Мудрый Экономист

Секьюритизация активов страховой компании

"Управление в страховой компании", 2009, N 2

Использование механизма секьюритизации активов, конечно, затруднительно в условиях кризиса, но и актуальность поиска новых источников финансирования лишь возрастает в течение кризисного периода экономического развития. В статье раскрываются базовые элементы механизма проведения секьюритизации активов страховой компании.

Секьюритизация активов (денежных потоков) - это способ привлечения заемных денежных средств владельцем данных активов путем выпуска долговых ценных бумаг. При этом секьюритизация подразумевает отделение кредитных и иных рисков активов, обеспечивающих долговые обязательства, от рисков оригинатора <1>. Активы включают обычно коммерческие бумаги, закладные, ипотеки, ссуды для покупки машин, экспортные кредиты, кредитные карты, страховые контракты и др. В качестве примеров секьюритизации рассмотрим следующие ситуации:

  1. Ипотечный банк владеет портфелем непогашенных кредитов. Банк продает свои права на кредиты специальной компании (SPV - Special Purpose Vehicle) и взамен получает заемные средства. Инвестор подвергается риску, относящемуся к самим кредитам, но не рискам, связанным с деятельностью банка.
  2. Банк продает специальной компании свои права (текущие и будущие) по платежным документам, получаемым посредством сообщений МТ100 в системе SWIFT. Инвестор принимает риск неплатежа со стороны плательщика и риск снижения объема платежей в будущем. Прочие риски банка не влияют на оценку долгового обязательства.
  3. Компания-экспортер продает дебиторскую задолженность по действующим экспортным контрактам. Долговые обязательства несут риск неисполнения сторонами обязательств по контрактам. Иные риски экспортера не влияют на оценку бумаг.
  4. Страховая компания продает специальной компании свои права на ежегодные аннуитетные платежи по договорам страхования. Инвестор принимает на себя риск снижения объема платежей по аннуитетным договорам в будущем. Любые другие риски страховщика не передаются инвестору и, следовательно, не влияют на оценку долговых ценных бумаг.
<1> Оригинатор - юридическое лицо, осуществляющее уступку прав требования при заключении сделки секьюритизации. - Прим. ред.

Секьюритизация дает оригинатору возможность собрать определенную сумму, позволяющую повысить (улучшить) свою ликвидность. Риски, связанные с активами или денежными потоками, ниже, чем суммарные риски самого оригинатора (активы не подвержены риску банкротства оригинатора). Активы, секьюритизированные в виде долговых обязательств, получают более высокий рейтинг, чем рейтинг самого оригинатора, что влияет на стоимость заимствования. Секьюритизация позволяет оригинатору выйти на новых инвесторов.

Покупатели подобных ценных бумаг рассчитывают получить большую прибыль, приобретая претензии на активы по цене, которая ниже цены погашения, но они могут перепродать бумаги на бирже. Данная структура обладает высокой устойчивостью и будет существовать даже в случае банкротства оригинатора, что также привлекает инвесторов.

Выделим основные элементы "классической" секьюритизации:

Также существует синтетическая секьюритизация, к особенностям которой можно отнести следующее:

Специальная компания основывается, как правило, в благоприятных налоговых и правовых условиях. Владельцами специальной компании являются номинальные акционеры или траст. Оригинатор не может являться владельцем специальной компании, так как в противном случае специальная компания будет подвержена рискам оригинатора и возникнет конфликт интересов с инвесторами. Координация деятельности специальной компании осуществляется управляющей компанией. Такие меры необходимы для защиты специальной компании от внешних рисков.

Секьюритизация в страховании имеет свои особенности. Страховые компании как представители весьма капиталоемкой отрасли вынуждены выходить на рынок ценных бумаг в качестве крупных получателей долевого и долгового привлеченного капитала. Это значит, что они вынуждены становиться эмитентами собственных ценных бумаг.

Однако в настоящее время страховые компании не ограничиваются традиционным привлечением капитала через фондовый рынок. Теперь эмиссия ценных бумаг рассматривается как вариант передачи страхового риска. Речь идет об облигациях, основанных на страховых рисках. Они представляют собой финансовый инструмент смешанного типа. Покупателю облигации предлагается повышенная доходность (по сравнению с обычными облигациями), но если произойдет оговоренное страховое событие (стихийное бедствие, смерть и т.д.), то он теряет и проценты, и часть вложенной суммы, а иногда и всю вложенную сумму. Страховая компания - эмитент предлагает инвестору - держателю облигации пари. Инвестор ставит на то, что страховое событие (например, землетрясение) - это довольно редкое явление, поэтому если повезет, то он может рассчитывать на высокий доход.

Общая схема секьюритизации в страховании представлена на рисунке 1.

Схема секьюритизации в страховании

                              ---------------¬
¦ Эмитент ¦
¦ безрисковых ¦
¦ ценных бумаг ¦
L-----------T---
Стоимость безрисковых /¦ ¦ Фиксированный доход
облигаций ¦ ¦/ и номинальная стоимость
---+-----------¬
Передача страховых¦ Специальная ¦ Выпуск рисковых
-----------¬ рисков ¦ компания. ¦ облигаций ----------¬
¦Оригинатор+----------------->¦ Условия +----------------->¦Инвесторы¦
L-----------<-----------------+ распределения¦<-----------------+----------
/¦ Деньги ¦фиксированного¦ Деньги
¦ ¦ дохода ¦
------+----¬ L---------------
¦ Страховые¦
¦ риски ¦
L-----------

Рис. 1

  1. Оригинатор (страховая или перестраховочная компания) несет обязательства по рискам, принятым на страхование. Чтобы захеджировать данные риски, оригинатор заключает договор со специальной компанией, по которому за фиксированную плату получает определенный доход при реализации риска (наступлении страхового события).
  2. Специальная компания выпускает облигации, основанные на страховых рисках, купон по которым является плавающим и зависит от наступления страхового события, и покупает безрисковые долговые бумаги, доход от которых - в соответствии с договором и условиями выпуска облигаций - будет распределяться между оригинатором и держателями рисковых облигаций (рис. 2).

Доход инвестора при секьюритизации в зависимости от наступления страхового события

                                 __  Стоимость облигации
/¦ и доход или отсутствие дохода
/
/
Наступило /
страховое событие /
/
/
/
/
/
Стоимость /
облигации ----------------------------> Стоимость облигации
Не наступило и сверхдоход
страховое событие

Рис. 2

К тому же в отличие от обычных портфельных инвестиционных рисков риск катастроф абсолютно не зависит от динамики макроэкономического цикла, следовательно, принятие в портфель ценной бумаги, основанной на страховом риске, позволяет диверсифицировать вложения и взаимно погасить риски. Страховщик же, наоборот, ставит на то, что если страховое событие все-таки произойдет, он гарантированно покроет убытки за счет привлеченных таким образом средств. Если же страховое событие не произойдет, то страховщик не понесет больших убытков, так как ему, как правило, удается перестраховать данные риски.

Подобная деятельность для страховщика не может расцениваться как чисто эмиссионная, так как это уже не просто торговля облигациями, а перераспределение риска за плату, близкое по своей сути к перестрахованию.

Секьюритизация имеет большие перспективы, так как увеличивает емкость страхового рынка и обеспечивает защиту от страховых рисков. При этом сокращаются (по сравнению с перестраховочными каналами) число ступеней перераспределения риска и затраты на его организацию, и, следовательно, в конечном итоге уменьшается стоимость услуг для страхователей.

Таким образом, основными особенностями секьюритизации в страховании является то, что:

Рассмотрим на примере страховой компании Swiss Re особенности выпуска облигаций риска смертности.

Организатор свопа Swiss Re уплачивает премию специальной компании Vita Capital, получая взамен опцион "колл" на доход. В основе опциона лежит индекс смертности, рассчитанный по общей популяционной смертности в США и четырех европейских странах со следующим процентным соотношением: США - 70%, Англия - 15%, Франция - 7,5%, Швейцария - 5%, Италия - 2,5%. Если совокупная смертность превышает 130% от фактического числа смертельных случаев, на основании которых рассчитан индекс в 2005 г., Swiss Re разрешается отозвать доход из специальной компании. Доходы в полном размере направляются в Swiss Re, если совокупная смертность достигла 150% или более от фактического числа смертельных случаев 2005 г.; происходит пропорциональная оплата от специальной компании для смертности, попадающей в диапазон от 130 до 150%. Контракт, таким образом, структурирован как опцион "колл" на индекс с нижней границей 130% и верхней - 150%.

Сделка Swiss Re примечательна тем, что она основана именно на риске смертности и, следовательно, ее намного проще моделировать и понимать. Возможно, из-за простоты и прозрачности данная сделка не требовала никаких дополнительных гарантий третьей стороны, чтобы получить высокую оценку кредитоспособности. Определяя основания для выплат с учетом популяционной смертности, а не смертности определенного страховщика, данная сделка имеет преимущество, которое выражается в более "мягком" подходе инвестора к моральной стороне дела и базировании выплаты на большом и географически разнообразном портфеле рисков. Слабая сторона такой сделки, предполагающей учет индекса смертности, заключается, конечно, в том, что она подвергает страховщика базисному риску, то есть риску того, что фактические данные о смертности страховщика могут быть значительно хуже, чем индекс смертности. Поэтому выпуск облигаций на основе индекса смертности смогут осуществлять прежде всего крупные, многонациональные страховщики или перестраховщики, бизнес которых широко диверсифицирован географически.

Оценка эффективности секьюритизации в страховании

Оценку эффективности секьюритизации целесообразно проводить по двум направлениям:

  1. Эффективность с точки зрения страховщика:
  1. Эффективность с точки зрения инвесторов:

При анализе эффективности секьюритизации для страховщика выделим показатели (критерии оценки эффективности) и используем сравнительный анализ, который базируется на сопоставлении значений отдельных показателей секьюритизации и перестрахования. Это позволит более точно определить преимущества и недостатки секьюритизации.

Анализ инструментов управления страховыми рисками, проведенный выше, позволяет выделить два уровня инструментов: первичный и вторичный. Тарифная политика определяет стоимость принятия риска на страхование. Стратегия формирования резервов определяет объемы страховых рисков, которые страховая компания может оставить на собственном удержании, и очень тесно связана с тарифной политикой. Таким образом, тарифная политика и стратегия формирования резервов являются первичными инструментами управления страховыми и, следовательно, финансовыми рисками страховых компаний, так как они определяют стоимость и объемы принятия тех или иных рисков на страхование. Перестрахование и секьюритизация являются вторичными инструментами, то есть инструментами, с помощью которых происходит управление страховыми рисками, уже принятыми на страхование.

При хеджировании страховых рисков страховщика перестраховщик может учитывать альтернативность при принятии управленческого решения: использовать перестрахование или секьюритизацию. Поэтому при анализе показателей эффективности секьюритизации в качестве сравнения будем использовать результаты перестрахования.

Критерии оценки эффективности секьюритизации и перестрахования

Выделим основные критерии оценки эффективности перестрахования и секьюритизации. В качестве критериев будем использовать не только экономические показатели, связанные, например, со стоимостью управления страховыми рисками, но и другие, такие как период покрытия рисков, простота осуществления операций и т.д. (см. таблицу).

Показатели оценки эффективности вторичных инструментов управления рисками в страховании

             Показатель            
   Секьюритизация  
  Перестрахование
 Стоимость покрытия риска          
        Выше       
       Ниже
 Срок покрытия риска               
     До 30 лет     
       1 год
 Объем рынка                       
       Больше      
      Меньше
 Наличие базисного риска           
       Да/Нет      
        Нет
 Наличие риска дефолта контрагента 
по сделке
        Нет        
        Да
 Возможность привлечения капитала  
         Да        
        Нет
 Простота осуществления покрытия   
риска
      Сложнее      
       Проще

Таким образом, секьюритизация более эффективна с точки зрения возможности принятия в страхование крупных рисков. Также многие сделки по секьюритизации страховых рисков обеспечивают долгосрочную перестраховочную защиту в отличие от традиционных договоров перестрахования, действующих чаще всего в течение одного года.

Секьюритизация страхового риска дороже по сравнению с перестрахованием. Часть дополнительной стоимости составляют затраты на измерение рисков и разъяснение их сути инвесторам. Однако эти затраты (транзакционные издержки) будут снижаться по мере того, как инвесторы познакомятся с секьюритизируемыми видами риска. По нашему мнению, механизм секьюритизации как инструмент управления финансовыми рисками страховщика будет использоваться в страховом бизнесе по следующим причинам:

Для обеспечения эффективности секьюритизации страховщику желательно провести ряд мероприятий:

  1. Определить потребность в капитале.
  2. Проанализировать страховой портфель и выделить активы, наиболее привлекательные для секьюритизации.
  3. Проанализировать рынок на "удачность" периода, то есть решить, стоит ли сейчас размещать ценные бумаги или лучше отложить эмиссию.
  4. Проанализировать рынок на наличие инвесторов, готовых приобрести ценные бумаги, основанные на страховых рисках.
  5. Выбрать схему секьюритизации с учетом экономических факторов, гражданского и налогового законодательства и т.д.

Эффективность секьюритизации для инвесторов

При анализе эффективности секьюритизации для инвесторов, то есть эффективности использования ими ценных бумаг, выпускаемых страховщиками при осуществлении инвестиционной деятельности, используем подход Г. Марковитца.

Данный подход к проблеме выбора портфеля предполагает, что инвестор старается решить две проблемы: максимизировать ожидаемую доходность при заданном уровне риска и минимизировать неопределенность (риск) при заданном уровне ожидаемой доходности. Ожидаемая доходность служит мерой потенциального вознаграждения, связанного с портфелем. Стандартное отклонение рассматривается как мера риска портфеля.

При добавлении в портфель ценных бумаг, основанных на страховых рисках (например, катастрофических облигаций), имеющих высокую ожидаемую доходность и, соответственно, большую дисперсию, но при этом - незначительную корреляцию с другими рискованными активами, в рамках теории Г. Марковитца доказывается, что доход имеет нулевую корреляцию с рыночным портфелем.

Таким образом, появление на рынке ценной бумаги с неотрицательным и относительно небольшим коэффициентом корреляции с рыночным портфелем приведет к тому, что на рынке наступит новое состояние равновесия доходности и риска, при котором все инвесторы смогут выиграть по сравнению с исходным состоянием.

Для того чтобы условия инвестирования улучшились, достаточно, чтобы ковариация между доходом от новой ценной бумаги и доходом от существующего эффективного портфеля была относительно мала по абсолютному значению или отрицательна. Например, долгосрочные облигации с купоном, зависящим от индекса смертности, улучшат условия инвестирования, несмотря на то что риск и доход у них ниже, чем на рынке акций.

Таким образом, использование ценных бумаг, в основе которых лежат страховые риски, ведет к росту эффективности портфеля. Их появление позволяет инвесторам конструировать нужные им портфели с меньшими затратами. Более эффективное распределение капитала по рискам приведет к тому, что на рынке сложится новое состояние равновесия, при котором все инвесторы окажутся в выигрыше.

Ю.Э.Слепухина

К. э. н.,

доцент,

проректор по научной работе

и инновациям

Уральский государственный

экономический университет (УрГЭУ)

Построй свою компанию по абрахаму маслоу
 
Внутренний аудит системы принятия решений и финансовой политики страховой компании