L-- ¦
¦ --->¦ Торговцы ¦ (вторичный рынок) ¦ ¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ --->¦ ---+---- ---+---- ¦
¦ ¦ L--T---¬/ L--T---¬/ ¦
¦ --->¦ --¬¦ ¦ ¦
¦ ¦ ¦2¦¦ --¬¦ ¦
¦ --->¦ L--¦ --¬ ¦3¦¦ --¬¦
¦ L----T------T- ¦ ¦ L--¦ ¦4¦¦
¦ ¦ L----------+ +--------T- L--¦
¦ ¦ --¬ ¦ ¦ L-------------------------
¦ /L+-------+6+-------- ¦
¦ -T-------+ +----------
¦ --¬¦ L--
¦ ¦1¦¦
¦ L--¦
L--------------------

Рис. 1

Фундаментальный анализ (1) изучает влияние фундаментальных факторов на торговцев (2), поведение которых, в свою очередь, изучает психология, и которые совершают сделки купли-продажи на бирже - организованном вторичном рынке ценных бумаг (3). Торговая активность инвесторов и спекулянтов может быть представлена в форме графиков (4). Их изучает технический анализ. Эта дисциплина также разбирает влияние графиков на активность торговцев (5). И наконец, влияние вторичного рынка на те или иные фундаментальные факторы (6) должен изучать соответствующий раздел макроэкономики или же фундаментального анализа (следует заметить, что эта тема практически не разработана; первый шаг в исследовании этого влияния сделал Джордж Сорос, предложив теорию рефлексивности рынка [6]).

К чему приводит чрезмерное увлечение математикой

К сожалению, фундаментальный анализ очень часто дает неточные прогнозы: ошибаются аналитики сказывается несовершенство прогностических методик. Почему? Если исключить форсмажоры, то остается несовершенство технологий прогнозирования. К некоторым из них можно применить прилагательное "вульгарный" - иначе и не скажешь! Например, аналитик пытается установить взаимосвязь между ценой Y и набором макроэкономических показателей X1, X2, X3 и т.д. Путем исследования закономерностей поведения этих параметров в прошлом строится регрессионное уравнение вида:

Y = A x X1 x B x X2 + C x X3...

Потом аналитик берет прогнозные значения X1, X2, X3 и других переменных, подставляет их в уравнение и получает прогноз цены Y на какую-то определенную дату в будущем. Совершенно очевидно, что такой прогноз не может считаться до конца обоснованным, ибо с течением времени прогнозная среда меняется и зависимость, выраженная уравнением, также претерпевает изменения. Кроме того, реальные значения входных переменных могут существенно отличаться от спрогнозированных. Следует также понимать, что такого рода уравнения не учитывают самого главного - поведения инвесторов и перетока денежного капитала на рынок и с рынка, а ведь именно эти два фактора в конечном итоге и определяют ценовую динамику.

Построение жестких регрессионных моделей и уравнений - удел математиков и физиков. В физике в абсолютном большинстве случаев результат эксперимента не зависит от времени его проведения. Уравнение, описывающие свободное падение тела в земной атмосфере, будет корректно описывать этот процесс и сегодня, и завтра, и через сто лет (если, конечно, не изменится сила тяготения земли). А вот уравнение, которое описывает влияние никелевых цен на котировки акций "Норильского никеля", будет неправильным уже в момент составления, потому что вчерашняя реакция торговцев на изменения цены металла может существенно отличаться от этой реакции сегодня и тем более завтра.

Рассмотрим конкретный пример. На рисунке 2 совмещены цены на никель с ценами на акции "Норильского никеля" за период с апреля 2006 г. по декабрь 2007 г.

Цена на никель (в долл. за 1 т - левая шкала) и на акции "Норильского никеля" (в рублях за 1 шт. - правая шкала) за период с апреля 2006 по декабрь 2007 г. <10>

<10> График выполен с помощью программы "Нострадамус" компаний "Атон-лайн"

Рис. 2

Очень сильная корреляция между исследуемыми показателями наблюдалась в период с апреля 2006 по май 2007 г. - цена росла и на никель, и на акции (на графике этот период выделен затемнением). После этого корреляция нарушилась: цены на никель упали, а акции продолжили свой рост. Это было связано с тем, что М. Прохоров, один из совладельцев "Норильского никеля", стал закупать бумаги на вторичном рынке, поддержав таким образом этот актив на фоне падающей цены металла. Итак, если бы аналитик оперировал жесткой функциональной зависимостью цены акций от цены металла, то в своем прогнозе он бы потерпел неудачу.

Фондовый рынок - это нерешенная проблема будущего

Фондовый рынок - это нерешенная проблема будущего. Если бы будущее можно было бы предсказать на основании прошлого, рынок бы не существовал в том виде, в котором он существует. Тем не менее огромное количество трейдеров и аналитиков идут в будущее, постоянно оглядываясь на прошлое. С одной стороны, это правильно - уроки истории учитывать надо, а с другой - неправильно, так как на прошлом денег не заработать. Уоррен Баффет сказал: "Если бы прошлое было бы единственным источником информации, самыми богатыми людьми стали бы библиотекари". Фундаментальным аналитикам надо чаще пытаться заглядывать в будущее.

В контексте нашего разговора напрашивается мысль использовать для прогнозирования методы имитационного моделирования. В конце 80-х годов ХХ в. автору статьи довелось прослушать курс лекций о языке имитационного моделирования "Имитак". Именно с помощью подобных средств можно моделировать системы с обратными связями (см. рис. 1), оперативно учитывая по ходу моделирования изменения в прогнозной среде. В основе таких программ - системы дифференциальных уравнений, описывающих развитие и взаимное влияние процессов во времени. Наверное, сейчас есть программные комплексы и посильнее старого доброго "Имитака". В любом случае тягостно смотреть на аналитика, который использует средства MS Excel для вывода аппроксимирующих кривых и уравнений и верит в незыблемость ранее обнаруженных закономерностей...

Одним словом, ученым еще предстоит серьезная работа по доведению методов фундаментального анализа до ума. В рамках этой работы, по нашему мнению, нужно решить задачи:

Как следствие, мы получим научно обоснованную методику прогнозирования цен на российском вторичном рынке акций.

Настоящий цикл статей задуман мною как попытка решения всех вышеперечисленных задач.

Литература

  1. Graham B., Dodd D. Security Analysis. - MCGraw-Hill, 1934.
  2. http://www.zerich.ru.
  3. Доу Ч. Бумы и спады. Материалы трех редакционных статей журнала "Уолл-стрит джорнэл". http://www.bull-n-bear.ru/articles/?articles=dow1.
  4. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, 2002.
  5. Принг М. Закономерности графиков и общая картина // Валютный спекулянт (Active Trader Россия). 2005. N 4.
  6. Сорос Дж. Алхимия финансов. - М.:ИНФРА-М, 1995.
  7. Царихин К.С. Рынок ценных бумаг: Учебно-практическое пособие. В 4 частях. Часть 1. - М.: Социальные отношения, 2002.

К.С.Царихин

К. э. н.,

доцент

Академия труда и социальных отношений

г. Москва