Мудрый Экономист

Исламский рынок капитала и ипотечный рынок на примере малайзии

"Управление собственностью: теория и практика", 2014, N 4

Как известно, традиционный финансовый рынок состоит из четырех компонентов: рынка капитала, денежного рынка, рынка производных инструментов и ипотечного рынка. Кроме того, в настоящее время все больше востребован финансовый инструмент с уникальным механизмом мобилизации средств - паевой инвестиционный фонд (если управляющий - банк, то ОФБУ). На исламских финансовых рынках присутствуют все компоненты, включая ПИФы, только инструменты применяются с учетом требований шариата. Мы не будем подробно останавливаться на разнице между традиционными и исламскими финансами, назовем только особенности исламского финансирования:

I. Исламский рынок капитала I.1. Использование долговых и долевых инструментов

Рынок капитала создан для эмиссии и торговли долгосрочными финансовыми инструментами (со сроком обращения более одного года). Одной из основных функций данного рынка является переориентация накопленных средств и излишней ликвидности в долгосрочные инвестиции. При этом на рынке присутствуют как представители государственного так и частного сектора, а также так называемые квазигосударственные компании - пенсионные фонды, финансовые компании, имеющие государственные структуры в качестве одного из учредителей, и т.д. Активно на данном рынке действуют и частные инвесторы. Государственные структуры в основном используют данный рынок для покрытия дефицита бюджета.

Для этого на рынке капитала используются долговые и долевые инструменты. Долговые инструменты - это в основном облигации (обыкновенные и конвертируемые), долевые - обыкновенные и привилегированные акции. Как известно, облигации отличаются от акций обязательностью выплаты дохода. В отличие от владельца простой акции владельцу облигаций доход гарантирован. Выплата дивидендов последнему зависит от экономического положения предприятия и готовности ее менеджмента выплачивать дивиденды акционерам по результатам отчетного периода. Никто не может заставить компанию выплатить дивиденды, если ее управляющий орган решил не делать этого. Хотя владельцам привилегированных акций согласно законодательству обязаны выплатить обещанные дивиденды в объявленном заранее объеме. Также компания обязана заплатить владельцам облигаций суммы в форме купонного дохода, объявленного при эмиссии. В случае отказа или невозможности выплаты объявляются дефолт, банкротство компании и уголовное преследование ее владельцев.

В Малайзии Закон "О компаниях" 1965 г. утвердил обязанность регистрации любой компании в Комиссии по ценным бумагам данной страны. Хотя Закон четко разделяет компанию и ее владельцев, они представляют собой два разных лица. Акционеры зарегистрированного юридического лица могут быть освобождены от ответственности за совершенные организацией действия, обычно в случае возникновения исков к предприятию ответственность акционеров лимитирована их взносом (долей). Здесь действует так называемая концепция ограниченной ответственности, которая по сути основана на принципе мудараба <1>: предприниматель (наемный служащий, управляющий) не отвечает за убыточность бизнеса, и от него не требуется возместить убытки собственнику в случае их возникновения, кроме случаев халатности предпринимателя. Необходимо отметить, что проблемы взаимодействия владельцев и самой компании как физического лица с юридическим лицом никогда не рассматривались в исламской юриспруденции. Но, признавая, что концепция ограниченной ответственности "перекликается" с понятием юридического лица или независимого рыночного субъекта, улемы принимают и его, разрешая исламским финансовым институтам проводить операции с акциями.

<1> Более подробное объяснение исламских терминов смотри в кратком глоссарии в конце статьи.

Акции представляют собой финансовые требования или право собственности и деньгами не являются. Следовательно, переуступка и передача права собственности относятся только к объекту, указанному в сертификате, а не к самому сертификату, который рассматривается с юридической точки зрения в качестве доказательства требования. По шариату общая собственность допустима и она является законной для проведения сделок купли-продажи, залога или дарения. Именно в процессе покупки и продажи акций, при котором переходит право владения, происходит обмен ценностями с использованием денежных средств или других форм оплаты.

Мусульмане и исламские банки не могут приобретать привилегированные акции, в отличие от обыкновенных акций, так как они связаны с заранее определенной фиксированной доходностью, что шариатом запрещено. Однако в качестве альтернативы мусульманские ученые предложили выпуск привилегированных акций с использованием концепции преимущественного права на дивиденды, основанного на заранее определенной доле прибыли. Благодаря тому, что указана только доля прибыли, а не размер фиксированного платежа, существование привилегированных акций на основе этой концепции не противоречит шариату (Mannan, 1990 г.). Иными словами, владелец привилегированных акций не знает сумму годовых дивидендов, которые будут ему выплачены, а их размер рассчитывается из прибыли, полученной компанией, - чем больше прибыль, тем выше дивиденды.

Шариатский совет Комиссии по ценным бумагам Малайзии на XX заседании 14 июля 1999 г. предложил резолюцию, согласно которой некумулятивные привилегированные акции считаются дозволенными исходя из исламского права, если структурированы на основе концепции таназуль (отказа от претензии на право). Владельцы обыкновенных акций во время общего собрания должны дать согласие на применение концепции таназуль для эмиссии привилегированных акций. На каждом последующем собрании акционеров владельцы обыкновенных акций озвучивают согласие на предоставление дивидендов владельцам привилегированных акций на основе процента от чистой прибыли, полученной компанией. Это означает, что процент дохода для владельцев привилегированных акций базируется на прибыли, а не на номинальной стоимости привилегированных акций. Сумма дохода, полученная индивидуальным инвестором, в свою очередь, основана на количестве принадлежащих ему акций. В связи с тем фактом, что способ выпуска и распределения дохода зависит от прибыли, принцип мудараба является наиболее подходящим принципом шариата, который будет использоваться в качестве основы для эмиссии акций. В процессе эмиссии акций, соответствующих шариату, помимо требований органов денежно-кредитного регулирования о соблюдении действующего законодательства необходимо учитывать ряд других моментов. Как и при традиционном публичном размещении, потенциальным инвесторам предоставляется проспект эмиссии, описывающий финансовые и нефинансовые аспекты компании. В дополнение к этому должна быть указана следующая важная информация:

Улемы считают, что до тех пор, пока привлечение инвестиций не завершено, акции не могут быть перепроданы по более высокой цене после эмиссии и покупки. Оборот средств, как и их распределение, в течение этого периода осуществляются в соответствии с правилами шариата; таким образом, акции должны быть проданы по номинальной стоимости. Следовательно, в проспекте эмиссии должен быть указан срок, когда акции были допущены к обращению.

На практике дата допуска, как правило, совпадает с датой, когда акции начинают котироваться на фондовом рынке. Другая проблема, которая вызвала много споров среди мусульманских ученых - спекуляции на фондовом рынке. Ислам запрещает спекуляции, поскольку это подразумевает наличие майсир, т.е. азартных игр. До сих пор нет четко сформулированного ответа на вопрос о спекуляциях на фондовом рынке. Доход акционеров от их инвестиций в акции состоит из двух частей - прироста капитала и дивидендов. Прирост капитала - прибыль, полученная в результате продажи акций по цене более высокой, чем первоначальная цена приобретения, дивиденды - результат распределения среди акционеров дохода, выраженного в денежной форме. Естественно, возникает ряд вопросов, относящихся к исламскому рынку капитала и торговле акциями: допустимо ли с точки зрения шариата инвесторам, участвующим в исламском рынке капитала, продавать купленные днем ранее акции. Считается ли покупка и продажа акций азартными играми? Приобретаются/продаются ли акции как право на владение компанией?

Несмотря на то что большинство ученых связывают спекуляцию с азартными играми, Шариатский консультационный совет Комиссии по ценным бумагам Малайзии эту точку зрения не разделяет. На X общем собрании 16 - 17 октября 1997 г. Совет постановил, что подобные спекуляции допустимы. В работу мусульманских юристов не входило выведение продуктов на основе элементов спекуляции, но принцип бай музайада содержит такие характеристики, притом что шариат не допускает обмана и манипуляций на фондовом рынке. Более того, изданы фетвы, определяющие дозволенные и запрещенные акции для инвесторов-мусульман. Шариатский консультационный совет Комиссии по ценным бумагам ежегодно публикует список акций, соответствующих шариату. По состоянию на конец ноября 2012 г. Советом были одобрены в общей сложности более 1000 ценных бумаг, торгующихся на основной площадке, второй площадке и на рынке Малайзийской биржи страховых дилеров и автоматизированной торговли - МЕСДАК (Malaysian Exchange of Securities Dealing & Automated Quotation - MESDAQ), что составило 85% от общего количества котируемых ценных бумаг. Ценные бумаги согласно определению Совета включают обыкновенные акции, варранты, а также передаваемые подписные права.

Три основных элемента, наличие которых перемещает акции в категорию недопустимых, - риба (ростовщичество), азартные игры, а также запрещенные или связанные с ними продукты. Но даже в этом случае инвестиции дозволены при разумном соотношении доли допустимых и недопустимых видов деятельности, т.е. последние представлены небольшим процентом в инвестиционном портфеле и не противоречат условиям, установленным Советом.

В таком случае компании, которые хотят выйти на исламские финансовые рынки, проходят отбор Комиссией по ценным бумагам. Данный процесс получил название скрининг (от англ. screening - мониторинг, отслеживание).

I.2. Оценка и отбор компаний для участия в торгах на исламских биржах (скриннинг)

Главная задача процесса оценки и отбора компаний заключается в определении того, соответствует ли деятельность компании принципам шариата. Применяются различные тесты, в результате которых выносится решение о приемлемости участия той или иной компании в торгах на биржах по исламским принципам.

При этом основной целью является задача убедиться в том, что ценная бумага, которая предложена для покупки или продажи, не содержит никаких элементов, запрещенных шариатом, что может сделать участие в торгах неприемлемым. Для мусульман - это серьезный грех, продавать или покупать что-то, что незаконно или прямо запрещено законами шариата.

Ниже мы рассмотрим методики (разработанную Комиссией по ценным бумагам Малайзии (Securities Commission of Malaysia (SC)) и используемую компанией Dow Jones для определения одноименного индекса исламских рынков (Dow Jones Islamic Market Index - DJIM).

I.3. Принципы шариата в исламских операциях

Для того чтобы убедиться в том, что мусульмане потребляют только то, что разрешено, - они должны быть уверены, что полученные доходы и произведенные и накопленные активы имеют исключительно законное с точки зрения ислама происхождение. В шариате существуют основополагающие принципы, которым приверженцам ислама нужно придерживаться в бизнесе или коммерческих сделках.

Все операции должны быть правильными, открытыми, справедливыми, согласованными обеими сторонами. Аят говорит о недопустимости обмана или давления на кого-либо с целью заставить отказаться от своей собственности. Такие противоправные с точки исламской морали действия убивают (разрушают) жизненную силу мусульман, хотя и не всегда приводят к их гибели. Основываясь на данной интерпретации смысла аята, ученые-богословы разработали основные принципы для мусульман, которые следует использовать при проведении коммерческой деятельности на всех ее этапах, которые приводятся ниже:

Исходя из вышеназванных основных принципов, можно сделать следующие комментарии:

В то время как первый смысл определяет основные принципы исламских сделок в целом, второй создает базу для механизма оценки и отбора ценных бумаг предприятий для торгах на исламских биржах. Другими словами, биржа или исламский фондовый рынок не может принять никакой из запрещенных элементов ни как действие, ни как составную часть.

Таким образом, исламский механизм отбора определяет качество продукта или компании, в особенности оцениваются условия и источник финансирования.

I.4. Создание списка ценных бумаг

Совокупность ценных бумаг, оцениваемая Комиссией по ценным бумагам Малайзии, ограничена теми, что прошли листинг на бирже в Малайзии.

Ценные бумаги, исследуемые DJIM, включают рынки 34 стран и охватывают 10 экономических секторов, 18 рыночных секторов, 40 промышленных групп и подгрупп. В настоящее время семья индексов Доу-Джонса исламских рынков (Dow Jones Islamic Market) включает в широком смысле индекс Доу-Джонса исламских рынков (DJ Islamic Market Index), индекс Доу-Джонса исламских рынков Канады (DJ Islamic Market Canadian Index), индекс Доу-Джонса исламских рынков Великобритании (DJ Islamic Market UK Index), индекс Доу-Джонса исламских рынков Европы (DJ Islamic Market Europe Index) и индекс Доу-Джонса исламских рынков Азии/Тихоокеанского региона (DJ Islamic Market Asia/Pacific Index).

Комиссия по ценным бумагам Малайзии и компания Dow Jones при определении индекса Доу-Джонса для исламских рынков обладают схожим подходом к первому уровню процесса отбора, основанному на определении "чистоты" бизнеса с точки зрения шариата. Бизнес считается "чистым" и разрешается, если он не относится к той экономической деятельности, которая внесена в список прямо запрещенных исламом.

Комиссия по ценным бумагам определяет список запрещенных видов деятельности, к которым относятся:

алкоголь;

табачные изделия;

свинина и производные от нее продукты, связанные производства;

традиционные финансовые услуги (банковское дело, страхование и т.д.);

оружие и оборона;

развлечение (гостиницы, казино/азартные игры, кино, порнография, современная музыка, и т.д.).

Ценные бумаги, соответствующие положениям шариата, включают простые акции, варранты и передаваемые подписные права (transferable subscription rights (TSRs)). Это означает, что акции, лежащие в основе варрантов и прав, также являются соответствующими шариату. С другой стороны, долговые ценные бумаги и облигации в традиционном понимании не являются соответствующими шариату, если даже компании, их выпустившие, занимаются деятельностью, разрешенной с точки зрения шариата.

I.5. Оценка ценных бумаг с точки зрения количественных экономических показателей (источников дохода и оборота) I.5.1. Комиссия по ценным бумагам Малайзии

Отобрав ценные бумаги компаний с точки зрения канонической "чистоты" бизнеса, Шариатский консультативный комитет (Shariah Advisory Committee (SAC)) Комиссии теперь должен определить уровень (долю) доходов, получаемых компанией от традиционных фиксированных депозитов и других инструментов с ссудным процентом. Дивиденды, получаемые от инвестиций в несоответствующие шариату ценные бумаги, также рассматриваются в процессе оценки данного уровня.

Для компаний, занимающихся деятельностью, которая включает в себя как разрешенные, так и запрещенные шариатом элементы, существуют два дополнительных критерия Биржи:

I.5.2. Индекс Доу-Джонса для исламских рынков (Dow Jones Islamic Market Index (DJIM)

В течение длительного и сложного процесса отбора ценных бумаг компаний, прежде всего, определяются источники прибыли и доля, полученная из видов бизнеса, не разрешенных шариатом. Если компания занимается бизнесом в следующих областях, определенных так называемым Квалификационным ограничением по отрасли промышленности (Industry Classification Benchmark (ICB)), это считается недопустимым для целей исламских инвестиций, и ценные бумаги компании исключаются из списка котируемых компаний (ценных бумаг). К таким отраслям относятся:

I.6. Приемлемый уровень присутствия неразрешенных элементов I.6.1. Точка зрения Комиссии по ценным бумагам Малайзии

Для определения приемлемого с точки зрения ислама уровня дохода, полученного из разрешенных и неразрешенных источников, рассматриваются оборот и прибыль компании перед налогообложением. Комиссия выделила несколько показателей, основанных на ijtihad (исходя из источников шариата). Если доход компании из неразрешенных источников превышает определенный Комиссией уровень, то участие ценных бумаг такой компании в торгах на исламских секторах биржи запрещается.

Установлены уровни, имеющие следующие условия:

Уровень в 5%. Используется для определения доступа компаний со смешанной деятельностью <2>, в которую включены прямо запрещенные шариатом виды деятельности (такие как Riba - ростовщичество и ссуды, включая традиционную банковскую деятельность, азартные игры, лотереи и сделки-пари (gambling), производство и продажу алкоголя и изделий из свинины).

<2> Здесь и далее имеется в виду деятельность, включающая как разрешенные, так и запрещенные шариатом элементы.

Уровень в 10%. Применяется для разрешения доступа компаний со смешанной деятельностью, включая элемент umum balwa, предполагая, что запрещенный элемент затрагивает большинство людей и его трудно избежать. Примером может служить доход, полученный от процентов фиксированных депозитов в коммерческих банках. Этот уровень также используется для компаний, некоторая деятельность которых связана с табачным бизнесом.

Уровень в 20%. Используется в качестве определения доступа компаний со смешанной деятельностью, некоторый вид дохода которых получен от арендных платежей от компаний, занимающихся не соответствующими шариату направлениями деятельности, такими как азартные игры, продажа алкоголя и т.п.

Уровень в 25%. Регулирует доступ компаний со смешанной деятельностью, которые в целом проводят операции, разрешенные шариатом, но имеют некоторые направления, которые могут оказать некоторое негативное влияние на общую деятельность. Среди таких элементов можно назвать владение и операционное управление гостиницами и курортами, торговлю акциями, биржевой брокераж и другие виды операций, которые могут частично содержать элементы (например, спекуляция и излишний риск), не разрешенные с точки зрения шариата.

I.6.2. Индекс Доу-Джонса исламских рынков (DJIM)

С точки зрения индекса DJIM после отсева компаний с неприемлемой основной деятельностью, ценные бумаги оставшихся компаний должны пройти несколько фильтров, основанных на финансовых показателях. Фильтры также базируются на критериях, определенных шариатским советом для того, чтобы отобрать только компании с разрешенным уровнем долговой нагрузки и доли от процентных доходов.

Все нижеприведенные показатели должны быть менее 33%:

I.7. Смена статуса на "не соответствующий шариату"

Комиссия по ценным бумагам разработала порядок действий инвесторов в отношении ценных бумаг, потерявших статус соответствия шариату.

В некоторые случаях отдельные ценные бумаги или все ценные бумаги определенных компаний переводятся в статус "не соответствующих шариату". Это бывает в случае резкого увеличения доходности или оборота по тем операциям, которые не разрешены шариатом, что превысило их разрешенный уровень.

Если это происходит на определенную дату, инвесторы, проинформированные руководством биржи, должны избавиться от ценных бумаг таких компаний. Любые доходы, полученные от операций с подобными видами ценных бумаг до официального объявления биржи, могут находиться в распоряжении инвесторов. Однако любой дополнительный доход, полученный после того, как биржа сделала официальное заявление (т.е. если цена на ценные бумаги превышает цену закрытия в тот день, когда было официально заявлено об изменении статуса данных ценных бумаг), должен быть направлен на благотворительные цели.

С другой стороны, инвесторам разрешается оставить в своем распоряжении инвестиции в не разрешенные шариатом ценные бумаги, если после выхода официального заявления биржи котировки данных ценных бумаг стали ниже цены закрытия в день объявления. Также разрешено для инвесторов оставить себе дивиденды по ценным бумагам, полученные в период, ограниченный днем официального объявления, до тех пор, пока общая сумма полученных дивидендов и рыночная цена данных ценных бумаг (запрещенных шариатом) не будут равняться сумме первоначальных инвестиций. До этого времени шариат разрешает инвесторам сохранить такие активы в своем владении.

В дополнение в течение периода владения указанными ценными бумагами инвесторам разрешено подписаться на:

Комиссия по ценным бумагам Малайзии советует инвесторам, которые ведут свою экономическую деятельность по принципам шариата, избавиться от любых ценных бумаг, которыми они владеют в настоящее время, в течение месяца с того момента, когда они узнали об изменении статуса этих ценных бумаг. Любой доход, полученный в форме дохода по биржевым операциям или в форме дивидендов после продажи этих ценных бумаг, должен быть направлен на благотворительные нужды. Инвестор имеет право оставить себе только сумму первоначального вложения (инвестиций). При этом сумма первоначальных инвестиций может включать оплату услуг брокеров, агентов и другие подобные транзакционные издержки.

I.8. Процесс пурификации или очистки

Процесс пурификации или очистки обычно бывает необходим, когда мы знаем наверняка, что доход (прибыль) компании соответствует шариату, но:

Такой доход должен быть очищен путем направления дохода от вышеуказанных операций на благотворительные цели. Данное действие называется очисткой. Однако ни Комиссия по ценным бумагам Малайзии, ни DJIM не проводят сами "очистку". Она необходима и проводится самими инвесторами только в том случае, когда статус ценных бумаг меняется на "не соответствующий шариату", а их продажа исламскими инвесторами происходит после даты официального объявления об изменении статуса бумаг.

I.9. Периодический и текущий надзор и контроль

Пересмотр и анализ ценных бумаг с точки зрения соответствия шариату происходит на ежеквартальной и ежегодной основе. Текущий контроль осуществляется постоянно, поскольку все операции компаний, чьи ценные бумаги котируются на бирже, находятся под постоянным мониторингом как со стороны биржи, так и Комиссии по ценным бумагам. Особенно это касается таких событий, как делистинг, банкротство, слияние, выплаты дивидендов. Именно они в первую очередь могут повлиять на изменение статуса ценных бумаг.

Несмотря на то что в общем сам процесс отбора компаний, который носит название скрининга (screening), принят большинством игроков на глобальных рынках, еще существуют сомнения в умах некоторых ученых богословов относительно некоторых компромиссов, которых, по их мнению, не должно быть.

С их точки зрения все ценные бумаги должны быть разделены на соответствующие шариату и все остальные. Не должно быть никаких уровней допуска. Если компания занимается не разрешенным шариатом видом бизнеса, то ее нельзя допускать на биржу на торги, имеющие статус исламских.

Этот взгляд имеет право на существование, но экономика даже в странах с преобладанием мусульманского населения не является на 100% исламской. В любой стране проживают представители других конфессий, и мусульмане обязаны учитывать их интересы. Поэтому необходима большая гибкость в принятии решения, нельзя прямо и в лоб подходить к решению достаточно деликатных вопросов. При допущении ценных бумаг какой-то компании со смешанной деятельностью все равно надо думать о том, что ее участие (естественно, при соблюдении всех правил и положений) принесет доход, который позволит развиваться какому-то виду деятельности, даст рабочие места и заработную плату людям, что принесет налоги и будет способствовать благотворительности, в итоге пойдет на общее дело, на общее развитие.

Все упомянутые процедуры касались исключительно акций. В отличие от акций, традиционные облигации запрещены, поскольку они представляют собой финансирование, основанное на проценте. На традиционном рынке капитала существуют различные виды облигаций, которые, как правило, эмитируются корпоративным сектором с целью получения средств, среди них ипотечные облигации, необеспеченные облигации и субординированные долговые обязательства.

Ипотечные облигации эмитируются на срок от 20 до 40 лет. Они дают держателям облигаций, в случае дефолта, право первого требования на некоторые или все активы компании-эмитента. Срок обращения облигаций без обеспечении составляет не более 25 лет. В отличие от ипотечных облигаций такие облигации обеспечены активами и с точки зрения приоритетности следуют за ипотечными облигациями. Субординированные долговые обязательства также известны как конвертируемые облигации, потому что они эмитируются в виде займа, и компания-эмитент платит фиксированную годовую процентную ставку владельцам облигаций. По окончании срока обращения владельцы имеют право конвертировать их в обыкновенные акции. Таким образом, до этой конвертации они рассматриваются как долгосрочные долговые обязательства, и компания-эмитент по договору обязана выплачивать проценты и погасить основной долг.

На ранних стадиях развития исламского банкинга в Малайзии существовало не так много финансовых инструментов в виде долговых сертификатов, выданных уполномоченными органами или Правительством и юридическими лицами, на которые исламские банки могли подписаться. Тем не менее правительство Малайзии через свой Центральный банк эмитировало долговые сертификаты, на которые исламские банки могли подписаться или купить их в соответствии с принципом кард хассан. Сертификат, известный как государственный инвестиционный сертификат, был эмитирован, чтобы предоставить возможность Бэнк Ислам Малейжа инвестировать свои свободные средства. Владельцу облигации в конце каждого года вручалось вознаграждение (хиба) в размере, оговоренном заранее. Это правительственное обязательство, заключенное в эмитированных облигациях, которые соответствуют шариату, действует и сегодня. По состоянию на конец сентября 2008 г. размер исламских облигаций, выпущенных в Малайзии, составлял 37,66 млрд ринггитов, что составляет 44,9% от общей суммы облигаций, выпущенных в стране. Между тем сумма сукук, выпущенных за тот же период, составила 146 млрд ринггитов.

Одним из предложений, выдвинутых мусульманскими учеными, является использование мудараба, обеспеченной активами вместо необеспеченных облигаций. Этот инструмент представляет собой денежное требование в отношении денежных средств, находящихся под управлением исламского банка, на доверительной основе. Действие и механизм этого инструмента аналогичны паевым фондам. Было предложено два типа инструментов мудараба: ограниченная и неограниченная мудараба.

При неограниченной мудараба исламский банк выступает в качестве мудариба (уполномоченного) и имеет право использовать все полномочия по управлению средствами. Ограниченная мудараба имеет ограничения по допустимому периоду, месту, целям и типу бизнеса. Банку разрешается выполнение только тех функций, которые предусмотрены в проспекте эмиссии или соглашении о мудараба. Были предложены следующие особенности обязательств мудараба (Pervez, 1996):

По окончании срока действия договора суммы, находящиеся в резервах, после уплаты всех расходов и удовлетворения требований распределяются между держателями облигаций.

Иордания является одной из первых стран, которая ввела облигации мудараба, обеспеченные активами. Согласно Закону N 13 от 1978 г. Джордан Исламик Бэнк имеет право выпуска финансовых инструментов, называемых облигациями мукарада. Закон дает следующее определение облигациям:

"Документы, имеющие одинаковую стоимость, выпущенные банком на имя лиц, которые совершили подписку путем уплаты их номинальной стоимости и участвуют в годовой прибыли по облигациям согласно условиям каждого отдельного выпуска таких облигаций".

На основании такой интерпретации наиболее важным элементом облигаций мукарада является то, что их выпуск и доходность для их владельцев базируются на принципе участия в прибыли. Несмотря на то что Джордан Исламик Бэнк после принятия Закона получил право эмитировать подобного рода облигации, такие инструменты были выпущены Банком только в 1997 г. и стали первым подобным обязательством, взятым на себя иорданским правительством. Принятие иорданским правительством Закона от 1981 г. "Об облигациях мукарада" подготовило почву министерству по делам вакуф для развития активов категории вакф. Согласно Закону среди органов, которым было разрешено выпускать облигации, числятся министерство по делам вакуф, финансово независимые государственные учреждения и муниципалитеты. Одним из важных аспектов, связанных с выпуском облигаций мукарада, предусмотренных Законом, являются гарантии иорданского правительства по выплате номинальной стоимости облигаций. Эти гарантии согласуются с фетвой Комитета по фетвам Иордании, которая гласит, что "гарантии правительства (если правительство выступает в качестве третьего лица) являются допустимыми и не противоречат шариату". В конце 2007 г. объем облигаций мукарада составлял 218,5 млн иорданских динаров, в то время как на конец 2006 г. он составлял 166,7 млн динаров (Jordan Islamic Bank, 2007). Процесс выпуска зависит в основном от того, какие проекты с точки зрения экономического потенциала банк рассматривает. После определения финансовых потребностей проекта, ради которых он задуман, Джордан Исламик Бэнк предлагает облигации населению, предоставляя им возможность купить облигации по фиксированной номинальной стоимости. Ежегодный доход может распределяться только на основе прибыли, полученной от проекта, а основная сумма должна быть возвращена после его завершения.

Помимо Иордании, Пакистан также был заинтересован в выпуске облигаций по правилам шариата, когда в 1977 г. трансформировал всю свою экономическую систему в исламскую. С этой целью были сформулированы два новых Закона - "О компаниях мудараба и мудараба (эмиссии ценных бумаг и управлении)" от 26 июня 1980 г. и "О Компаниях мудараба и правилах мудараба 1981 года". Цель этих Законов - обеспечить необходимую основу для эмиссии инструментов мудараба, разрешить управляющим компаниям, банкам и другим финансовым институтам регистрировать себя в качестве компаний мудараба и позволить им выпускать в Пакистане финансовые инструменты такого типа. Этот финансовый инструмент похож на облигации мукарада, выпущенные в Иордании, т.е. облигации с ограничениями и без ограничений. Дополнительная особенность облигаций в Пакистане заключается в том, что они могут быть выпущены как на ограниченный период времени, так и без ограничения срока. Эти исламские облигации торгуются на фондовом рынке г. Карачи. Кроме облигаций мудараба, существует другой тип исламских финансовых инструментов, рекомендованный Советом исламской идеологии в Пакистане - долевые срочные сертификаты (Participation Term Certificates - PTCs).

Ниже приведены основные особенности PTC (Qureshi, 1990):

  1. Сертификаты PTC выпускаются на определенный срок, не превышающий десяти лет, за исключением льготного периода.
  2. Общие принципы, регламентирующие правовые аспекты PTC, установлены правительством путем принятия соответствующих поправок в имеющий приоритетное значение (Закон "О компаниях").
  3. Поскольку финансирование PTC предоставляется на конкретный срок, сертификаты обеспечены залогом основных фондов компании и правом кредитора на текущие активы, принадлежащие компании.
  4. В целях распределения прибыли между владельцами PTC инвестиции занимают равные позиции с капиталом. Участие в прибыли основано на взаимном соглашении.
  5. Для определения дохода владельцев PTC используется прибыль до уплаты налогов.
  6. Доход, выплачиваемый владельцам PTC, не облагается подоходным налогом.
  7. Доля прибыли, подлежащая выплате владельцам PTC, списывается до удовлетворения права акционеров на прибыль компании.
  8. В случае убытков первым делом следует освободить резервы, в том числе кредитный баланс в отчете о прибылях и убытках эмитента, и баланс убытков должен быть распределен между держателями PTC и другими инвесторами пропорционально их средствам.
  9. Средства от размещения PTC должны использоваться исключительно для реализации проекта, как было указано при эмиссии РТС. Эмитенты PTC должны вести дела с усердием и эффективностью и использовать все знания и мудрость при ведении бизнеса.
  10. В целях обеспечения защиты интересов владельцев PTC должно быть назначено доверенное лицо, наделенное правом получать информацию от компании, посещать заводы и осматривать оборудование компании, а также имеющее доступ ко всей ее деловой документации.
  11. Владельцам PTC может быть дано право конвертировать определенную часть непогашенных сертификатов в обыкновенные акции.
  12. Владельцам обыкновенных акций может быть дано право подписки на следующие выпуски PTC.

Исходя из вышеприведенных особенностей, можно сделать вывод о сходстве сертификатов PTC с обычными облигациями. Например, PTC обеспечены основными средствами и оборотными активами, и эта характеристика похожа на ипотечные облигации. Кроме того, право владельцев конвертировать свои сертификаты в обыкновенные акции является характерной чертой субординированных долговых обязательств. И хотя этот инструмент приемлем в Пакистане, некоторые мусульманские ученые сомневаются в его дозволенности по причине того, что шариатом положение сертификата не определено (Ariff и Mannan, 1990). Однако в Пакистане выпущенные сертификаты PTC и облигации мудараба одобрения не получили. Например, номинальная стоимость инвестиций в ценные бумаги, осуществляемых банками в Пакистане, в конце 2008 г. составляла 1 000 357,2 млн пакистанских рупий; из этой суммы инвестиции в PTC составили только 35 175,1 млн рупий, или 3,5% от общего объема инвестиций. Между тем инвестиции в облигации мудараба составили 30 265,8 млн пакистанских рупий, или 3% от общего объема инвестиций. Исламские сертификаты, основанные на концепции мудараба, более известные как сукук, не так широко использовались другими исламскими странами и банками по всему миру. Исламский Банк Развития, несмотря на свой статус в сфере финансового управления на основе шариата, не был замечен в первых рядах эмитентов сукук мудараба. Но ИБР представил две схемы мудараба для инструментов, обеспеченных активами и известных как портфель ценных бумаг исламских банков (Islamic Bank's Portfolio - IBP) и паевой инвестиционный фонд (ПИФ).

IBP является объединением финансовых ресурсов, поступивших от учреждений и частных инвесторов с целью финансирования торговли, проведения лизинговых операций и для участия в акционерном капитале корпораций исламских стран. ПИФ, с другой стороны, в основном используется для финансирования лизинговых активов и продажи в рассрочку. С момента своего создания и до 2006 г. IBP (который оценивался в 4,4 млрд долл. США) и ПИФ (1,8 млрд) управлялись Исламским банком развития.

Такая ситуация не означает, что для разработки исламских облигаций не было предпринято больше никаких усилий. Малайзия, например, весьма активно развивала и развивает исламские облигации, которые выпускаются как правительством, так и частным сектором. С того момента, как Шел ЭмДиЭс Сендириан Берхад (Shell MDS Sdn Bhd) в 1990 г. выпустил исламские облигации на основе мушарика, их популярность росла из года в год. В 2001 г. объем эмиссии исламских облигаций в Малайзии превысил объем эмиссии традиционных облигаций. По состоянию на конец июня 2008 г. рынок облигаций Малайзии достиг более чем 500 млрд ринггитов, из них корпоративные облигации составляют 51%, или 258 млрд ринггитов, от общей суммы облигаций, находящихся в обращении. На протяжении 2008 г. Комиссией по ценным бумагам Малайзии утверждено в общей сложности 44 эмиссии исламских облигаций - сертификатов сукук номинальной стоимостью 3234 млрд ринггитов <3>.

<3> www.sc.com.my.

Наравне с Малайзией Бахрейн также играет важную роль в выпуске исламских облигаций. Исламские облигации, выпущенные в Бахрейне, основаны на принципах салам и иджара. История исламских облигаций в Бахрейне началась в 2001 г., когда были впервые выпущены салам сукук. Их ежемесячный выпуск стоимостью в 25 млн долл. США за каждый был выставлен на продажу Денежно-кредитным агентством (Центральным банком) Бахрейна (Bahrain Monetary Agency). На конец ноября 2008 г. Агентство подготовило новый выпуск салам сукук объемом в 6 млрд динаров. Помимо салам сукук популярностью пользуются иджара сукук. Первые иджара сукук были выпущены в сентябре 2001 г. на сумму 100 млн долл. США со сроком погашения пять лет. Кроме того, 20 июля 2004 г. Агентство выпустило иджара сукук в бахрейнской валюте на общую сумму в 40 млн динаров (т.е. 106 млн долл.) со сроком погашения до десяти лет. Вплоть до ноября 2008 г. были выпущены и торговались на фондовом рынке Бахрейна иджара сукук на общую сумму 5 млрд динаров.

Наличие Исламского Международного Финансового Рынка (Islamic International Finance Market - IIFM) должно сыграть свою роль в стимулировании выпуска исламских облигаций по всему миру. Международный орган, основными задачами которого являются одобрение выпуска исламских облигаций и гарантия соответствия шариату, служба IIFM крайне нуждается в компаниях, желающих выпускать исламские облигации для международного сообщества. По состоянию на конец июля 2008 г. IIFM одобрил шесть нижеперечисленных выпусков исламских облигаций <4>:

<4> www.iifm.net.

В настоящее время при структурировании исламских облигаций используются такие принципы, как иджара, истисна, салам, мурабаха и бай битаман аджил. Однако среди улемов нет единого мнения в отношении того, соответствует ли метод дисконтирования, используемый в торговле облигациями на вторичном рынке, исламскому праву. Например, принцип бай аль-дайн, который широко применяется в Малайзии, вызывает серьезные разногласия в среде улемов на Ближнем Востоке ввиду того, что операции должны проводиться только с долговыми сертификатами, имеющими одинаковую стоимость.

II. Ипотечный рынок II.1. Понятие ипотечного рынка в исламском мире

Ипотечный рынок относится к рынку, который обеспечивает финансирование недвижимости. Ипотечные кредиты выдаются различными типами финансовых институтов. Коммерческие банки, сберегательные и кредитные учреждения и кооперативы - институты, занимающие важное место в обеспечении этого вида кредита. Кредиты на основе процентов содержат различные условия, в том числе положения, связанные с процентной ставкой и способом выплат. Платежи варьируются и зависят, в большей степени от кредитной организации. Некоторые учреждения начисляют фиксированные ежемесячные платежи до погашения, в то время как другие берут либо небольшой первоначальный взнос с прогрессивной оплатой до полного погашения, либо выплаты на основе суммы понесенных процентов. Есть также кредиты, которые требуют, чтобы заемщик выплатил не только понесенные проценты, но также взносы по основному долгу и процентам в самом ближайшем будущем.

Как и традиционные банки, исламские банки признают различные методы в финансировании недвижимости. Выплаты зависят от принципов шариата, которые применяются конкретным банком. Например, исламский банк покупает имущество по первоначальной цене и продает его своим клиентам по более высокой цене. Клиент обязан заплатить определенную часть прибыли банка, полученной от продажи по более высокой цене, до выплаты первоначальной покупной цены собственности. Некоторые банки требуют, чтобы клиент оплатил прибыль вместе с первоначальной стоимостью недвижимости на начальной стадии финансирования. Другие принимают способ выплат, посредством которого клиент делает небольшие первоначальные платежи, которые впоследствии, ближе к концу периода финансирования, увеличиваются. Сумма платежа во многом зависит от соглашения между банком и его клиентами. Несмотря на то что исламские банки не сталкиваются с реальными вопросами или проблемами в обеспечении такого финансирования недвижимости, принцип секьюритизации должен быть заменен или должен работать, не выходя за рамки практики.

В традиционной системе присутствуют два вида ценных бумаг с ипотечным покрытием: сквозные ипотечные ценные бумаги и облигации с ипотечным покрытием. Сквозные ипотечные ценные бумаги относятся к ценным бумагам, которые проходят через все выплаты основной суммы и процентов по пулам ипотечных кредитов к владельцам ценных бумаг в пуле. Например, финансовый институт владеет кредитом на покупку недвижимости в 100 млн ринггитов (включая основную сумму и проценты), и на 100 млн ринггитов выпущены облигации под это имущество. Таким образом, когда заемщик выплачивает кредит и проценты, финансовые институты немедленно перенаправляют этот платеж владельцу облигаций исходя из суммы облигаций, которыми он владеет. То есть если владелец имеет 1% от объема облигаций, он имеет право на получение 1% от общей оплаты основной суммы и процентов. Облигации с ипотечным покрытием аналогичны корпоративным облигациям, которые имеют фиксированную дату погашения и выплаты процентов, за исключением того, что эти облигации имеют конкретную ипотеку в качестве обеспечения. Держатели облигаций получают проценты в положенный срок и выплаты основной суммы по истечении срока действия облигации. Обеспечением этих облигаций выступают ипотечные кредиты, выданные финансовыми институтами владельцам недвижимости.

Исламский ипотечный рынок все еще недостаточно развит. В настоящее время нет таких исламских финансовых институтов, которые использовали бы финансирование недвижимости в эмиссии сукук. Однако в Малайзии развитию исламского ипотечного рынка уделяется повышенное внимание. Использование исламских ипотечных облигаций осуществляется через Национальную ипотечную корпорацию "Кагамас Берхад" (Cagamas Berhad) - дочернюю компанию Центрального банка Малайзии, которая создана в 1986 г. с целью финансирования приобретения жилищных кредитов и прочей задолженности.

Облигации "Кагамас Берхад" становятся главной движущей силой и катализатором для развития вторичного ипотечного рынка. Существует четыре типа облигаций, выпускаемых "Кагамас Берхад":

Средства, привлеченные с помощью выпуска традиционных финансовых инструментов, используются на покупку жилищных кредитов. Облигации "Санадат Мудараба Кагамас" используются для покупки долгов исламского жилищного финансирования. С 2001 г. "Кагамас Берхад" начала приобретать исламские долги от продажи в рассрочку. Несмотря на то что "Кагамас Берхад" выкупает у финансовых институтов исламские долги по финансированию жилья и покупкам в рассрочку, данное приобретение является покупкой с правом регресса. Это означает, что когда банк продает долги "Кагамас", он соглашается возместить ему убытки, полученные в результате приобретенных кредитов, как, например, замена плохих долгов. "Кагамас Берхад" установил несколько условий при сделках по покупке долгов. По состоянию на конец 2007 г. общая сумма, на которую "Кагамас Берхад" приобрел долги исламского финансирования жилья, составила 12,6 млн ринггитов, в то время как сумма приобретенных долгов исламского лизинга составила 3408,6 млн ринггитов <5>.

<5> www.cagamas.com.my.

Можно сказать, что "Кагамас Берхад" открыл путь для процесса секьюритизации долгов исламского жилищного финансирования и долгов исламской покупки в рассрочку. Процесс может получить дальнейшее развитие, если исламским финансовым институтам будет разрешено выпускать свои собственные облигации. Не только финансовые институты, но и другие организации могут получить право управлять выпуском и торговлей этими исламскими ипотечными облигациями. Принципы шариата, такие как вакала, могли бы быть использованы для зарождения и развития исламского рынка ипотечного кредитования.

II.2. Рынок паевых инвестиционных фондов

Рынок паевых инвестиционных фондов - другая ветвь финансового рынка, которая может быть исследована и использована более широко, согласно принципам шариата. Средства паевых фондов представляют собой структурированные схемы коллективных инвестиций, которые позволяют инвесторам со схожими инвестиционными целями и схожим отношением к риску объединить свои сбережения в общий фонд. Общий фонд находится под управлением инвестиционной компании и в соответствии с инвестиционными целями паевых фондов инвестируется в диверсифицированный портфель разрешенных инвестиций от имени инвесторов.

Инвестиционные схемы паевого фонда включают в себя трехсторонние отношения между управляющей компанией, доверенным лицом и инвестором, которые юридически связаны условиями, указанными в договоре доверительного управления. Управляющие компании являются профессионалами, имеющими высокую квалификацию в области инвестиций, и несут ответственность за управление средствами паевого фонда. Объединенные фонды инвестируются в любой объект инвестиций или их сочетание, такие как акции, инструменты денежного рынка, фьючерсные контракты, товары, облигации, частные долговые ценные бумаги и другие. Если аккумулированные средства инвестируются в акции, которые торгуются на бирже, то фонды называются фондами акций. Активы целевых фондов являются собственностью доверенного лица, а не управляющей компании. Инвесторы, по сути, не имеют никаких прав на активы, приобретенные управляющими компаниями; вместо этого они получают прибыль от инвестиций пропорционально количеству приобретенных паев.

Метод мобилизации средств основан на схеме паевых фондов, появившихся в Великобритании в 1931 г. В Малайзии паевой фонд впервые был основан компанией "Малайан Юнит Траст Лимитед" (Malayan Unit Trust Limited) в августе 1959 г. В 1963 г. эта компания была куплена "Саут-Ист Эйжа Девелопмент Корпорейшн" (South-East Asia Development Corporation) с двумя дочерними компаниями - "Сингапур Юнит Траст Лимитед" (Singapore Unit Trusts Limited), которая действовала в Сингапуре, и "Эйжа Юнит Траст Берхад" (Asia Unit Trusts Berhad), которая осуществляла операции в Малайзии (Bank Negara Malaysia, 1984). Этот вид деятельности изначально регулировался Центральным банком Малайзии, но с 1993 г. главным государственным органом, регулирующим создание, эксплуатацию и управление паевыми фондами, является Комиссия по ценным бумагам Малайзии. Регулирующее законодательство в сфере паевых фондов состоит из Закона "О доверительном управлении" 1949 г. и Закона "О компаниях" 1965 г.

Существует два типа паевых инвестиционных фондов - открытые и закрытые. В открытом фонде не существует фиксированного денежного фонда. Общая сумма денежных средств, доступных для инвестиций, и количество имеющихся паев увеличивается или уменьшается в зависимости от продажи и выкупа паев в фонде. Инвесторы паевого фонда могут в любой момент купить паи по рыночной цене непосредственно у управляющих или через уполномоченных представителей. Закрытый фонд, напротив, имеет фиксированный размер и объединен с компаниями, чей бизнес заключается в покупке и продаже акций на фондовой бирже. Новые паи не выпускаются до окончания периода подписки. Паи закрытого фонда котируются и торгуются на фондовой бирже, и цены на них определяются рынком. Инвесторы обычно получают два вида дохода - прибыль на капитал от роста стоимости паевого фонда, и ежегодные дивиденды, получаемые в конце финансового срока (если таковые имеются).

Развитие сферы доверительного управления в Малайзии набирает обороты, и паевые фонды стали привычным продуктом с созданием "Пербаданан Насиональ Берхад" (Perbadanan Nasional Berhad), которая управляет схемой Амана Сахам Насиональ (Amanah Saham Nasional) с апреля 1981 г. Различные схемы паевого фонда были запущены этой корпорацией и впоследствии другими финансовыми корпорациями. По состоянию на 31 декабря 2008 г. насчитывалось 39 корпораций, управляющих схемами паевых фондов. Общее количество утвержденных фондов составило 521, а размер утвержденных фондов составил 473,939 млрд паев, из них в обращении 208,342 млрд. Общее число паев составило 12 274 908 при общей стоимости активов фондов 169 414 млрд ринггитов <6>.

<6> www.sccom.my.

Поскольку управление паевым фондом не включает каких-либо элементов риба, сравнительно легко внедрить схему доверительного управления, которая соответствует принципам шариата.

В настоящее время большое количество управляющих компаний участвуют в управлении паевыми фондами. Эти компании ведут активную деятельность не только в мусульманских, но и в западных странах, таких как Соединенные Штаты и Соединенное Королевство. Успешное создание компанией "Араб-Малейжа Юнит Траст Берхад" (Arab Malaysia Unit Trust Berhad) в Малайзии двух паевых фондов в 1993 г. мотивировало другие управляющие компании последовать ее примеру.

Это доказывается увеличением числа паевых фондов, соответствующих шариату, доступных в настоящий момент. Например, все паевые инвестиционные фонды, управляемые "Пербаданан Насиональ Берхад", соответствуют шариату.

После запуска схемы ПИФа, соответствующей шариату, должен быть соблюден ряд условий. Например, инвестиции должны направляться в компании, которые не участвуют в деятельности с наличием элементов риба, майсир и гарар. Компании не должны быть вовлечены в поставки, производство товаров или услуг, запрещенных исламом, таких как алкоголь, азартные игры и харамные продукты питания. Для мониторинга и подтверждения того, что инвестиции не содержат исламских запретов, требуется создать шариатский наблюдательный совет. Если хоть какая-либо часть оборотов исламского паевого фонда вызывает сомнения, производится процесс очищения.

По состоянию на 31 декабря 2012 г. в Малайзии было не менее 150 фондов, соответствующих шариату, которые составляли более чем 25% от общего количества паевых фондов. В управлении исламскими паевыми фондами могут быть применены две модели - мудараба и вакала. Если применяется модель мудараба, управляющая компания выступает в качестве мудариба и совместно с инвестором участвует в прибыли. С другой стороны, если используется принцип вакала, управляющий действует только в качестве представителя и получает административную плату за свои усилия. Используемый принцип обычно указывается в проспекте эмиссии. Как правило, содержание проспекта эмиссии фондов, соответствующих шариату, незначительно отличается от проспекта эмиссии обычных фондов. Это потому, что условия, озвученные Комиссией по ценным бумагам Малайзии для исламских и обычных паевых фондов, довольно схожи, за исключением положений об управлении фондами, назначения членов шариатского наблюдательного совета и способа распределения прибыли.

II.3. Практика исламского финансового рынка в Малайзии

Практика исламского финансового рынка в значительной степени зависит от имеющихся финансовых инструментов. Однако сфера обсуждения в данном разделе ограничена практикой эмиссии и торговли основными финансовыми инструментами на финансовом рынке Малайзии.

Важным аспектом финансового рынка, который нуждается в большом внимании, являются надзор и регулирование каждого из компонентов финансового рынка. Например, в Малайзии весь финансовый рынок был первоначально под контролем Центрального банка. Но после создания 1 марта 1993 г. Комиссии по ценным бумагам Малайзии ей были переданы функции надзора и регулирования. Финансовые инструменты сводятся к отдельным группам. Как правило, индивидуальные клиенты не имеют возможности использовать эти финансовые инструменты для удовлетворения своих финансовых потребностей по причине наличия требований, предъявляемых к использованию таких инструментов. В свою очередь, устанавливаемые требования или условия во многом зависят от регулятора финансового рынка.

Например, выпуск финансовых инструментов на рынке капитала требует выполнения определенных предварительных условий, предъявляемых Комиссией по ценным бумагам Малайзии, которые можно просмотреть на веб-сайте www.sc.com.my.

Ниже мы рассмотрим основные исламские финансовые инструменты, которые активно торгуются на рынке Малайзии, среди них:

II.4. Государственные инвестиционные ценные бумаги

Государственная инвестиционная ценная бумага (ГИЦБ) является долгосрочной беспроцентной государственной ценной бумагой, выпускаемой правительством Малайзии для финансирования расходов на развитие государства. Она также является одним из наиболее активно торгуемых исламских финансовых инструментов на вторичном рынке. ГИЦБ были впервые эмитированы в 1983 г. правительством, чтобы Бэнк Ислам Малейжа перевел свой резервный фонд в доходные инвестиции. Этот первоначальный выпуск был основан на принципе кард хассан, по которому инвесторы предоставляют беспроцентные займы правительству, а при погашении инвесторы получают хиба, или подарок от правительства, основанный на определенном проценте. Однако ГИЦБ - не переуступаемый инструмент, так как принцип кард хассан не допускает торговлю на вторичном рынке. Для того чтобы документ мог торговаться на вторичном рынке, с июня 2001 г. была изменена основополагающая концепция на принцип бай инах. В соответствии с этим принципом Центральный банк от имени правительства продает государственные активы, а затем посредством тендера выкупает активы по их номинальной стоимости плюс прибыль. Номинальная стоимость устанавливается в конце срока обращения, а прибыль распределяется раз в полгода. Ставка дохода основывается на средней прибыли успешных ставок на аукционе.

Задача по выпуску ГИЦБ возлагается на департамент инвестиционных операций и финансового рынка Центрального банка Малайзии. В определенное время Центральный банк провозглашает подписку на ГИЦБ финансовыми институтами. Цена каждого сертификата - 1 млн ринггитов; минимальная сумма покупки - также 1 млн ринггитов. Приобрести данный финансовый инструмент могут только члены финансового рынка, а именно коммерческие банки, имеющие исламские отделения, исламские банки, торговые банки и вексельные конторы. Сделки этого финансового инструмента основаны на бездокументарной торговле, где покупка и продажа регистрируется департаментом инвестиционных операций и финансового рынка. Покупая ГИЦБ, финансовые институты должны провести и другие платежи, такие как комиссию и государственную пошлину. Аналогичным образом при погашении ГИЦБ Центральный банк выплачивает владельцам согласованную цену. Этот инструмент обычно торгуется на вторичном рынке с использованием принципа бай аль-дайн. Цена продажи, как правило, предварительно определяется как продавцом, так и покупателем. В марте 2005 г. правительство Малайзии выпустило первые ГИЦБ на основе прибыли стоимостью 2 млрд ринггитов. По этому пятилетнему купонному документу инвестор получает доход каждые полгода. Важным событием стало то, что 17 июня 2005 г. в Закон "О государственном финансировании" от 1983 г. (ранее известный как Закон "О государственных инвестициях" от 1983 г.) были внесены поправки, по которым лимит выпуска ГИЦБ был увеличен с 15 млрд ринггитов до 30 млрд ринггитов. Сумма выпущенных, но не погашенных ГИЦБ по состоянию на 18 февраля 2008 г. составляла 46 млрд ринггитов. Выпуск ГИЦБ в 2008 и 2007 гг. составил 18 млрд и 10 млрд ринггитов соответственно.

II.5. Облигации на основе принципов бай битаман аджил и мурабаха

Облигации на основе принципа бай битаман аджил (также известные как BalDS или исламские долговые ценные бумаги бай битаман аджил) являются одним из ранних исламских финансовых инструментов, появившихся на рынке капитала в Малайзии. Этот метод может быть использован теми, кому нужны финансы на приобретение новых основных средств. Среди ранних выпусков государственных компаний, в которых использовался этот метод, был выпуск облигаций Куала-Лумпур Интернэшнл Эирпорт Берхад (Kuala Lumpur International Airport Berhad - KLIA Berhad) на 2,2 млрд ринггитов для финансирования строительства в 1996 г. международного аэропорта в Куала-Лумпур (Osman, 2001).

Этот выпуск был обеспечен правительством Малайзии. В частном секторе корпорация "Хоулон" (Houlon) осуществила две эмиссии облигаций бай битаман аджил на сумму 150 млн ринггитов. Первый выпуск состоялся 3 сентября 1997 г. на сумму 120 млн ринггитов со сроком в семь лет, второй выпуск на сумму 30 млн ринггитов был проведен 3 января 1998 г. и погашен 2 января 2005 г. Стоимость облигаций бай битаман аджил, выпущенных на рынок, составила в 2008, 2007 и 2006 гг. 1350 млн, 820 млн и 2590 млн ринггитов соответственно.

Процесс выпуска и обращения облигаций на основе принципа мурабаха (также известных как МУНИФ (MUNIF), или Гарантированные облигации мурабаха) очень похож на облигации бай битаман аджил. Разница между BalDS и МУНИФ заключается в их сроке обращения. Срок обращения облигаций мурабаха короче - как правило, не более пяти лет. Моккис Трейдинг Сендириан Берхад (Moccis Trading Sdn Bhd) один из первых выпустил облигации МУНИФ стоимостью в 50 млн ринггитов 29 марта 1996 г. и сроком обращения облигаций - 5 лет. Другой эмитент облигаций МУНИФ - Теледата Сендириан Берхад (Teledata Sdn Bhd) - выпустил облигации на сумму 30 млн ринггитов 5 апреля 1996 г. Дата погашения облигаций - 4 апреля 2001 г. Общая стоимость выпуска облигаций МУНИФ на рынке по состоянию на конец 2007 г. составила 400 млн ринггитов.

Основной процесс выпуска облигаций на основе принципа бай битаман аджил выглядит следующим образом:

  1. Заявитель (эмитент облигаций) рассматривает и определяет активы, которые нужно приобрести у продавца товаров, а затем устанавливает условия покупки.
  2. Для эмиссии облигаций эмитент подает заявление в Комиссию по ценным бумагам Малайзии. Существует ряд требований и условий, которые должны быть выполнены до предоставления подтверждения. Выпуск облигаций может быть выполнен только после получения подтверждения.
  3. Эмитент обсуждает условия с финансирующей стороной или инвестором и направляет ему предложение. Обсуждение и соглашение об условиях финансирования включают расходы на эмиссию и заранее определенный доход инвестора.
  4. Финансирующая сторона или инвестор осуществляет покупку от имени эмитента (клиента), а оплата производится в соответствии с согласованными условиями между эмитентом и продавцом товара. Клиент может быть назначен для представления эмитента и покупки актива.
  5. Финансирующая сторона продает товары эмитенту с рассрочкой платежа, т.е. по цене покупки плюс маржа.
  6. Эмитент оформляет отсроченные платежи путем эмиссии облигаций. Эти облигации могут базироваться на основном платеже наряду с прибылью, что означает, что выпускается только один тип сертификата или векселя. В противном случае держатели облигаций будут получать два вида выплат. Если владелец облигации хочет фиксировать доход периодически, то в соответствии с соглашением эмитируются вторичные векселя, погашаемые каждые шесть месяцев или раз в год. При погашении он получает выплату номинальной стоимости. Стоимость векселя или сертификата, представляющая собой основной компонент, называется первичным векселем, в то время как доходная часть известна как вторичный вексель.
  7. Финансирующая сторона после получения облигаций может перепродать их на вторичном рынке на основе принципа бай аль-дайн.
  8. В случае выплат дохода держателю облигации (например, по истечении шести месяцев) эмитент выплачивает доход держателям вторичных векселей.
  9. При погашении эмитент выполняет все включенные обязанности, основанные на номинальной стоимости облигаций.

II.6. Бескупонные облигации по принципам мурабаха и бай инах

В традиционной банковской системе бескупонные облигации или облигации с нулевым купоном являются одним из видов финансовых инструментов, при котором эмитент, погашая облигации, платит только ее номинальную стоимость. Это означает, что инвестор покупает бескупонные облигации с большим дисконтом к номинальной стоимости. Как правило, эти облигации торгуются на вторичном рынке, и дисконтная цена определяется путем проведения тендера. Данный процесс является допустимым по шариату, а связанный с ним принцип называется бай музайада. Шариатский консультационный совет Комиссии по ценным бумагам Малайзии одобрил использование этого инструмента на своем XX общем собрании в 1997 г.

Этот способ финансирования - как раз то, в чем нуждается финансовый сектор страны (Hussain, 1997). Отрасль нуждается в ориентире для корпоративных облигаций, т.е. в базисе для текущей стоимости активов и уровня дохода. Хазанах Насиональ (Khazanah Nasional) - государственная корпорация, которая управляет активами правительства Малайзии - оказалась подходящей компанией для выпуска таких исламских базисных облигаций. В сентябре 1997 г. Хазанах Насиональ выпустила первую исламскую облигацию, известную как облигация Хазанах, с номинальной стоимостью 1 млрд ринггитов, используя метод мурабаха, со сроком обращения три года. Стоимость непогашенных облигаций Хазанах по состоянию на 18 февраля 2009 г. составила 3350 млн ринггитов.

Ниже описаны шаги, которые осуществляются в рамках процесса эмиссии бескупонных облигаций, основанных на принципе мурабаха.

  1. Чтобы эмитировать облигации, эмитент подает заявление на утверждение Комиссии по ценным бумагам Малайзии. До предоставления утверждения должен быть выполнен ряд требований и условий, а также предоставлена конкретная информация.
  2. Эмитент определяет пул активов для продажи финансирующей стороне. Устанавливается стоимость выкупа актива, и в определенный день в будущем (дата погашения облигации) эмитент выплачивает выкупную стоимость.
  3. Некоторому количеству финансирующих сторон (участников торгов) предлагается представить предложения по покупке указанных активов, и оплата должна быть произведена в начале срока.
  4. Выбирается участник с лучшим предложением цены, который заключает с эмитентом два соглашения. Первое соглашение предусматривает продажу эмитентом за наличные по покупной цене, предложенной выбранным претендентом.

Второе соглашение содержит перепродажу от финансирующей стороны эмитенту, основанную на принципе мурабаха. Продажная цена включает категорию затрат и доходную составляющую.

  1. Первоначальный владелец активов или эмитент передает векселя или облигации мурабаха финансирующей стороне. Для того чтобы эти векселя были обращаемы на вторичном рынке, они могут быть разбиты на несколько сертификатов с меньшим номиналом в зависимости от установленного количества.
  2. При наступлении срока погашения эмитент выплачивает финансирующей стороне или владельцам облигаций номинальную стоимость облигаций.

Сформулированный выше процесс описывает ситуацию, в которой финансирующая сторона осуществляет "акт" по перепродаже активов эмитенту или первоначальному владельцу активов. Таким образом, принцип второй продажи известен как мурабаха, где продажа включает категорию затрат и доходную составляющую. С другой стороны, если первоначальный владелец активов продает и обещает потом их выкупить по более высокой цене, то используется принцип бай инах и участвующие облигации известны как бескупонные облигации, основанные на принципе бай инах. В этой ситуации присутствуют два момента: во-первых, продажа эмитентом на основе цены предложения финансирующей стороны, а во-вторых - заранее определенная цена выкупа, согласованная в момент, когда финансирующей стороне было сделано предложение.

Облигации на основе концепции бай инах могут также эмитироваться обычным образом, который включает в себя только одну финансирующую сторону без проведения какого-либо тендера, или эмитироваться на основании принципа бай музайада.

Ниже описаны шаги, которые осуществляются в рамках процесса эмиссии облигаций бай инах:

  1. Для выпуска облигаций эмитент подает заявление в Комиссию по ценным бумагам Малайзии для получения разрешения. До получения разрешения должен быть выполнен ряд требований и условий, а также должна быть предоставлена определенная информация.
  2. Эмитент определяет пул активов для продажи финансирующей стороне. Продажа предусматривает оплату наличными.
  3. В то же время эмитент информирует финансирующую сторону о своей готовности выкупить активы по согласованной цене и оплатить оговоренным способом. Цена выкупа включает первоначальную цену плюс прибыль финансирующей стороны. Оплата обычно производится в рассрочку, и процесс перепродажи осуществляется покупателем.
  4. В качестве документального подтверждения договоренности между эмитентом и финансирующей стороной эмитент передает финансирующей стороне облигации. Они могут быть выпущены либо с использованием первичных и вторичных векселей, либо просто векселей, которые содержат как статьи расходов, так и доходов.
  5. Инвестор может продать облигации на вторичном рынке или владеть ими до конца срока погашения.
  6. По истечении срока обращения эмитент погашает расписку.

Облигации бай инах были впервые использованы Центральным банком Малайзии, когда была эмитирована вторая серия малайзийских сберегательных облигаций на сумму 377 млн ринггитов. Сберегательные облигации Мердека были впервые выпущены в январе 2004 г. Центральным банком. Эмиссия трехлетних сберегательных облигаций Мердека, выпущенных в апреле 2008 г., составила сумму 2 млрд ринггитов. Облигации в 2009 г. выпущены в двух сериях. Аналогичным образом принцип бай инах был применен в государственных инвестиционных ценных бумагах на основе прибыли в 2001 г. Передаваемые соло-векселя Центрального банка также выпускаются на основании данного принципа.

II.7. Облигации на основе принципа иджара

Облигации на основе принципа иджара были одними из первых, которые обсуждались мусульманскими интеллектуалами и были ими предложены в качестве инструмента исламского финансирования. Ниже приведены некоторые ситуации, в которых можно использовать облигации на основе принципа иджара:

При этом соглашение оплачивать ежемесячную арендную плату оформлено в виде векселей и предоставляется финансирующей стороне. Финансирующая сторона может оставить у себя или перепродать на вторичном рынке данные векселя или облигации;

В Малайзии первые облигации иджара были выпущены Сегари Энерджи Венчерз Сендириан Берхад (Segari Energy Ventures Sdn Bhd) 30 сентября 1997 г. на сумму 521,5 млн ринггитов.

Выплаты владельцу были сделаны четыре раза: 116 млн ринггитов - 31 марта 2002 г., 124,5 млн ринггитов - 31 марта 2003 г., 157 млн ринггитов - 31 марта 2004 г. и 124 млн ринггитов - 31 марта 2005 г. Общая стоимость облигаций иджара, выпущенных на рынок, составила 6259 млн и 8417 млн ринггитов в 2008 и 2007 гг. соответственно. Крупнейшим эмитентом в 2008 г. стала Дева Ринггит Сукук Лимитед (Dewa Ringgit Sukuk Limited), которая выпустила облигации иджара стоимостью в 3500 млн ринггитов.

Процесс выпуска и оборота облигаций иджара для покупки бизнес-структурой основных средств может быть описан следующим образом:

  1. Заявитель (эмитент облигаций) обсуждает и определяет активы, предназначенные для приобретения у продавца, и определяет условия покупки товара.
  2. Для выпуска облигаций эмитент подает заявление в Комиссию по ценным бумагам Малайзии для получения разрешения. Получение разрешения зависит от ряда условий и требований, установленных Комиссией по ценным бумагам Малайзии.
  3. Эмитент обсуждает условия с финансирующей стороной или инвестором и направляет им предложение. Соглашение об условиях финансирования включает в себя расходы на эмиссию и заранее определенную доходность, которую следует выплачивать инвесторам.
  4. Финансирующая сторона или инвестор делает покупку и совершает оплату в соответствии с первоначальным соглашением, заключенным между эмитентом и продавцом актива.
  5. Затем финансирующая сторона сдает активы в аренду эмитенту за арендную плату и на других согласованных условиях.
  6. Как только обе стороны заключили официальный договор, эмитент выпускает облигации. Эти облигации могут выпускаться на условиях ежемесячных, ежеквартальных или полугодовых арендных платежей в зависимости от соглашения.
  7. После получения облигаций финансирующая сторона может перепродать их на вторичном рынке на основе принципа бай аль-дайн.
  8. При наступлении срока погашения эмитент амортизирует выплаты финансирующей стороне, владеющей расписками, или другим соответствующим сторонам в случае, если расписки были проданы на рынке.

Этот процесс выглядит почти также, если эмитенту требуется финансирование оборотного капитала. В этом случае эмитент должен определить либо отдельный актив, либо набор активов для продажи финансирующей стороне. После того как финансирующая сторона приобрела активы за наличные, эта сторона сдает актив в аренду эмитенту. Эмитент выпускает облигации на сумму, эквивалентную стоимости аренды, которая будет выплачиваться финансирующей стороне ежемесячно, ежеквартально или раз в полгода.

Сумма арендной платы зависит от нескольких факторов - таких как тип активов, предварительно определяемый доход и согласованная арендная плата. Принцип иджара ва иктина - это расширенный принцип иджара. В соответствии с этим принципом арендная плата должна быть выше, так как в конце срока аренды арендатор покупает актив по заранее оговоренной цене.

Существует еще один принцип, который используется в Малайзии, - принцип иджара аль-мунтахийа бит-тамлик, согласно которому право собственности на товар автоматически передается арендатору в конце срока аренды. Арендная сделка совершается между владельцем товара и арендатором, при этом последний отвечает за выпуск облигаций. Выпущенные облигации представляют собой документальное свидетельство для списания гарантий, связанных с арендой соответствующих активов.

Однако бывают ситуации, когда компания или организация создается специально, чтобы выступить в качестве посредника между финансирующей стороной и арендатором названных активов или товара. Эти компании называются SPV - Special Purpose Vehicle, или компания специального назначения. Создание такой компании иногда требуется при операциях, связанных с государством или мировым рынком, или когда используется относительно большое количество активов. Иногда ее создание становится необходимым в целях выполнения требований законодательства. SPV, участвующая в этом процессе, учреждается либо в качестве дочерней компании стороной, которая намерена выпустить облигации, либо финансовым институтом, который обладает эффективностью и опытом в проведении выпуска облигаций и осуществлении оперативного управления. Например, когда правительство Малайзии выпустило облигации с пятилетним сроком обращения на сумму 600 млн долл. США в июле 2002 г., в качестве компании специального назначения была создана Малейжен Глобал Сукук Инкорпорейтед (Malaysian Global Sukuk Inc.).

Выпуск облигаций с использованием компании специального назначения в обычных обстоятельствах можно разделить на следующие этапы:

  1. Клиент заключает соглашение о продаже SPV актива или набора активов в соответствии с договором. Продавец соглашается сдавать в аренду проданные активы. Условия, которые должны быть приняты во внимание, включают в себя отпускную цену, способ оплаты, арендную плату, срок аренды и опционы в конце срока аренды (опцион на приобретение активов, или прямая передача права собственности арендатору, или передача SPV постоянного права собственности).
  2. Созданная SPV берет на себя задачу по выпуску облигаций и приглашает инвесторов для привлечения инвестиций. Облигации выпускаются на основе активов, приобретенных SPV. Инвесторы имеют право долевой собственности на актив, SPV также берет на себя задачу распределения прибыли инвесторам.
  3. При покупке облигаций инвесторы платят деньгами (cash only).
  4. Компания SPV покупную цену за вычетом расходов выплачивает продавцу.
  5. В установленные сроки SPV получает от продавца периодические арендные платежи.
  6. Данная SPV перечисляет арендные платежи инвестору (например, владельцу облигаций) в виде дохода в определенные даты в соответствии с графиком арендных платежей.

Когда правительство Малайзии приняло решение впервые выпустить исламские глобальные облигации, в процессе было задействовано несколько сторон, что потребовало организацию нескольких процессов. В выпуске этих облигаций стоимостью 600 млн долл. США принимал участие главный управляющий Хонконг энд Шанхай Бэнкинг Корпорейшн (Hongkong and Shanghai Banking Corporation). Другие управляющие: ЭйБиСи Исламик Бэнк (ABC Islamic Bank), Мэйбэнк Интернэшнл (Maybank International), Абу-Даби Исламик Бэнк (Abu Dhabi Islamic Bank), Бэнк Ислам Малейжа (Bank Islam Malaysia), Дубай Исламик Бэнк (Dubai Islamic Bank), Исламский Банк Развития и Стандарт Чартерд Бэнк (Standart Chartered Bank). Облигации были включены в листинг Люксембургской фондовой биржи и Международного офшорного финансового центра Лабуан. Первый шаг заключался в создании компании специального назначения - SPV. Министерство финансов учредило в Лабуан специальную SPV Малейжа Глобал Сукук Инкорпорейтед (Malaysia Global Sukuk Inc.), которая выступала в качестве эмитента.

Малейжа Глобал Сукук назначила доверенных лиц, администраторов, осуществляющих обработку платежей, сбор арендной платы и выполняющих задачи по регистрации выпущенных облигаций. Нужно было подготовить различные документы, включающие отношения между продавцом и покупателем имущества, арендатором и арендодателем, эмитентом сукук и покупателем. К примеру, это декларация доверительной собственности эмитента, доверительный сертификат или сукук, договор купли-продажи активов, декларация доверительной собственности продавца, генеральное соглашение иджара и соглашение с агентской службой.

Процесс выпуска облигаций может быть обобщен следующим образом:

  1. Малейжа Глобал Сукук ведет переговоры с Федеральной земельной комиссией о продаже земли и зданий, принадлежащих правительству Малайзии: больницы Селаян (Selayang), больницы Тенгку Ампуан Рахима (Tengku Ampuan Rahimah) в Келанг правительственный комплекс и жилой комплекс на Джалан Дута. Подписывается договор купли-продажи и указанное имущество становится доверительным имуществом.
  2. Малейжа Глобал Сукук назначает лицо, которое отвечает за выпуск и управление сукук (облигациями). Это лицо будет играть роль посредника между Малейжа Глобал Сукук и покупателями облигаций.
  3. Финансовый посредник от имени Малейжа Глобал Сукук занимается эмиссией облигаций и получает денежные сборы от инвесторов. Покупатель сукук или их владелец имеет право собственности на доверительное имущество. Владелец сукук платит номинальную стоимость сукук согласно договору.
  4. Финансовый посредник перечисляет в Малейжа Глобал Сукук полученные денежные средства после вычета всех административных расходов.
  5. Малейжа Глобал Сукук производит оплату исходя из цены покупки актива в Федеральную земельную комиссию. В этом случае право собственности не переходит к Малейжа Глобал Сукук, но в качестве доверенного лица компания имеет право предъявлять претензии на доверительную собственность. Таким образом, корпорация Малейжа Глобал Сукук имеет право на все возможные преимущества в будущих сделках.
  6. Малейжа Глобал Сукук заключает договор аренды с правительством Малайзии. Соглашение включает в себя аспекты, связанные с содержанием, арендной платой, размером и способом оплаты. В этом случае основой для арендной ставки является LIBOR (London Interbank Offered Rate - Лондонская межбанковская ставка предложения) плюс процент от прибыли.
  7. Правительство Малайзии производит арендные платежи в Малейжа Глобал Сукук в предусмотренные сроки.
  8. Из доходов от аренды Малейжа Глобал Сукук платит дивиденды владельцам сукук. Номинальная стоимость сукук списывается в конце срока погашения.
  9. Малейжа Глобал Сукук производит арендные платежи инвесторам через кредитно-финансовые каналы.

II.8. Облигации на основе Кагамас мудараба

Компания Кагамас Берхад (Cagamas Berhad), созданная в 1986 г., 25 марта 1994 г. начала выпускать исламские облигации Кагамас Санадат Мудараба (Cagamas Sanadat Mudharabah).

Поступления от продажи этих облигаций были использованы для исламского жилищного финансирования. По состоянию на 11 декабря 2001 г. Кагамас Берхад начала приобретать исламское жилищное финансирование в рассрочку и лизинг. По состоянию на 18 февраля 2009 г. стоимость непогашенных облигаций Кагамас Санадат Мудараба составляла 50 млн ринггитов.

В процессе выпуска и обращения облигаций Кагамас Санадат Мудараба можно выделить следующие шаги:

  1. Компетентный финансовый институт информирует Кагамас Берхад о своем намерении продать и предлагает самый высокий уровень доходности вместе с оцененной стоимостью продажи и условиями продажи.
  2. Кагамас Берхад оценивает цену продажи, которую предлагают потенциальные покупатели (финансовые институты), а покупатели информируют компанию об ожидаемых ставках доходности.
  3. Затем Кагамас Берхад сообщает продавцу запрашиваемую ставку доходности. Если эта ставка ниже, чем предполагаемая, то процесс продажи переходит к следующему этапу. Если запрашиваемая ставка выше, чем предполагаемая, то продавец может либо пересмотреть предлагаемую ставку, либо отменить продажу. Если предложение Кагамас Берхад выше, чем запрашиваемая ставка, то компания готовит начальный договор купли-продажи, в котором оговариваются такие вопросы, как стоимость, сроки, разница между процентными ставками, дата покупки и плата за услуги.
  4. В тот день, когда должно быть оглашено решение по тендеру, продавец еще может отменить продажу, если запрашиваемая покупателями ставка доходности выше, чем предполагаемая ставка. С другой стороны, процесс продажи продолжается, если продавец согласен на цену покупателя. Покупатель обязан урегулировать цену покупки с Кагамас Берхад.
  5. Кагамас Берхад перечисляет выручку продавцу.
  6. Ожидаемые платежи от заемщика направляются продавцом в Кагамас Берхад.
  7. Кагамас Берхад платит покупателю сумму, согласованную между компанией и покупателем.

II.9. Структура банковской системы Малайзии. Основные организации, связанные с исламским финансовым рынком

Историю развития финансового рынка Малайзии можно рассматривать с двух разных позиций: с точки зрения развития финансовых институтов и с точки зрения развития существующих финансовых инструментов на финансовом рынке.

Первые официальные финансовые институты в Малайзии появились, когда Чартерд Мерчентайл Бэнк оф Индиа, Лондон энд Чайна (Chartered Merchantile Bank of India, London and China), позже названный Мерчентайл Бэнк, в 1856 г. открыл филиал в Пенанге, за которым последовало создание в 1875 г. филиала Чартеред Банк. Эти банки были созданы для удовлетворения банковских нужд горнодобывающей и сельскохозяйственной сфер экономики. Оказываемые услуги включали в себя финансирование торговли, оборотного капитала и переводы денег между Лондоном, Индией и Китаем. Местный коммерческий банк Квонг Йик (Селангор) Бэнкинг Корпорейшн (Kwong Yik (Selangor) Banking Corporation) был основан лишь в июле 1913 г. (Bank Negara Malaysia, 1984).

Развитие финансовой и банковской систем в Малайзии проходило в несколько этапов, и у каждой из этих фаз были свои особенности и значение. За ранней эпохой развития последовали эпоха японской оккупации, эпоха до обретения независимости, затем эра после обретения независимости, эпоха до Новой экономической политики, собственно эпоха Новой экономической политики, период после Новой экономической политики, эпоха до экономического кризиса и пост-кризисный период. Начиная с филиалов иностранных коммерческих банков и продолжая созданием местных коммерческих банков, банковская отрасль Малайзии в 2007 г. состояла из 21 коммерческого банка, 11 исламских банков и 14 инвестиционных банков <7>.

<7> Bank Negara Malaysia, 2007.

Поскольку все торговые операции связаны с деньгами, необходимо кратко описать развитие денег как средства обмена и рассказать об учреждениях, занимающихся эмиссией валюты и ее обращением. В Малайзии использование денег в качестве средства обмена началось во время правления шаха Музаффара (1445 - 1459) - четвертого султана Малаккского султаната. Когда Малакка оказалась под властью португальцев, а затем голландцев, колонизаторы начали вводить собственную валюту. Британцы, оккупировав Тана Мелаю (Малайский полуостров), ввели свою валюту. Первой организацией, созданной для целей денежной эмиссии, стал Совет комиссаров по валюте британских колоний-поселений у пролива Пенанг, Малакка и Сингапур, который был создан в соответствии с Постановлением VIII от 1897 г. Комиссия осуществляла свою функцию по эмиссии валюты до 1967 г., а после эта функция была передана Центральному банку Малайзии.

Центральный банк Малайзии - Банк Негара Малэйжия является единственным регулятором банковской системы Малайзии, который был создан 26 января 1959 г., после получения независимости Малайей в 1957 г. С момента своего создания Центральный банк пережил несколько изменений, в частности, в отношении его целей и функций. Например, первоначально Центральный банк выступал в качестве надзорного органа на рынке капитала в Малайзии, но эта обязанность в 1993 г. была передана Комиссии по ценным бумагам. Тем не менее Центральный банк сохраняет свои функции в качестве регулирующего органа на денежном рынке, несет ответственность за управление государственными ценными бумагами и выступает в качестве банкира и финансового советника правительства.

В отличие от истории валюты, начало развитию рынка капитала Малайзии было положено иностранцами. К примеру, торговля акциями в стране была введена акционерами сельскохозяйственных корпораций, таких как Гатри энд Ко Лимитед (Guthrie & Co Ltd) (1821), Фрейзер энд Ко Лимитед (Fraser & Co Ltd) (1873), Малаков Плантейшен Ко Лимитед (Malakof Plantation Co Ltd) (1879), Инч Кеннет Рабэ Лимитед (Inch Kenneth Rubber Ltd) (1902) и Сим Дарби энд Ко Лимитед (Sime Darby & Co Ltd) (1910). Большинство акций этих компаний котировалось на Лондонском фондовом рынке (Securities Comission, 2004). Первой неофициальной организацией, занимающейся ценными бумагами в Малайзии, была Сингапурская Ассоциация биржевых брокеров, которая была создана 23 июня 1930 г. В 1937 г. эта Ассоциация была перерегистрирована как Малайская Ассоциация биржевых брокеров, но она не занималась торгами публичных акций.

Публичные торги акциями начались в 1960 г. с формирования Малайской фондовой биржи, которая позднее, в 1964 г., была переименована в Фондовую биржу Малайзии. С отделением Сингапура от Малайзии в 1965 г. она стала известна как Фондовая биржа Малайзии и Сингапура. В 1973 г. прекратилась взаимозаменяемость валюты между Малайзией и Сингапуром, Фондовая биржа Малайзии и Сингапура была разделена на Правление Куала-Лумпурской фондовой биржи и Фондовую биржу Сингапура. В 1976 г. задачи Куала-Лумпурской фондовой биржи Берхад были возложены на Куала-Лумпурскую фондовую биржу; объединенная компания была зарегистрирована 14 декабря того же года в виде компании с ограниченной ответственностью. Правление Куала-Лумпурской фондовой биржи (Kuala Lumpur Stock Exchange Board) было переименовано в Куала-Лумпурскую фондовую биржу (Kuala Lumpur Stock Exchange) в 1994 г. В 2004 г. Куала-Лумпурская фондовая биржа была преобразована в компанию с ограниченной ответственностью и стала называться Бурса Малайзия (Малайзийская биржа).

До 1993 г. рынок капитала в Малайзии регулировался множеством учреждений и агентств, включая Министерство финансов, Куала-Лумпурскую фондовую биржу, Регистрационное бюро, Центральный банк, Комитет по выпуску ценных бумаг и Комитет по иностранным инвестициям. Существовало два основных нормативных акта, регулирующих правила сделок с ценными бумагами, участвующих в контроле и надзоре за ценными бумагами и связанными с этим аспектами - Закон "О компаниях" 1965 г. и Закон "Об индустрии ценных бумаг" от 1973 г. Последний был заменен на Закон "Об индустрии ценных бумаг" от 1983 г.

С течением времени участие в рынке капитала множества учреждений начало доставлять определенные сложности, поскольку каждое имело свои собственные правила и условия для утверждения тех или иных процедур. Более того, многие правила, установленные каждым из них, в совокупности выливались в длительный и сложный процесс. В 1988 г. была создана целевая рабочая группа для изучения развития рынка капитала в Малайзии. На основе доклада группы было рекомендовано создание комиссии по ценным бумагам. В августе 1991 г. был создан комитет для консультирования Министерства финансов в отношении структуры создаваемой комиссии. Доклад был представлен в Министерство финансов в феврале 1992 г.

В августе того же года кабинет министров утвердил рабочий документ о создании комиссии по ценным бумагам и два других постановления - "Положение о Комиссии по ценным бумагам" и "Положение об индустрии фьючерсных сделок".

Все связанные с этим вопросом нормативные акты были приняты Парламентом в конце 1992 г. Комиссия по ценным бумагам была официально учреждена 1 марта 1993 г. с вступлением в силу Закона "О Комиссии по ценным бумагам", в котором также был отмечен роспуск Комитета по выпуску ценных бумаг и Группы по слияниям и поглощениям с целью формулирования требований и рекомендаций единого регулирующего органа, который занимается систематическим развитием рынка капитала, а также для решения более широкого круга вопросов, в том числе защиты прав инвесторов. С созданием Комиссии по ценным бумагам рынок корпоративных долгов стал регулироваться Центральным банком и Комиссией по ценным бумагам совместно. Позже было замечено дублирование полномочий между двумя учреждениями, и для решения этого вопроса были внесены поправки в Закон "О банковской деятельности и финансовых институтах" от 1989 г. и Закон "О Комиссии по ценным бумагам". С учетом внесенных поправок в июле 2001 г. Комиссия по ценным бумагам стала единственным регулирующим органом на рынке корпоративных облигаций в Малайзии.

Исходя из своих целей, Комиссия формулирует свою миссию следующим образом: продвижение и поддержание справедливости, эффективности, стабильности и прозрачности рынка ценных бумаг и фьючерсного рынка, а также содействие упорядоченному развитию инновационного и конкурентоспособного рынка капитала <8>.

<8> www.sc.com.my.

Поскольку основное внимание в Комиссии направлено на вопросы, касающиеся регулирования, ее регулирующие функции выглядят так:

  1. Выступление в качестве регистрирующего органа проспектов эмиссий корпораций, за исключением некотируемых клубов отдыха.
  2. Выступление в качестве утверждающего органа для эмиссий корпоративных облигаций.
  3. Регулирование всех вопросов, связанных с ценными бумагами и фьючерсными контрактами.
  4. Регулирование слияний и поглощений компаний.
  5. Регулирование всех вопросов, касающихся паевых фондов.
  6. Лицензирование и контроль всех подлежащих лицензированию лиц.
  7. Поощрение саморегулирования.
  8. Обеспечение надлежащего сопровождения рыночных институтов и подлежащих лицензированию лиц.

Организационная структура Комиссии разделена на несколько уровней. На вершине организационной структуры находятся 9 членов Комиссии по ценным бумагам. Эти члены назначаются министром финансов и представляют собой видных деятелей отрасли. В качестве членов Комиссии по ценным бумагам они несут ответственность за установление политики в области регулирования и политики рынка капитала в Малайзии. Осуществление всей политики подпадает под юрисдикцию менеджмента Комиссии, который делится на два уровня - высшее руководство и управляющие. Высшее руководство включает в себя директора и менеджеров, которые ведут управление подразделениями, такими как: рыночного надзора, исполнения, корпоративных ресурсов, стратегии и развития, эмиссий и инвестиций. Каждый департамент в этих подразделениях возглавляет начальник отдела. Департамент исламского рынка капитала находится в ведении подразделения стратегии и развития.

В 2001 г. Комиссия опубликовала Генеральный план развития фондового рынка, который представляет собой стратегический план развития рынка капитала в Малайзии. Этот всеобъемлющий план обрисовывает стратегическое позиционирование и будущие направления развития рынка капитала Малайзии в течение 10 лет с такими пунктами видения (Securities Commission, 2004):

  1. Быть конкурентоспособными на международном уровне во всех областях, необходимых для поддержания основного капитала Малайзии и инвестиционных потребностей, а также ее долгосрочных экономических целей.
  2. Быть весьма эффективным каналом для мобилизации и размещения средств.
  3. Руководствоваться сильной и благоприятной нормативно-правовой базой, что позволит рынку капитала эффективно выполнять свои функции и получить высокую степень доверия своих пользователей.

Генеральный план наметил 6 основных целей, 24 стратегические инициативы и 152 рекомендации. Указанные основные цели состоят в следующем:

  1. Быть приоритетным центром по сбору средств для малайзийских компаний.
  2. Содействовать эффективному управлению инвестициями и созданию более благоприятных условий для инвесторов.
  3. Повышать конкурентоспособность и эффективность рыночных институтов.
  4. Развивать эффективную и конкурентоспособную среду для посреднических услуг.
  5. Обеспечивать более сильный и более благоприятный режим регулирования.
  6. Позиционировать Малайзию в качестве международного центра исламского рынка капитала.

Генеральный план также содержит 13 рекомендаций Комиссии, направленных на повышение международной конкурентоспособности Малайзии как исламского рынка капитала. Рекомендации:

  1. Активно предпринимать более динамичные усилия по внедрению конкурентоспособных и инновационных исламских финансовых продуктов и услуг.
  2. Способствовать внедрению разнообразных схем исламских коллективных инвестиций.
  3. Проводить дальнейшую либерализацию инвестиционных ограничений для такафул в целях привлечения средств в исламский рынок капитала.
  4. Продолжать усилия по мобилизации неиспользованных исламских активов путем секьюритизации.
  5. Активизировать усилия по увеличению числа компетентных участников исламского рынка капитала путем обучения и просвещения.
  6. Создать отдельный шариатский консультационный совет для исламского финансового сектора.
  7. Установить благоприятные налоговые и правовые условия для исламского рынка капитала.
  8. Продолжать усилия по разработке соответствующей финансовой отчетности для исламского рынка капитала в сотрудничестве с Малайзийским Советом по стандартам финансовой отчетности (Malaysian Accounting Standards Board).
  9. Прилагать больше усилий по повышению популярности Малайзии как исламского рынка капитала на национальном и международном уровнях.
  10. Создать стратегические альянсы между Малайзией и другими исламскими рынками капитала.
  11. Привлечь государственные и связанные с государством организации для выпуска исламских долговых ценных бумаг на мировой рынок.
  12. Развивать листинг малайзийских исламских фондов инвестиций на международном рынке.
  13. Поощрять участие иностранных посредников и специалистов в сделках, связанных с исламским рынком капитала.

В мае 2007 г. Парламентом Малайзии был принят и вступил в силу в сентябре того же года Закон "О рынках капитала и ценных бумагах". Закон является важным шагом Комиссии с целью укрепления нормативно-правовой базы рынка капитала в Малайзии. Среди ключевых особенностей этого Закона - усиленная защита интересов инвесторов путем укрепления полномочий Комиссии по принятию гражданских и административных мер, а также введение единого режима лицензирования.

Комиссия провела различные мероприятия по разработке полномасштабного исламского рынка капитала в Малайзии и на международном рынке, а также выдвинула основополагающие принципы для выпуска исламских ценных бумаг. Основополагающие принципы охватывают такие аспекты, как необходимость назначения советника в процессе эмиссии ценных бумаг; определение документов, необходимых при подаче заявки на утверждение тем, кто уполномочен выпускать исламские облигации, назначение шариатских советников; условия рейтинга, а также требования к андеррайтингу, форма выпуска и прочие.

Роль финансовых рынков заключается в том, чтобы свести вместе покупателей и пользователей средств. В отсутствие финансового рынка те, у кого имеется избыток средств, не имеют возможности направить свои деньги на продуктивные инвестиции, а те, кто испытывает дефицит, не могут получить финансирование для удовлетворения своих финансовых потребностей. Исламские банки в первые годы их создания сталкивались с данной проблемой. После более чем 30 лет существования исламской банковской системы эта проблема все еще существует в исламском банковском секторе, поскольку в большинстве стран исламские финансовые рынки отсутствуют ввиду запрета на традиционные финансовые инструменты.

Правительства некоторых стран активно поддерживают создание полноценной исламской финансовой системы. Финансовый рынок состоит из четырех основных компонентов, и каждому компоненту уделяется соответствующее внимание. На денежном рынке исламские банки эффективно корректируют свои позиции ликвидности с помощью различных исламских финансовых инструментов, которые теперь стали доступны. Кроме того, такие институты, как центральные банки и финансовые органы, принимают активное участие в исламском денежном рынке путем выпуска оборотных депозитных сертификатов, чтобы решить проблемы с ликвидностью, с которыми сталкиваются исламские финансовые институты. Что касается исламского рынка капитала, уже разработаны исламские финансовые инструменты, содержащие особенности долевых и долговых инструментов.

Торговля акциями на бирже является допустимой, пока в ней не участвуют акции, связанные с бизнесом, запрещенным исламом. Исламские аналоги традиционных облигаций - инструменты сукук еще не получили должного развития по сравнению с традиционным рынком облигаций, но тем не менее сукук на основе принципов бай битаман аджил, иджара, салам и мурабаха уже широко используются и эмитируются в ряде мусульманских стран. Несмотря на зачаточное состояние ипотечных и форвардных рынков, инструменты для них уже разработаны. Однако эти инструменты не используются широко в странах, практикующих исламскую банковскую систему, в основном из-за расхождения во мнениях среди улемов и шариатских экспертов о законности и применимости определенных операций и принципов.

Малайзия предприняла прогрессивные шаги в создании института, основное внимание которого направлено на развитие исламских финансовых рынков. В Малайзии успешно разработаны финансовые инструменты для всех четырех компонентов финансового рынка. Кроме того, Малайзия создала ряд учреждений, которые непосредственно участвуют в регуляции и контроле финансовых рынков. Например, рынок капитала регулируется и контролируется Комиссией по ценным бумагам Малайзии. В Генеральном плане развития рынка капитала Комиссия по ценным бумагам Малайзии и дала подробные рекомендации по развитию исламского рынка капитала. Помимо Комиссии по ценным бумагам Малайзии, Центральный банк несет большую ответственность за вопросы, касающиеся финансовых инструментов денежного рынка, в то время как Кагамас Берхад играет важную роль на ипотечном рынке.

Приложение 1

Основные исламские договорные модели

Тип отношений

Договорная модель

Разновидности

Описание

Партнерство

Мудараба

Примерный аналог коммандитного товарищества, когда участие одной стороны ограничивается предоставлением капитала, а другой - управлением капиталом. Убытки относятся только на счет стороны, предоставившей капитал (раббульмаль). Ответственность этой стороны ограничена размером предоставленных средств. С разрешения раббульмаль управляющий партнер вправе также инвестировать в совместную деятельность

Мушарака

Соглашение о совместной деятельности. Возможен отказ одного из партнеров от личного управления совместной деятельностью. Возможна выплата вознаграждения управляющему партнеру до раздела прибыли от совместной деятельности

Уменьшающаяся мушарака

Договор, предусматривающий постепенный выкуп доли в совместной деятельности одним из партнеров и у другого

Агентирование (вакала)

Назначение агента, действующего от имени принципала за определенное вознаграждение

Купля/продажа

Продажа с отсрочкой платежа

Мурабаха

Контракт допускает наценку за отсрочку платежа. Условием мурабахи является раскрытие продавцом информации о спотовой цене товара и наценке за отсрочку. Обратная продажа запрещена

Мусавама

Отличается от мурабахи ценовой формулой. Продавец не обязан раскрывать величину наценки за отсрочку платежа

Таваррук (обратная мурабаха)

Покупатель по договору мурабахи одновременно продает товар по спотовой цене третьему лицу и получает разницу между спотовой ценой и ценой с отсрочкой платежа

Продажа с отсрочкой поставки (салам)

Контракт может быть заключен в отношении товаров, обладающих родовыми характеристиками. Оговорка об обратной продаже в контракте запрещена. Но продавец и покупатель могут заключить самостоятельное соглашение об обратной продаже после фактической поставки товара. Перепродажа товара до его получения покупателем запрещена. Покупатель вправе заключить с третьим лицом так называемый параллельный салам. Допускается обеспечение ответственности продавца залогом или иным образом

Поставка (истиджрар)

Договор предусматривает длящиеся отношения между поставщиком и покупателем, при которых поставщик время от времени поставляет покупателю продукцию по цене, порядок определения которой согласован в договоре

Подряд (истиснаа)

Подряд на создание товаров с последующей передачей их заказчику по заранее определенной цене. Оплата может производится в рассрочку. Покупатель может заключить с третьим лицом т.н. параллельную истиснуу. Возможно предусмотреть уменьшение цены за просрочку передачи товара

Аренда

Аренда (иджара)

На основании иджары арендатору передается право пользования и извлечения доходов от вещи. Договор может предусматривать возможность субаренды. Возможна аренда с правом выкупа или оговорка о передаче собственности арендатору по истечении договора аренды. Уступка рентных платежей возможна по их номинальной стоимости

Заем

Заем (кадр)

Возврат займа производится по требованию. Ссудный процент запрещен. Разрешен подарок кредитору, но запрещено обусловливать заем обязательным преподнесением подарка

Перевод долга (хавалах)

По мнению большинства ученых, кредитор не вправе оспорить перевод долга на более состоятельного должника

Продажа долга (бай аль-дайн)

Продажа долга третьему лицу с дисконтом запрещена, по мнению большинства ученых. По мнению меньшинства ученых, разрешена для случаев товарного кредита (поставка с отсрочкой платежа). В этом случае дисконт является не ссудным процентом, а долей в прибыли

Публичное обещание награды/конкурс

Джуаала

В рамках этой сделки одна сторона (джа'ил) принимает на себя обязательство выплатить вознаграждение любому лицу, достигшему определенного или определимого результата

Финансовые инструменты

Сукук

Облигация, обеспеченная активами. Оборотоспособность сукука зависит от видов активов в обеспечении

Краткий глоссарий

Баи' аль-вафа' - условный договор продажи, согласно которому продавец возвращает оплаченную стоимость товара покупателю, а покупатель в свою очередь возвращает приобретенный товар.

Баи' аль-дайн - продажа долга. Термин применяется в отношении заемного финансирования, при этом этот долг существует только на товарных документах. Один из принципов шариата, используемый в исламской банковской системе в Малайзии.

Баи' аль-инах - договор продажи между двумя контрагентами, включающий процесс продажи и повторную покупку. Например, продавец продает товар в кредит, а потом выкупает его за деньги по цене значительно ниже, чем изначальная цена продажи. Этот принцип применяется в исламской банковской системе в Малайзии.

Баи' аль-истиджрар - договор продажи, включающий повторную поставку товара по согласованной заранее цене и порядку оплаты. Обычно используется как истиджрар.

Вадиа - вклад, депозит. Также используется как аль-вадиа. Это вклад, который доверяется владельцем третьей стороны, которая сохранит его и вернет по требованию. Один из принципов шариата, используемый в исламской банковской системе.

Иджара - аренда или лизинг. Также используется как аль-иджара. Это соглашение, по которому собственник арендует или сдает в аренду собственность на оговоренный период. А арендатор, в свою очередь, оплачивает стоимость аренды в сумме и в срок, оговоренные заранее. Один из принципов шариата, используемый в исламской банковской системе.

Истисна - контракт на изготовление или производство определенных товаров.

Кард хассан - кредит на благосостояние. Также используется как кард аль-хасана, аль-кардхуль хасан и карз-э-хасна. Один из принципов шариата, применяемый в исламской банковской системе.

Мудараба - партнерство. Также используется как модарабах, аль-мудараба и модараба. Термин также известен как кирад и мукарада. Данная концепция применяется в случае, если инвестор, вносящий капитал в предпринимательскую деятельность, не вмешивается в бизнес или предприятие. Доход делится согласно предварительно договоренной схеме, в то время как убытки несет только инвестор. Один из принципов шариата, используемый в исламской банковской системе.

Мудариб - предприниматель, который ведет бизнес, основанный на чужом капитале. Также применяется как амиль и рабб аль-маль.

Мурабаха - увеличение стоимости или повышение издержки плюс фиксированная прибыль, термин также используется как аль-мурабаха. Один из принципов шариата, используемый в исламской банковской системе.

Мушарака - совместное предприятие. Также используется как аль-мушарака и мушрика. Концепция, по которой несколько инвесторов и предпринимателей предоставляют капитал для совместного предприятия. Инвесторы участвуют в управлении. Доход делится согласно предварительно договоренной схеме, а убытки делятся согласно доле участия в капитале. Один из принципов шариата, существующий в исламской банковской системе.

Рахн - залог или обеспечение. Также используется как ар-рахн. Один из принципов шариата, используемый в Исламской банковской системе в Малайзии.

Риба - ссудный процент или процентная ставка.

Сукук - свидетельство, подтверждающее задолженность или инвестиции. Аналог традиционных облигаций.

Салам (бай' салам) - продажа салам, при которой покупатель выплачивает стоимость товара сразу, а продавец отсрочивает поставку товара на определенный период.

Улем - религиозный деятель, исламский ученый, эксперт в области шариата.

Хиба - подарок, вознаграждение.

И.А.Зарипов

К. э. н.,

независимый эксперт