Мудрый Экономист

Альтернативные подходы к оценке инвестиционных проектов

"Финансы", 2010, N 9

Инвестиционные решения являются одним из ведущих факторов развития и увеличения стоимости любого предприятия. Они могут быть направлены на реализацию как текущих стратегических задач (например, увеличение оборотного капитала), так и долгосрочных, связанных с приобретением нового оборудования, осуществлением маркетинговых программ, проведением научно-исследовательских работ, поглощением других предприятий и т.п.

Независимо от целей и конкретного объекта, в общем случае процесс принятия инвестиционных решений предполагает сопоставление ресурсов, расход которых необходимо осуществить сегодня, с предполагаемой величиной благ и выгод, получение которых ожидается в будущем. По сути, такое сравнение представляет собой процесс определения стоимости, создаваемой этими решениями, с учетом ограниченности имеющихся средств, а также различных внутренних и внешних факторов, включая время и риск.

Поскольку в своей деятельности фирма рассматривает различные варианты инвестирования ограниченных средств, ключевой задачей финансового менеджера является определение оптимального направления вложений, т.е. в наибольшей степени способствующих достижению основной цели - максимизации стоимости фирмы. Решение этой задачи на практике предполагает глубокое понимание принципов и хорошее владение соответствующими методами оценки эффективности инвестиционных решений, а также используемых при этом критериев.

В настоящее время наибольшее распространение в теории и практике финансового менеджмента получили динамические методы оценки экономической эффективности инвестиций, такие как NPV, IRR, PI и др., базирующиеся на дисконтировании денежных потоков. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта.

Вместе с тем подобные методы обладают рядом недостатков, которые затрудняют их использование в реальной практике. В частности традиционные критерии эффективности являются интегральными по своей природе, т.е. дают оценку потенциала создания стоимости проекта за весь срок его реализации. Вместе с тем менеджерам и собственникам фирмы также требуется информация о том, как процесс создания стоимости в результате того или иного проекта протекает во времени, т.е. какова его эффективность на каждом этапе реализации. Подобная информация важна как для стратегического планирования инвестиционной деятельности, так и для ее последующего контроля и мониторинга, а также адекватной мотивации ее участников.

Кроме того, эти методы предполагают пассивность менеджмента проекта, неизменность условий его реализации и окончательность принятия решения - сейчас или никогда. Другими словами, они не учитывают способность менеджмента теми или иными действиями влиять на инвестиционный процесс, его возможности принимать гибкие управленческие решения, оперативно реагируя на новые обстоятельства, факторы, события, изменения во внешней и внутренней среде.

Широкое распространение в последнее десятилетие концепции управления, ориентированной на создание стоимости (value based management - VBM), глобализация экономики и изменения условий хозяйственной деятельности, возрастание роли интеллектуального капитала и ценности партнерских отношений, а также повсеместное применение международных стандартов финансовой отчетности привели к появлению новых моделей и показателей оценки эффективности ведения бизнеса, которые могут использоваться и для инвестиционного анализа.

Среди многообразия подобных моделей и показателей следует особо выделить разработки ряда известных консалтинговых и инвестиционных компаний, такие как:

<1> Аббревиатура EVA является зарегистрированной торговой маркой фирмы Stern Stewart & Co.
<2> В настоящее время права на эту модель принадлежат банку Credit Suisse First Boston (CFSB).

В основе этих моделей лежит концепция добавленной стоимости (value added) или "экономической" прибыли (economic profit), а определение итоговых критериев эффективности осуществляется на основе информации, содержащейся в финансовой отчетности. Таким образом, имея в основе единую теоретическую и информационную базу, данные подходы различаются лишь методами корректировки учетных данных, необходимых для исчисления соответствующих показателей.

Детальное рассмотрение перечисленных и других моделей добавленной стоимости можно найти в специальной литературе. Ниже мы кратко остановимся на наиболее часто применяемых в инвестиционном анализе моделях - экономической и денежной добавленной стоимости.

Модель экономической добавленной стоимости (EVA) базируется на краеугольном принципе успешного функционирования любого бизнеса - доходность инвестированного в компанию капитала должна превышать его стоимость. Ее теоретическим аналогом и конкурентом в реальной практике является модель экономической прибыли, продвигаемой известной консалтинговой фирмой McKinsey.

Формула расчета показателя экономической добавленной стоимости за конкретный период t выглядит следующим образом:

    EVA  = NOPAT  - WACC x IC   ,                                       (1)
t t t-1

где NOPAT - чистая операционная прибыль проекта за вычетом налогов; WACC - средневзвешенная стоимость капитала; IC - инвестированный капитал.

На практике в целях упрощения величина NOPAT часто рассчитывается как операционная прибыль EBIT после выплаты налогов:

    NOPAT = EBIT(1 - T).                                                (2)

С учетом вышеизложенного соотношение (1) примет следующий вид:

    EVA  = EBIT (1 - T) - WACC x IC   .                                 (3)
t t t-1

Если выразить рентабельность инвестированного капитала ROIC как:

            NOPAT
t
ROIC = ------, (4)
t IC
t-1

показатель EVA может быть также определен следующим образом:

    EVA  = (ROIC  - WACC) x IC   .                                      (5)
t t t-1

Последняя формула имеет наглядный экономический смысл. Любая инвестиция создает положительную дополнительную стоимость только при условии, что ее рентабельность после вычета налогов превышает среднюю цену вложенного капитала (ROIC > WACC).

    Нетрудно  заметить,  что положительная EVA  представляет собой денежную
t
оценку стоимости, создаваемой в отдельный период времени t проектом сверх
ожидаемой инвесторами нормы доходности для капиталовложений с аналогичным
уровнем риска.

Показатель EVA рассчитывается на базе учетной информации фирмы путем соответствующей корректировки данных финансовой отчетности.

При правильном применении метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же результат, что и NPV-анализ. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов. Рассмотрим следующий пример.

Фирма E рассматривает проект, требующий первоначальных вложений в необходимое оборудование в объеме 1000 млн руб. При этом прирост оборотного капитала составит 200 млн руб. Планируется, что проект будет функционировать 5 лет. Стоимость оборудования к концу срока проекта предполагается равной нулю, а величина оборотного капитала остается неизменной в течение всего периода реализации. Требуемая инвесторами ставка доходности r (стоимость используемого капитала WACC) равна 10%, а налога на прибыль - 20%. Прогноз основных параметров проекта представлен в табл. 1. Фирма использует линейный способ амортизации основных активов. Определим экономическую эффективность реализации данного проекта по методам EVA и NPV.

Таблица 1

Прогноз прибыли и затрат по проекту (млн руб.)

  Наименование показателя  
                    Период                   
     0    
   1  
   2  
   3  
   4  
   5  
Операционная прибыль (EBIT)
  300 
  315 
  330 
  345 
  360 
Величина инвестированного  
капитала (IC)
1000 + 200
 1000 
  800 
  600 
  400 
  200 
Амортизация основных       
активов (DA)
  200 
  200 
  200 
  200 
  200 
    Для  оценки  показателя  EVA в каждом периоде воспользуемся прогнозными
данными (табл. 1) и формулой (1). Полный расчет показателей EVA для
t
рассматриваемого примера представлен в табл. 2.

Таблица 2

Расчет эффективности проекта по методу EVA (млн руб.)

  Наименование показателя 
                    Период                    
   0  
   1   
   2   
   3   
   4   
   5   
Операционная прибыль      
(EBIT)
  300  
  315  
  330  
  345  
  360  
Налог на прибыль (T = 20%)
   60  
   63  
   66  
   69  
   72  
Чистая операционная       
прибыль (NOPAT)
  240  
  252  
  264  
  276  
  288  
Затраты на капитал        
(IC x WACC)
t-1
  120  
  100  
   80  
   60  
   40  
Экономическая стоимость   
(EVA)
  120  
  152  
  184  
  216  
  248  
Рентабельность            
инвестиций (ROIC), %
   20  
   25  
   33  
   46  
   72  
    Полученные   величины   EVA   призваны  продемонстрировать   результаты
t
реализации проекта на каждом шаге планирования t. С целью оценки
интегрального экономического эффекта, а также учета в анализе факторов
времени, риска и альтернативной стоимости капитала необходимо
дисконтировать рассчитанные показатели EVA по заданной ставке r (r =
t
WACC). Определим приведенную стоимость величин EVA :
t
EVA
5 t 120 152 184 216 248
PV(EVA) = SUM ----------- = --- + ------ + ------ + ------ + ------ =
t=1 t 1,1 2 3 4 5
(1 + WACC) (1,1) (1,1) (1,1) (1,1)
= 674,47.

Теперь осуществим расчет экономической эффективности рассматриваемого проекта по методу NPV. Для этого необходимо определить свободные денежные потоки FCFt по проекту для каждого периода t. Поскольку изменения в основном и оборотном капитале в каждом планируемом периоде за исключением последнего равны нулю, значения денежных потоков можно получить путем добавления к операционной прибыли после вычета налога (NOPAT) суммы амортизации за соответствующий период (DA). Тогда NPV проекта будет равна:

              FCF                 EBIT (1 - T) + DA        NOPAT  + DA
5 t 5 t t 5 t t
NPV = SUM ----------- - IC = SUM ------------------ = SUM ------------ =
t=1 t 0 t=1 t t=1 t
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC)
- ¬
¦440 452 464 476 488 - (-200)¦
= ¦--- + ------ + ------ + ------ + ------------¦ - 1200 = 674,47.
¦1,1 2 3 4 5 ¦
¦ (1,1) (1,1) (1,1) (1,1) ¦
L -

Как следует из полученных результатов, чистая приведенная стоимость инвестиции равна сумме дисконтированных значений показателя добавленной экономической стоимости EVA.

Использование EVA в качестве инструмента оценки эффективности использования инвестированного капитала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности и, что не менее важно, помогает выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.

Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т.д. Такая возможность появляется при использовании этого инструмента совместно с ABC-анализом (activity based costing analysis - функционально-стоимостный анализ). Комбинированный подход EVA-ABC позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с точки зрения создания ими стоимости на каждом планируемом шаге.

Вместе с тем необходимо обратить внимание на некоторые ограничения использования EVA в качестве периодического измерителя эффективности инвестиционного проекта. Так как EVA рассчитывается на основе учетных данных, этот показатель подвержен влиянию так называемого эффекта ошибочной периодизации. Этот эффект выражается в следующем. Ввиду того что в бухгалтерском учете стоимость активов отражается за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени, что приводит к росту ROIC (NOPAT). Таким образом, ROIC искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в начале и завышая - в конце инвестиционного периода. При этом даже расчет средней ROIC за весь срок существования проекта не позволяет достоверно оценить его реальную доходность.

Данный эффект наглядно демонстрируется в рассматриваемом примере. Из приведенных расчетов (табл. 2) следует, что рентабельность проекта в начальный период составляет 20%, а к концу срока его реализации возрастает более чем в 3 раза! При этом среднегодовая рентабельность за 5 лет равна примерно 40%.

Для устранения эффекта ошибочной периодизации используются специальные аналитические приемы. Наибольшее распространение получил так называемый метод амортизации текущей стоимости, предложенный в работах Е. Бирмана и С. О'Бирна.

Амортизация текущей стоимости за период по методу Бирмана определяется как изменение приведенной стоимости денежных потоков проекта, которые дисконтируются по ставке внутренней нормы доходности IRR. Для конкретного периода t ее величина может быть определена как:

                        FCF                 FCF
N n N n
DA(PV ) = SUM ------------ - SUM ----------. (6)
t n=t+2 n-1 n=t+1 n
(1 + IRR) (1 + IRR)

В рассматриваемом примере в периоде t = 0 текущая стоимость свободного денежного потока, дисконтированного по ставке IRR = 28,73%, составляет 1200,00, а в периоде t = 1 - 1104,77. Таким образом, изменение текущей (приведенной) стоимости будет равно:

1104,77 - 1200,00 = -95,23.

Полный расчет амортизации текущей стоимости для нашего примера представлен в табл. 3.

Таблица 3

Расчет амортизации текущей стоимости денежного потока

  Период 
  PV(FCF )  
t
  FCF  
1
  FCF  
2
  FCF  
3
  FCF  
4
  FCF  
5
  DA(PV ) 
t
    0    
   1200,00  
  440  
  452  
  464  
  476  
  688  
    1    
   1104,77  
  452  
  464  
  476  
  688  
    95,23 
    2    
    970,19  
  464  
  476  
  688  
   134,59 
    3    
    784,93  
  476  
  688  
   185,26 
    4    
    534,44  
  688  
   250,48 
    5    
    200,00  
   334,44 
  Итого  
  1000,00 

Нетрудно заметить, что сумма амортизации текущей стоимости в последней графе приведенной таблицы в точности совпадает с объемом инвестиций в основной капитал проекта.

Применим рассмотренный подход для вычисления скорректированных показателей EVA и оценки эффективности данного проекта. Полученные результаты приведены в табл. 4.

Таблица 4

Расчет эффективности проекта с использованием модели EVA по методу Бирмана

   Наименование показателя  
                   Период                   
    1   
    2   
    3   
    4   
    5   
Свободный денежный поток    
(EBIT - TAX + DA)
  440   
  452   
 464    
 476    
 688    
Амортизация текущей         
стоимости (DA(PV))
   95,23
  134,59
 185,26 
 250,48 
 334,45 
Скорректированная           
NOPAT (CF - DA(PV))
  344,77
  317,41
 278,74 
 225,52 
 153,55 
Инвестированный капитал     
(IC) с учетом DA(PV) <1>
 1200,00
 1104,77
 970,19 
 784,93 
 534,45 
Затраты на капитал          
(IC x WACC)
  120,00
  110,47
  97,19 
  78,49 
  53,44 
Экономическая добавленная   
стоимость (EVA)
  224,77
  206,94
 181,75 
 147,03 
 100,11 
Рентабельность инвестиций   
(ROIC = стр. 3 / стр. 4)
   29%  
   29%  
   29%  
   29%  
   29%  
Дисконтированная стоимость  
PV(EVA)
  674,47
<1> На конец предыдущего периода (см. гр. 2 табл. 4).

Как следует из полученных результатов, величина дисконтированной добавленной стоимости по-прежнему совпадает со значением NPV проекта, а его рентабельность в каждом периоде одинакова. Вместе с тем динамика изменения величин EVA теперь обратная, в сторону снижения, а не роста.

Привлекательность модели EVA и других подобных моделей объясняется тем, что она позволяет решать сразу несколько важнейших задач управления: принимать инвестиционные решения, оценивать эффективность деятельности компании, а также ее подразделений и мотивировать менеджмент.

Применение единого показателя эффективности (например, EVA) позволяет увязать основную цель бизнеса - создание дополнительной стоимости, способы ее реализации - инвестирование в активы и проекты, рентабельность которых превышает стоимость вложенного капитала и систему вознаграждения персонала, зависящую от степени достижения поставленной цели (максимизации EVA).

Как и в методе NPV, дисконтирование показателей EVA дает верную оценку интегральной эффективности проекта за весь срок его существования, при этом полученные оценки обладают свойством аддитивности. Однако в отличие от NPV, экономическая добавленная стоимость легко и наглядно "раскладывается" на составные элементы по ключевым факторам формирования, центрам ответственности, подразделениям, проектам и т.п.

Вместе с тем показатель EVA, рассчитанный за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIC по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.

Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях EVA будет не самым оптимальным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, однако может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может открыть прямую дорогу к банкротству.

Также важно избегать близоруких оценок, которые учитывают только текущие доходы предприятия, и на основании этого делаются выводы о целесообразности инвестиций в тот или иной проект, не учитывая потенциал его будущего роста.

С точки зрения практики основная проблема применения данной модели заключается в сложности точного определения показателей, в свою очередь участвующих в определении EVA. Формальность и статичность бухгалтерского учета не позволяют получить справедливую оценку стоимости задействованных в бизнесе активов или инвестиций. В связи с этим аналитики вынуждены применять достаточно изощренные методики корректировки и "очистки" показателей отчетности с целью определения их достоверных величин. В частности разработчик модели - консалтинговая фирма Stern Stewart & Co. осуществляет свыше сотни подобных корректировок, чтобы получить "истинное" значение EVA.

В целом применение EVA в оценке инвестиций призвано:

К основным недостаткам метода следует отнести:

В отличие от критерия добавленной экономической стоимости, показатель и модель денежной добавленной стоимости CVA базируются на оценке денежных потоков. Данная модель была разработана Бостонской консалтинговой группой (Boston Consulting Group - BCG) как альтернатива подходу EVA.

Показатель CVA представляет собой разницу между денежным потоком от операционной деятельности проекта или бизнеса и инвестированным в него капиталом. В свою очередь, инвестированный капитал в денежном выражении для каждого периода определяется как произведение его средней стоимости WACC и валового объема вложений.

    В  целях  инвестиционного  анализа величина CVA  за конкретный период t
t
может быть определена по формуле:
CVA = NOPAT + DA - RDFA - IC x WACC, (7)
t t t t 0
где RDFA - возмещение амортизационного фонда (экономическая
t
амортизация активов).
Показатель RDFA определяется как постоянный платеж, который следует
t
периодически осуществлять под ставку средней стоимости капитала с целью
накопления суммы, равной валовым инвестициям в основные средства проекта
FA. Поскольку значения RDFA одинаковы для любого периода жизненного цикла
t
проекта, поток таких платежей представляет собой аннуитет, будущая
стоимость которого при наращении по ставке WACC должна быть равна
первоначальным вложениям в амортизируемые активы FA. Тогда его величина
может быть определена из следующего соотношения:
FA
RDFA = RDFA = -----------------, (8)
t - ¬
¦ n ¦
¦(1 + WACC) - 1¦
¦---------------¦
¦ WACC ¦
L -

где FA - первоначальные валовые инвестиции в основные (амортизируемые) активы проекта.

Как и в модели EVA, корректное использование денежной добавленной стоимости при оценке инвестиционных проектов приводит к точному совпадению с интегральным результатом, полученным по классическому методу NPV:

                       CVA
N t
PV(CVA ) = SUM ----------- = NPV. (9)
t t=1 t
(1 + WACC)

Осуществим оценку инвестиционного проекта из рассматриваемого примера с использованием модели CVA.

Ранее мы уже определили практически все необходимые данные для расчета эффективности проекта, за исключением величины RDFA. Согласно условиям примера валовые инвестиции в основные средства проекта составляют 1000 млн руб., а стоимость капитала 10%. Тогда, воспользовавшись соотношением (8), получим:

                1000,00
RDFA = ---------------- = 163,80.
- ¬
¦ 5 ¦
¦(1 + 0,1) - 1¦
¦--------------¦
¦ 0,1 ¦
L -

Полный расчет эффективности проекта из примера приведен в табл. 5.

Таблица 5

Расчет эффективности проекта по модели CVA

     Наименование показателя     
                 Период                
   1   
   2   
   3   
   4   
   5   
Денежный поток от операций       
(NOPAT + DA)
 440   
 452   
 464   
 476   
 488   
Возмещение амортизации (RDFA)    
 163,80
 163,80
 163,80
 163,80
 163,80
Затраты на капитал (IC  x WACC)  
0
 120,00
 120,00
 120,00
 120,00
 120,00
Денежная добавленная стоимость   
(CVA)
 156,20
 168,20
 180,20
 192,20
 204,20
Дисконтированная стоимость       
PV(CVA)
 674,47

Как следует из приведенной табл. 5, полученный результат совпадает со значением NPV проекта.

    В  реальной  практике  прогнозирование  и  вычисление  показателей  CVA
связано с определенными сложностями и требует глубокого понимания
концепций, лежащих в основе данной модели, детальное изложение которых
можно найти в специальной литературе. Несмотря на то что применение
классических методов оценки и модели CVA дает одинаковые результаты за весь
период реализации проекта, отдельные показатели CVA (равно как и EVA )
t t
могут искажать оценку его потенциала по созданию стоимости в разрезе
конкретных периодов времени. Соответственно, менеджеры, вознаграждение
которых базируется на показателях добавленной стоимости, в этом случае
будут принимать неверные решения относительно хода и перспектив развития
тех или иных инвестиций.

Одной из проблем, связанных с применением модели CVA в оценке инвестиций, является предпосылка о возмещении амортизационного фонда равными платежами, что не всегда корректно для проектов со сложными денежными потоками, предполагающими капитальные вложения в течение всего периода реализации.

Кроме того, в "классическом" варианте определения CVA в качестве вложенного капитала учитываются только так называемые стратегические инвестиции. Операционные расходы и дополнительные затраты, связанные с поддержанием первоначальных стратегических инвестиций, не принимаются во внимание, поскольку не создают стоимости. Решение об отнесении инвестиций к стратегическим или нестратегическим принимается менеджментом компании и носит субъективный характер.

Расчет добавленной денежной стоимости требует точного учета инфляции, что также не облегчает задачу аналитику.

Как уже отмечалось, в инвестиционном анализе могут использоваться и другие аналогичные модели. Основные различия при этом будут заключаться в технике вычислений.

По мнению ряда исследователей, многие преимущества моделей добавленной стоимости (а также экономической либо остаточной прибыли) являются надуманными и носят скорее рекламный, а не реальный характер. В то же время на интуитивном уровне они более понятны нефинансовым специалистам, а их применение позволяет сформировать у менеджеров навыки ценностно-ориентированного подхода к принятию управленческих решений.

Очевидно, что ни один из рассмотренных методов нельзя считать панацеей и волшебным рецептом, гарантирующими принятие эффективных инвестиционных решений. Вместе с тем они являются мощным инструментарием, который должен иметь в своем арсенале и которым должен в совершенстве владеть финансовый менеджер. В сочетании с современными компьютерными технологиями они представляют собой гибкую систему поддержки инвестиционных решений, существенно повышающую их обоснованность и эффективность.

Литература

  1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
  2. Gitman L., Joehnk M., Smart S. Fundamentals of Investments. - Prentice Hall, 2010.
  3. Titman S., Martin J. Valuation. The Art and Science of Corporate Investment Decisions. - Prentice Hall, 2007.
  4. Young S.D., O'Byrne S.F. EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. - McGraw-Hill, 2001.

И.Я.Лукасевич

Д. э. н.,

профессор ВЗФЭИ