Мудрый Экономист

Оптимальная структура финансирования: через тернии к звездам

"Консультант", 2010, N 23

Несмотря на огромное количество информации по оптимальной структуре финансирования (капитала), по-прежнему между теорией и практикой существует разрыв. Начиная с работ Модильяни и Миллера, в середине прошлого века основное внимание уделялось оптимальной структуре капитала с точки зрения основного акционера, целью которого является максимизация стоимости компании. В последнее время также стала изучаться структура капитала компании с точки зрения прочих акционеров, например держателей акций публичной компании, и менеджмента компании.

Под структурой капитала, как правило, понимается соотношение заемных и собственных средств компании, а также комбинация источников финансирования. В зависимости от стратегических предпочтений акционеров и менеджмента, от текущего состояния компании критериями оптимальной структуры капитала могут служить:

В настоящее время существует два основных подхода к определению оптимальной структуры капитала: теория компромисса (trade-off theory) и теория иерархии (pecking order theory). Суть первой заключается в том, что компания выбирает между экономией за счет налогового щита при привлечении заемного финансирования и увеличением своих рисков, в первую очередь риска банкротства. При небольшом уровне долга вероятность банкротства низка, а компания полностью использует налоговый щит. При увеличении доли заемного финансирования маржинальность налогового щита уменьшается, а вероятность банкротства и прямых и косвенных издержек, связанных с этим, растет. Оптимальная структура капитала, согласно этой теории, достигается, когда сравниваются приведенные стоимости экономии на налоговом щите и издержек, связанных с банкротством. Практическое применение данной теории вызывало определенные сомнения, особенно до финансового кризиса, так как налог на прибыль оставался существенен, а банкротства были достаточно редки. Компании, обладающие достаточными денежными потоками, не боялись увеличивать уровень долга для финансирования проектов на растущем рынке.

Кто не рискует...

В результате была предложена теория иерархий, по которой компания привлекает финансирование, идя по пути наименьшего сопротивления. Так, вначале для финансирования своих проектов компания использует внутренние источники, например нераспределенную прибыль, амортизационные отчисления, доходы от продажи активов, и только затем прибегает к внешнему финансированию. Причем в этом случае компания начинает с наименее рисковых инструментов, а именно с долговых (кредиты, облигации), потом переходит к гибридным (мезонинное финансирование, конвертируемые облигации и т.п.) и только потом производит эмиссию чистых долевых инструментов (эмиссия акций, IPO). Издержки, связанные с привлечением финансирования, также возрастают: банковские кредиты, как правило, обходятся дешевле всего, а издержки, связанные с привлечением новых акционеров, - самые высокие. Также менеджеры, принимая решение о финансировании, учитывают, что привлечение долевого финансирования дает негативный сигнал рынку, а привлечение долгового - положительный.

Логика инвесторов следующая: менеджеры, владея полной информацией о компании, в случае положительных перспектив не будут привлекать новых акционеров, не будут продавать акции по заниженной стоимости, будут иметь достаточные денежные потоки для обслуживания процентов и, таким образом, будут выпускать долговые инструменты. В случае негативных перспектив все будет наоборот, и компания будет привлекать долевое финансирование. Данная асимметричность информации между менеджерами и потенциальными инвесторами работает против компании - инвесторы всегда принимают консервативный подход к оценке. Таким образом, согласно этой теории нет какого-то теоретического оптимума структуры финансирования. Соотношение долга и собственного капитала компании является следствием ряда решений, принятых согласно теории иерархий.

Стремление к идеалу

Решение об оптимальной структуре финансирования - это не только стремление к увеличению стоимости компании, а решение целого комплекса задач. Рассмотрим основные факторы, которые следует учитывать при его принятии.

  1. Доступность финансирования. Далеко не все источники финансирования могут быть доступны для компании, в зависимости от ее уровня развития, финансового состояния, отрасли, имеющихся активов, в том числе и для залога, и т.д. Допустим, компания реализует девелоперский проект. На начальном этапе приобретения земельного участка и предпроектных проработок девелопер может рассчитывать только на собственные средства. Доступ к кредитным ресурсам он сможет получить только на этапе строительства.
  2. Налоговый щит. Основным преимуществом заемного финансирования является возможная экономия на налоговых платежах за счет процентных выплат. При этом компания должна быть уверена в получении стабильной прибыли в течение срока кредита, чтобы пользоваться данной экономией в полном объеме. Также надо учитывать возможные потери при распределении сэкономленной прибыли акционерам, например в результате налогообложения дивидендов.
  3. Затраты, связанные с увеличением риска банкротства. Если компания увеличивает свой долг, а соответственно, и риск дефолта, ее кредиторы будут это учитывать при принятии решения о выдаче новых займов. Результатом этого будет выросшая процентная ставка, причем это может распространяться и на действующие кредитные договоры в виде сработавших ковенантов.
  4. Агентские издержки долга. Суть этих издержек заключается в том, что акционеры пытаются увеличить свое благосостояние за счет держателей долга. Конфликт между ними возможен только тогда, когда у компании велик риск дефолта. Так как стоимость акционерного капитала носит остаточный принцип, т.е. получается после вычитания долга из стоимости компании, и даже если стоимость компании остается на прежнем уровне, она вырастает в случае снижения стоимости долга. Если менеджеры действуют в интересах акционеров, у них имеется несколько способов для смещения стоимости с кредиторов на акционеров. Например, они могут инвестировать в рисковые проекты или использовать рискованные операционные стратегии, и в случае успеха повышение доходности достанется акционерам, а в случае неудачи убытки лягут, в первую очередь, на держателей долга. Также менеджеры могут привлечь заемное финансирование и выплатить дивиденды, или урезать инвестиционные программы, финансируемые за счет собственных средств, или просто затягивать наступление процедуры банкротства или реструктуризации, тем самым увеличивая срок долга и снижая его стоимость. Разумеется, банки знают обо всех подобных приемах, и стараются по максимуму их ограничить, используя ковенанты в кредитных соглашениях.
  5. Агентские издержки собственного капитала. Позиция менеджера компании может не всегда совпадать с основной целью акционера - максимизацией стоимости компании. Например, обладая доступом к значительным свободным денежным потокам компании, менеджеры часто начинают их использовать на "строительство империй", т.е. рост компании в размерах в ущерб доходности, а также на внешние атрибуты своего статуса, компенсационные пакеты при увольнении ("золотые парашюты"). Таким образом, согласно этой теории, высокий уровень долга дисциплинирует менеджмент компании.
  6. Действия прочих контрагентов (поставщиков, клиентов, персонала). Данный пункт сходен с риском издержек, связанных с банкротством. При высоком уровне долга и риске дефолта поставщики и покупатели менее охотно и более консервативно работают с компанией, например перестают предоставлять отсрочки платежей, повышают цену, снижают объем закупок и т.п. Персонал, обеспокоенный возможным банкротством компании, начинает работать хуже.
  7. Сигналы рынку. Выпуск долевых инструментов дает отрицательный сигнал рынку, а их обратный выкуп и выпуск долговых инструментов - положительный.
  8. Финансовая гибкость. Несмотря на то что привлечение долга вместо акционерного капитала дает положительный сигнал рынку, это имеет также и отрицательный эффект, уменьшая финансовую гибкость компании. Компания должна обладать возможностью в дальнейшем привлекать заемный капитал на таких же условиях.
  9. Стоимость капитала. Стоимость капитала компании представляет собой средневзвешенную цену (WACC) всех источников финансирования за счет собственного капитала и заемных средств. За счет минимизации этой цены можно увеличить прибыль компании и доходы акционеров.

На практике финансовые директора уделяют разное внимание этим факторам, а также учитывают ряд других. Интересное исследование, например, провел Университет Дьюк, опросив финансовых директоров 4,5 тыс. компаний, разных по размеру, отрасли, стратегическим целям и т.д. ("How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions" by John Graham and Campbell Harvey, Duke University, 2002). Так, при принятии решения о привлечении заемного финансирования финансовые директора в первую очередь уделяют внимание вопросам финансовой гибкости и кредитному рейтингу компании (около 60% всех ответивших). Далее с небольшим отрывом идут такие факторы, как волатильность денежных потоков, недостаточность внутренних ресурсов, уровень процентных ставок, экономия на налогах. Эти факторы упоминает каждый второй из респондентов. И только после этого, со значительным отрывом, идут прочие факторы, включая среднеотраслевой уровень долга, издержки, связанные с дефолтом, пере- или недооценку акционерного капитала, изменения в цене котируемых акций, отношения с контрагентами и т.д.

При принятии решения о выпуске долевых инструментов финансовых директоров больше всего волнуют следующие вопросы: размытие прибыли на акцию, пере- или недооценка акционерного капитала, динамика фондовых котировок акций. Во второй по значимости группе идут факторы, связанные с системой опционов для поощрения менеджмента, с поддержанием целевого соотношения заемных и собственных средств, возможным размыванием доли конкретного акционера. И, как и в случае с долговым финансированием, с большим отрывом идут прочие факторы, включая тот факт, что собственные средства - наименее рисковый вид финансирования, высокие издержки, связанные с выпуском долевых инструментов, среднеотраслевые значения собственного капитала, отсутствие других возможностей финансирования и др.

Результаты данного исследования имеют примеры подтверждения обеих теорий об оптимальной структуре капитала. Значительная доля респондентов упомянула целевую структуру финансирования, что подтверждает теорию компромисса. В то же время высокие места факторов финансовой гибкости компании и недооценки ее акций подтверждают теорию иерархий.

Что касается российских компаний, то исходя из нашего опыта работы при принятии решений о долговом финансировании наиболее важными факторами (помимо доступности капитала) являются недостаточность внутренних ресурсов и размер ставок по кредитам. Также важны вопросы волатильности денежных потоков и сохранения финансовой гибкости компании. В случае с акционерным капиталом наиболее значимым вопросом является размытие доли основного акционера компании. Также ряд компаний принимал решение о выходе на IPO не столько в поиске дополнительных ресурсов, сколько с целью сделать компанию публичной. В частности, это могло быть требованием вошедших в капитал компании миноритарных акционеров в целях реализации ее стоимости.

В качестве примера можно рассмотреть, как может эволюционировать структура финансирования компании, реализующей проект по строительству завода (см. график). На начальном этапе компания разрабатывает ТЭО проекта, проводит предпроектные проработки, приобретает земельный участок для реализации проекта. Все затраты на данном этапе финансируются за счет собственных средств инициатора проекта (спонсора). Практически нет шансов, что предприятие сможет получить заемное финансирование (за исключением внутрихолдинговых займов). Аналогичная ситуация на этапе разработки проектной документации, но на данном этапе возможно привлечение инвесторов с высоким профилем риска (венчурных инвесторов).

        /¦          ¦              ¦                              ¦           ¦              ¦          ¦                           ¦                       ¦        Стоимость компании   ¦                #  ¦     ¦#
¦ Эволюция структуры финансирования проектной компании # #
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ # ¦ ¦ ¦
¦ Уровень долга
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ @ ¦ @ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ # @
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ Банковское Банковское
Стоимость¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ # рефинансирование¦ финансирование¦ Облигационный¦ IPO¦
компании/¦Собственные Внутреннее Стратегический Гибридные Банковское Фонды Кредит на инвестиционного @ операционной заем, CLN
уровень ¦ средства ¦финансирование¦ инвестор ¦инструменты¦ проектное ¦ прямых ¦ оборотный¦ кредита ¦ деятельности ¦ ¦ ¦
долга ¦ инициатора финансирование инвестиций # капитал @ @
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ # @ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ # @ @
¦ ¦ ¦ ¦ # ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
¦ #
¦ ¦ # ¦ ¦ ¦ @ ¦ ¦ ¦ @ ¦ ¦
¦ # @
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
L---------------------------------------------------------------------@--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------->
/¦ /¦ /¦ /¦ /¦ /¦ /¦
¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦
Начало работ Разработка Начало СМР, Окончание Выход Погашение Переход к целевой/
по проекту проектной закупка СМР на планируемую инвестиционного среднеотраслевой
документации оборудования выручку кредита структуре капитала

После начала строительства расходы на СМР и приобретение оборудования компания уже может финансировать за счет банковского проектного финансирования. Также на этом этапе возможно привлечение стратегических и финансовых инвесторов (например, фондов прямых инвестиций) или использование гибридного финансирования (сочетающего долговые и долевые инструменты), например мезонинного. Доля долга будет расти по мере реализации проекта и финансирования его банком.

Непосредственно перед запуском завода возможно привлечение кредита на оборотный капитал. На данном этапе соотношение долга и собственного капитала достигает максимального значения. После выхода завода на проектную мощность компания начинает выплачивать инвестиционный кредит. При этом она может попытаться его рефинансировать на более выгодных условиях, хотя это, как правило, не приветствуется банками. Далее она начинает выплачивать кредит. После его погашения компания ведет обычную операционную деятельность, при необходимости привлекая кредиты для покрытия кассовых разрывов, на капитальные затраты, на пополнение оборотного капитала и т.д. Показатели уровня долга компании приходят к целевым или среднеотраслевым значениям в зависимости от ее стратегии. В дальнейшем компания может выпустить облигации или кредитные ноты или осуществить первичное размещение акций (IPO). В зависимости от выбранной стратегии структура финансирования компании будет меняться.

Структура капитала компании также зависит от отрасли компании. Относительно высокий уровень долга, например, у нефтяных компаний, которые при внешнем финансировании своих проектов полагаются на заемное финансирование. При этом они часто используют обратный выкуп своих акций, тем самым увеличивая финансовый леверидж. В качестве примера можно привести компанию "Лукойл", переходящую от стратегии роста к стратегии создания стоимости. Она в качестве одного из механизмов создания стоимости рассматривает возможность обратного выкупа акций. К отраслям с высокими показателями долга относятся сектора недвижимости, энергетики, транспорта, телекоммуникационный и химический сектор.

В качестве обратного примера можно привести фармацевтическую отрасль (отношение D/E порядка 0,5). У компаний в этом секторе основные инвестиционные затраты идут на исследования и разработки, которые имеют непредсказуемый характер. Их финансирование за счет заемных источников в случае неудачи может привести компанию к финансовому краху. Низкий уровень долга, как правило, наблюдается в тех отраслях, где доходность и уровень риска высоки: помимо фармацевтической отрасли можно назвать разработку программного обеспечения, а также компании со значительными нематериальными активами.

Обратный эффект

Следует различать мероприятия по оптимизации структуры финансирования и само привлечение финансирования. Данные процессы могут носить разнонаправленный характер, например обратный выкуп акций или привлечение долевого финансирования и использование его на выплату долга. В то же время привлечение финансирования может ухудшить структуру капитала с точки зрения соотношения стоимости компании и риска. Например, компания, имея определенную структуру капитала, которую считает оптимальной, начнет привлечение финансирования в последовательности, предложенной теорией иерархий. То есть вначале будут использованы возможные долговые инструменты, потом гибридные, и только когда структура капитала уже не оптимальна, начинается привлечение долевого финансирования.

Отдельно следует рассмотреть влияние кризиса на структуру финансирования компаний. Если раньше, на растущем рынке более выгодно было иметь агрессивную структуру капитала, т.е. с высоким уровнем долга, то во время кризиса ситуация переменилась. У ряда компаний с высокими показателями долга сменились собственники, произошла рекапитализация компаний (конвертация долга в собственный капитал), или же компании вынуждены были продавать активы. В качестве примера можно привести девелоперский сектор, где у некоторых компаний появились новые собственники, а другие потеряли контроль над привлекательными активами и проектами.

Во время кризиса большинство средних по размеру российских компаний потеряло доступ к новым кредитным ресурсам. Банки предпочитали поддерживать "на плаву" старых клиентов, причем, как правило, через рефинансирование текущей задолженности, а не финансирование новых клиентов. Практически встало проектное финансирование. В случае значительной доли в капитальных затратах по проекту поставок из страны соответствующего агентства единственной рабочей схемой осталось проектное финансирование с использованием гарантий экспортных кредитных агентств.

Тем не менее поддержка государством банковской отрасли, в первую очередь с точки зрения поддержания достаточной ликвидности, сыграла свою положительную роль, и масштабы кризиса оказались меньше предсказываемых в момент его эскалации. Ожидался гораздо больший передел собственности в результате банкротств компаний и банков и предложения рынку значительного объема проблемных активов. В начале кризиса активизировались фонды проблемных активов, так называемые vulture funds ("стервятники"). Суть их деятельности заключалась в поиске привлекательных активов, но с высоким уровнем долга. Учитывая кризисную ситуацию, падение операционных доходов, компании сталкивались с проблемами по обслуживанию долга, и банки были готовы продавать права требования к таким компаниям со значительным дисконтом. После приобретения долга фонды конвертировали его в собственный капитал и получали контроль в компании. При этом они оставляли прежним владельцам относительно небольшую долю в собственном капитале (~= 20%) для поддержания мотивации в управлении компанией. После окончания кризиса и улучшения состояния компании она продавалась, а фонды получали значительный доход.

Попытка реструктуризации

Очень полезным для многих компаний оказался во время кризиса механизм реструктуризации. Компании, предвидя проблемы с обслуживанием долга, собирали всех его держателей и вырабатывали новые условия его обслуживания, одинаковые для всех кредиторов. Обычно это было увеличение срока долга и изменение графика его выплаты. Успех процесса зависел в первую очередь от того, насколько рано компания начинала этот процесс (чем раньше, тем более выгодных условий реструктуризации удавалось добиться), а также от открытости процесса перед всеми кредиторами. Кулуарные попытки реструктуризации, как правило, не приводили к хорошим результатам, так как кредиторы боялись, что в случае согласия на реструктуризацию остальные держатели долга смогут улучшить свои позиции за их счет. В качестве примера успешной реструктуризации долга можно привести компанию "Русал", которая смогла реструктурировать долг перед более чем семьюдесятью банками, а затем провести IPO компании на Гонконгской фондовой бирже. Полученные средства компания направила на уменьшение долга. При этом следует отметить, что успех процесса был бы затруднителен без поддержки компании государственными структурами, в первую очередь Внешэкономбанком и Сбербанком.

Таким образом, можно сказать, что в результате кризиса оптимальная структура финансирования сдвинулась в сторону собственного капитала. Среди причин этого следует выделить меньшие риски собственного капитала по сравнению с заемным, уменьшение объемов банковского кредитования, а также рекапитализацию проблемных компаний.

В современных условиях однозначное решение задачи по оптимизации структуры капитала представляется практически невозможным. Не существует некой общей теории, которую можно применить к любой компании. Слишком много факторов приходится учитывать менеджеру, причем эти факторы могут носить как качественный, так и количественный характер. Также надо учитывать текущее состояние экономики, отрасль и этап развития компании. В качестве неких базовых принципов можно отметить:

Решение задачи об оптимальной структуре финансирования - это непрерывный процесс определения критериев такой структуры, подбора финансовых инструментов, в соответствии со стратегией компании, и анализа всех факторов, влияющих на это решение.

С.Светанков

Заместитель директора

отдела по сопровождению

корпоративных сделок

и реструктуризации бизнеса

KPMG в России и СНГ

Централизованное казначейство: систематизация финансового и управленческого учета
 
Бюджетирование на основе KPI: инновационный подход