Мудрый Экономист

Программы выхода из кризиса США, китая и России: какой путь эффективнее?

"Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет", 2010, N 2

Текущий кризис, несомненно, оказал значительное деструктивное влияние на национальные финансовые системы и экономику всего мира. Его главное отличие от предыдущих кризисов - зарождение в стране, являвшейся локомотивом мировой экономики. На наш взгляд, главная причина финансово-экономического кризиса - проблемы с ликвидностью в экономике и финансовой системе США, вызванные ускоренной либерализацией современной мировой валютно-финансовой системы и американской денежно-кредитной политики (появлением новых инструментов, которые позволяли получать более дешевые кредиты), а также действиями Федеральной резервной системы (ФРС) США (прежде всего низкой политической процентной ставкой <1>), которые другие развитые страны практически дублировали вследствие особой роли США, а также нарастания процессов глобализации и секьюритизации мировой экономики в целом.

<1> Политическая процентная ставка (Policy Interest Rate) - ставка процента, определяемая центральным банком страны или иным подобным органом (в случае США - ФРС). Называется так, поскольку является инструментом денежно-кредитной политики. Именно на ее основе базируется расчет коммерческих ставок (частных банков и иных кредитных институтов).

Считалось, что производные финансовые инструменты (ПФИ), сначала довольно простые - опционы и фьючерсы, а затем более сложные - обеспеченные долговые обязательства (CDO, Collateralized Debt Obligations), кредитные дефолтные свопы (CDS, Credit Default Swaps) и структурные продукты инвестиционных компаний, позволяют снизить риски, распределяя их среди инвесторов и обеспечивая правильную оценку рискованности ситуации на рынке. На самом деле их использование фактически привело к маскировке рисков, связанных с низким качеством субстандартных ипотечных кредитов, и к их непрозрачному распределению среди широкого круга инвесторов. По данным Банка международных расчетов, по состоянию на 2008 г. номинальный объем рынка кредитных деривативов составил 15,9 трлн долл., причем на долю кредитных свопов пришлось 98,29% (на иные свопы - 0,97%, на кредитные опционы - 0,67%, на прочие виды кредитных деривативов - 0,08%) <2>. Номинальный объем всего рынка деривативов за год превысил 200 трлн долл.

<2> BIS 78th Annual Report. Basel: Bank for International Settlements. 2008. Р. 94. www.bis.org.

Не последнюю роль сыграла неправильная оценка рисков регулирующими органами и рейтинговыми агентствами. Необходимо также отметить, что ключевую роль в развитии текущего кризиса сыграла асимметрия информации. Структура ПФИ стала столь сложной и непрозрачной, что оценить реальную стоимость портфелей финансовых компаний оказалось практически невозможно. Инвестиционные банки и рейтинговые агентства разрабатывали сложные эконометрические и математические модели для прогнозирования дефолтов и уровня досрочного погашения требований и обязательств. Однако эти модели оказались подходящими для растущего рынка и зачастую неправильно оценивали возможные последствия воздействия негативных факторов (например, катастрофического падения цен на недвижимость). В целом инвесторы не смогли адекватно оценить присущие им риски. Все вышесказанное привело к широкомасштабному развитию CDO и CDS, с одной стороны, и опасному накоплению несколько раз перекладываемых рисков, с другой. А национальные и наднациональные регулирующие органы "проворонили" его зарождение <3>.

<3> Экономисты LSE не смогли предсказать кризис. Воображения не хватило // Известия. 27.07.2009. С. 7.

Международный валютный фонд (МВФ), считающийся главным регулирующим органом современной мировой валютной системы, опять оказался не в состоянии не только предотвратить текущий кризис, но и заранее оповестить о нем, а ведь с начала 2000-х гг. он работает в этом направлении. Хотя это и неудивительно. Заявляя о разработке и внедрении новых механизмов регулирования, в том числе трансграничного движения капиталов, на практике МВФ придерживается старых, не раз не оправдывавших себя мер (и даже доказавших свою несостоятельность). Так, чтобы получить в 2009 г. транш кредита МВФ (3,3 из 16 млрд долл.), Украина должна максимально открыть экономику для западных корпораций и банков и минимизировать государственное вмешательство, т.е. переходная экономика страны лишится защиты государства. Следующее требование - снижение социальных расходов. Подобные рекомендации привели к кризисам в странах Латинской Америки и Восточной Европы, в Венгрии национальные банки перестали существовать, не выдержав конкуренции. А в близких к дефолту балтийских государствах резко снизились размеры пенсий и иные социальные выплаты. Новые поправки позволяют банкротить украинские банки быстрее, дав управляющему возможность распоряжаться активами банков по своему усмотрению <4>. Для получения финансовой помощи от МВФ Белоруссия должна приватизировать ключевые компании, а ведь экономика страны сбалансирована.

<4> Стрельцов Е. МВФ переписал украинские законы // Известия. 27.07.2009. С. 8.

Это еще одна причина необходимости скорейшего реформирования МВФ, Всемирного банка и всей мировой финансовой архитектуры. На встрече Группы 7 в Риме в феврале и в Лондоне в апреле 2009 г. речь шла о необходимом для борьбы с мировым экономическим кризисом "новом глобальном стандарте". Его основные положения <5>:

<5> Савиных А. Кризис выделывает "восьмерки" // Известия. 16.02.2009. С. 7.

Однако пока практическое осуществление указанных мер замедленно из-за недопонимания и недостаточной координации действий разных стран. Поэтому локомотивом по выходу из кризиса по-прежнему считаются США, мероприятия которых копируют другие страны, хотя кризис начался именно в США и оттуда распространился по всему миру <6>.

<6> Balakrishnan R., Danninger S., Elekdag S., Tytell I. The Transmission of Financial Stress from Advanced to Emerging Economies. International Monetary Fund. 2009. IMF Working Paper N WP/09/133.

США

Анализируя предлагаемые пути выхода из кризиса, необходимо отметить господство одного подхода - интервенций, начатых правительством США, ФРС и Казначейством страны в финансовую сферу и экономику страны в соответствии с планом Полсона (Emergency Economic Stabilization Act of 2008) и планом Обамы (American Recovery and Reinvestment Act of 2009) <7>.

<7> Congressional Budget Office. http://www.cbo.gov/doc.cfm?index=10008&type=1.

План Полсона был попыткой стабилизации ситуации на финансовых рынках путем приобретения "проблемных" активов (в основном, ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами) Казначейством США на 700 млрд долл. Крупнейший компонент этого плана - Программа уменьшения неблагополучных активов (Troubled Assets Relief Program) сначала в размере 250 млрд долл., а затем - 350 млрд долл., состоящая из следующих шагов:

  1. Казначейство США приобретает "проблемные" активы.
  2. Банки, у которых были приобретены данные активы, должны эмитировать долевые варранты или подобную ценную бумагу.
  3. Приобретение этих активов приводит к росту цен на них, так как банки получают денежные средства и держат "токсичные" активы у себя на балансах.
  4. Это приводит к стабилизации ситуации на финансовых рынках.
  5. Возвращение потраченных денежных средств и последующее приобретение бумаг: рост цен на акции банков или (в худшем случае) получение купонов долговых ценных бумаг.

Впоследствии оставшиеся от этой программы 350 млрд долл. были направлены в программу для вышеприведенных целей и для рефинансирования ипотечных кредитов, приобретенных американскими ипотечными агентствами Freddie Mac и Fannie Mae <8>.

<8> Отметим, что именно из этой программы были направлены президентом Бушем средства на финансовую помощь производителям автомобилей в США.

Финансовые институты, которые получают помощь посредством этой программы, определяются рейтингом CAMELS. Сам он рассчитывается на основании данных корпоративной финансовой отчетности и отчетов ФРС и иных регулирующих органов. CAMELS состоит из следующих компонентов:

  1. Адекватность капитала (Capital Adequacy).
  2. Адекватность активов (Asset Adequacy) <9>.
  3. Качество управленческих структур (Management).
  4. Доходность института (Earnings).
  5. Ликвидность активов института (Liquidity).
  6. Чувствительность к рыночному риску (Sensitivity to Market Risk).
<9> Под адекватностью капитала и активов понимается количественная достаточность определенных видов активов и капитала и достаточно стабильное соотношение между ними.

Важным вопросом при принятии законопроекта, который разрешил бы такие инвестиции, являлось введение ограничений на оплату труда (а точнее, размера бонусов, т.е. премиальных) руководителей и менеджеров банков. Поэтому для ограничения риска невозврата денежных средств Казначейством используются следующие меры:

<10> Теоретически предполагалось, однако многие эксперты сомневаются в возможности исполнения такого приказа.

Считалось, что данная программа станет важной частью спасения финансовых рынков от краха. Однако ее выполнение оказалось проблематичным ввиду всплывших нарушений: переоценки приобретаемых активов и финансовых инструментов, нецеленаправленного расходования средств и т.п. По состоянию на начало 2009 г. под цели этой программы отведены 388, а использованы 296 млрд долл., в том числе:

План Обамы (787 млрд долл.) отличается от плана Полсона тем, что он предполагает инвестиции в экономику страны <11>:

<11> Стуруа М., Шишкунова Е. План Обамы: деньги потратят на людей и солнечные батареи // Известия. 19.02.2009. С. 7.

Этими инвестициями президент Обама стремится сократить отрицательные последствия финансового кризиса и замедлить падение ВВП. Фактически, это дорогой план стимулирования экономики. Но достаточно ли этих средств для вывода страны из кризиса? На рис. 1 (разница между потенциальным ВВП и ВВП с или без плана Обамы) показано, что план Обамы приведет к значительным позитивным последствиям (согласно прогнозам Отдела конгресса США по вопросам бюджета, Congressional Budget Office).

Прогнозируемое изменение ВВП с и без плана Обамы (в процентах)

 2------------------------------------------------------------------------¬
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ Потенциальный ВВП ¦
0+ -----------------------------------------------@------@--*-------*----+
¦ @ # * # # ¦
¦ ¦
¦ * @ # * ¦
¦ ¦
¦ Лучший @ # ¦
-2+ * вариант * ¦
¦ с планом -----> @ ¦
¦ Обамы ¦
¦ * @ # * ¦
¦ @ ¦
¦ @ @ ¦
-4+ *# # * ¦
¦ <---- Худший вариант с планом Обамы ¦
¦ ¦
¦ * # # * ¦
¦ ¦
¦ # ¦
-6+ * * ¦
¦ ¦
¦ ¦
¦ * <---- Без плана Обамы ¦
¦ ¦
¦ ¦
-8L-----+----+-----+----+-----+----+-----+----+-----+----+----+-----+------
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Рис. 1

Источник: Congressional Budget Office http://www.cbo.gov/doc.cfm?index= 10008&type=1.

По их подсчетам, благодаря плану Обамы экономика США сможет вернуться на утраченные позиции ранее, чем ожидалось. В лучшем случае, согласно этому прогнозу, план Обамы должен привести к выходу из кризиса (точнее, к подъему экономики США) уже в 2009 г. <12>.

<12> Rewarding failure. An unenthusiastic response to the planned financial overhaul // The Economist. 2009. June, 19.

Большая часть выделенных 787 млрд долл. пойдет на стимулирование экономики напрямую в виде инвестиций в различные сферы. Самые большие разделы Плана: снижение налогов - 288 млрд долл. (крупнее по размерам, чем прямые вливания в различные отрасли, поскольку инвестиции в экономику разбиты по отраслям), помощь штатам и местным органам власти (144), наука и инфраструктура (53), пособия и т.п. (81), здравоохранение (59), образование (53), энергетический сектор (43), иное (8).

Возникает вопрос, в какой мере эти действия могут стимулировать выздоровление экономики. На наш взгляд, это зависит от эффективности применяемых методов (см. табл. 1). Сразу видно, что расходы на федеральном уровне, которые составляют 45% общей суммы плана Обамы, приводят к максимальному положительному эффекту в экономике США почти в той же мере, что и пособия индивидуальным лицам. Причем, как отмечают эксперты Отдела конгресса США по вопросам бюджета <13>, действие финансовых вливаний имеет более широкий спектр, чем простая поддержка, они по цепной реакции (с приростом степени воздействия) распространятся на связанные сферы, увеличивая позитивное влияние.

<13> Congressional Budget Office. http://www.cbo.gov/.

Таблица 1

Влияние различных мер стимулирования ВВП на его рост

         Меры         
            Пример            
   Множитель <*>
Прямые федеральные    
расходы, помощь штатам
и локальной
инфраструктуре
      165 млрд долл. - на     
инфраструктуру и науку
     1,0 - 2,5     
Неинфраструктурные    
трансферты штатам
 87 млрд долл. - Медикейд <**>
79 млрд долл. - на налоговую
стабилизацию
     0,7 - 1,9     
Финансовая помощь     
индивидуумам
47 млрд долл. - на страхование
безработицы
26 млрд долл. - на субсидии по
страхованию здоровья
     0,8 - 2,2     
Временное сокращение  
индивидуальных налогов
142 млрд долл. в виде кредитов
     0,5 - 1,7     
Налоговые льготы      
         15 млрд долл.        
     0,0 - 0,4     
<*> Дополнительное увеличение инвестиций, в долларах, на один вложенный доллар.
<**> Программа обязательств по оплате медицинских услуг малоимущим.

Источник: The Economist. 2009. February, 5.

Суть плана заключается в стимулировании экономики США выйти из рецессии. Теоретически это возможно, однако в нем все равно имеются недостатки. Также проблема в том, каким образом данный законопроект был принят в Конгрессе - только благодаря популизму, т.е. представители обеих партий могли вносить небольшие изменения и направить денежные средства на проекты, выгодные отдельным лицам. Еще одна проблема - большая часть средств будет израсходована в 2010 г., а размер вливаний колоссален.

Менее популярным путем выхода из кризиса является отсутствие интервенций со стороны государства. По мнению главы ФРС Б. Бернанке, рост ВВП начнется именно из-за вливаний огромных средств <14>. А для "избежания излишнего стимулирования экономики и подстегивания инфляции" программы рассчитаны на короткий срок. Это очень сложный момент, поскольку ускоренное сворачивание программ по повышению ликвидности приведет к ухудшению ситуации, а замедленное - к инфляции.

<14> Петухова Е. Бен Бернанке метит в Рузвельты // Известия. 28.07.2009. С. 8.

О.В.Хмыз

К. э. н.,

доцент

Московский государственный институт

международных отношений

МИД России

И.Г.Машков

Московский государственный институт

международных отношений

МИД России