Мудрый Экономист

Межбанковские валютные и процентные деривативы в России: результаты анкетирования нва

"Международные банковские операции", 2006, N 6

Болезненность проблематики производных финансовых инструментов (или деривативов) в России хорошо известна. В ходе финансового кризиса 1998 - 1999 гг. массовое неисполнение расчетных валютных форвардных контрактов российскими банками привело к гигантским убыткам их контрагентов - ряда крупных российских банков, существенно потерявших капитал (самый яркий пример - Внешторгбанк), а также большого числа западных финансовых учреждений, на долгие годы закрывших лимиты на Россию и погрязших в судебных разбирательствах. Стоит напомнить, что во многом этому способствовала позиция российских судов, охарактеризовавших расчетные сделки (или контракты на разницу) как сделки пари, не подлежащие в соответствии со ст. 1062 Гражданского кодекса РФ судебной защите. Следствием тех печальных событий стало то, что в России данный рынок де-факто перестал существовать, рынок стал офшорным, то есть ценообразование на форвардные активы на долгие годы переместилось в Лондон.

В последнее время тема деривативов вновь обрела самую широкую популярность - здесь наметились многочисленные подвижки, накопились позитивные моменты, сулящие срочному рынку (а также рынку производных), как сказали бы классики диалектического материализма, переход на новый качественный уровень. Попытаемся суммировать эти интегральные моменты достижения нового качества.

  1. Россия переживает несколько лет устойчивого роста экономики и развития рынков, усилилась ее геополитическая роль. Рубль становится свободно конвертируемой валютой, он крепнет и чрезвычайно интересен для международных финансовых инвесторов, убегающих от долларов США в укрепляющиеся валюты развивающихся стран БРИК (Бразилии, России, Индии и Китая).
  2. Введение Банком России пару лет назад бивалютной корзины привело к росту неопределенности и волатильности обменного курса рубля к обеим валютам, к ожиданию валютных рисков, что вызывает повышение спроса на срочные инструменты хеджирования.
  3. У финансовых рынков, как известно, короткая память: западные банки во многом простили своих российских коллег и вновь открыли лимиты на Россию и ее финансовый сектор. Российские банки (в том числе местные дочки глобальных банков) понемногу восстановили форвардные лимиты друг на друга и тоже начали устанавливать взаимовыгодные котировки на срочном рынке валюты. На биржевом рынке появились новые деривативы - валютные фьючерсы, обороты по которым быстро растут.
  4. Удлинение сроков размещения и привлечения ресурсов российских банков (являющихся следствием запросов реального сектора экономики, заинтересованного в долгосрочных проектах) привело к востребованности процентных деривативов, хеджирующих риски изменения рублевых процентных ставок. В 2005 г. на бирже ММВБ появились процентные рублевые фьючерсы на ставку MosPrime, аналогичный инструмент планирует запустить биржа РТС. В 2006 г. некоторые банки (как правило, из числа западных дочек) договорились заключать обменные сделки по процентным деривативам на межбанковском рынке Москвы.
  5. После долгих лет бесплодных попыток что-то изменить законодатели предприняли поистине революционный прорыв в деле устранения юридических препятствий на пути рынка деривативов: вместо принятия планировавшегося одного всеобъемлющего закона о срочных сделках (деривативах) они пошли по пути внесения малых, но существенных изменений в действующее законодательство. В самое ближайшее время ожидается принятие закона о новой редакции ст. 1062 ГК РФ, в соответствии с которой расчетные форвардные сделки, заключенные профессиональными участниками, будут-таки подлежать судебной защите. За этим последуют изменения в законодательстве о банкротстве кредитных организаций, о банках и банковской деятельности, вводящие процедуры ликвидационного неттинга, которые позволят зачитывать кредитные требования по разным классам сделок (например, по кредитам и форвардным операциям). Западные банкиры ждут этих изменений с нетерпением - они позволят увеличить кредитные лимиты на российский финансовый сектор.
  6. В 2005 - 2006 гг. активизировалась профессиональная общественная работа в сегменте срочного рынка: созданы рабочие группы Национальной валютной ассоциации и Ассоциации российских банков по идентификации и решению проблем рынка деривативов; ощущается влияние авторитетных международных профессиональных ассоциаций ISDA (International Swaps and Derivatives Association) и ACI - The Financial Markets Association.

Еще раз можно констатировать: российский рынок деривативов находится на пороге нового качества, в преддверии бурного экспоненциального роста. Однако общий позитивный настрой и даже отдельные элементы эйфории по поводу "прекрасного далека" омрачаются существенной проблемой, с которой сталкиваются все, кто занимается вопросами российского срочного рынка (рынка деривативов), - говоря о предмете, мало кто представляет себе его реальное нынешнее состояние. Этим и объясняется та сложность и противоречивость, с какой участники процесса общаются друг с другом по теме предмета, порой не понимая терминологии друг друга, не зная определенно, о чем они говорят, не представляя себе важности и приоритетов различных вопросов в этом движении.

Вопросы изучения состояния рынка, особенностей функционирования, его структуры и внутренних взаимосвязей традиционно находятся в ведении регулятора, а также профессиональных ассоциаций участников рынка. Следует констатировать, что точной статистики, а также детального анализа состояния срочного рынка (деривативов) нет. Ближайшими аналогами такой статистики являются статистика Банка международных расчетов (Базель), публикуемая в рамках трехгодового отчета Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity (последний был в 2004 г.), а также статистика Банка России, собираемая с целью публикации отчета БМР. Стоит также отметить, что Банк России ежемесячно на своем сайте размещает отчет "Состояние внутреннего финансового рынка в таком-то месяце такого-то года", однако анализ срочного/деривативного сегмента валютного и денежного рынка там практически отсутствует.

В этой связи в марте 2006 г. Комитет по профессионализму, этике и образованию Национальной валютной ассоциации (НВА) провел анкетирование российских банков - операторов срочного рынка (рынка деривативов). В опросе приняли участие более 20 банков (среди них все крупнейшие отечественные, а также основные дочки международных банков, а также ряд менее крупных банков, но практически все из первой сотни крупнейших), поэтому выборку можно считать достаточно репрезентативной. По нашей оценке, совокупная доля банков, принявших участие в анкетировании, превышает 90% в общем объеме операций на межбанковском рынке валютных и денежных деривативов.

Цель анкетирования состояла в проведении первого детального исследования объемов, внутренней структуры, перспектив и проблем развития межбанковского срочного рынка (рынка деривативов) в России. Именно банки во всем мире являются основными операторами этого рынка, и на них приходится абсолютное большинство его оборотов.

Объектом исследования являлся банковский (внебиржевой (OTC) и биржевой сегмент с акцентом на первый) рынок операций с валютными конверсионными (foreign exchange) и процентными (interest rate) срочными и деривативными инструментами. Соответственно, анкета была разбита на 2 основные части, посвященные сделкам на срочном валютном рынке (базовый актив - валютный курс) и срочном денежном рынке (базовый актив - процентная ставка). Дополнительно для информации задавались вопросы об интересе банков к рынку деривативов на другие базовые активы (товарные, кредитные и пр.).

Ниже приводятся результаты анкетирования по каждому вопросу, а также основные выводы, которые можно сделать из анализа полученных результатов. Результаты даны в нескольких форматах: как правило, в виде усредненных данных (как средневзвешенные, так и среднеарифметические), в некоторых случаях в виде диапазона данных (от минимального до максимального значения).

I. Срочный валютный рынок (конверсионные операции)/foreign exchange forwards and derivatives

Рассмотрим результаты, полученные по ответам банков относительно срочного рынка конверсионных валютных операций (foreign exchange).

В России в отличие от международного рынка (где бал правят процентные деривативы, на которые в 2004 г. приходилось более 80% от общего оборота финансовых производных) на сегодняшний день наиболее развит именно сегмент форвардных конверсионных операций, и на нем сконцентрирована львиная доля сделок банков со срочными финансовыми инструментами.

С тем чтобы понять место и роль российского валютного рынка конверсионных операций в структуре глобального рынка Foreign Exchange, обратимся к единственной статистике, которая имеется в нашем распоряжении (табл. 1).

Таблица 1

Место российского валютного рынка (конверсионных операций) в структуре оборота глобального валютного рынка FOREX <1>

   Сегмент рынка  
       Средний дневной оборот по инструментам,       
млрд долл. US
  Дневной 
оборот
России,
в % от
мирового
  FX Spot  
 FX outright 
forwards
   FX swaps  
общий дневной
оборот <2>
                                   Апрель 2004 г.                                  
Россия:                                                                            
все валюты        
(вкл. RUB)
    29,4   
      0,9    
      7,0    
    37,4     
   1,99%  
<3>
рублевый сегмент  
(инвалюта/RUB)
    12,4   
      0,13   
      2,3    
    14,7     
   0,7%   
Всего в мире      
(все валюты)
   621     
    208      
    944      
     1,880   
   100%   
                                   Февраль 2006 г.                                 
Россия            
(рублевый сегмент)
    21,6   
n.a.         
n.a.         
n.a.         
n.a.      
<1> Рассчитано на апрель 2004 г. и февраль 2006 г. Источник: Bank for International Settlements (BIS), 2004, Банк России (ноябрь 2004 г., февраль 2006 г.).
<2> Чистый оборот, т.е. очищенный от двойного счета сделок между банками различных стран.
<3> 1,2% по данным Банка международных расчетов (исходя из валового оборота).

Анализ данных позволяет сделать следующие выводы:

а) доля российского рынка в общем объеме мирового валютного рынка сравнительно мала (менее 2%), что, впрочем, примерно соответствует доле Российской Федерации в мировом ВВП;

б) российский рынок конверсионных операций в сегменте "инвалюты против рубля" (спотовые, или кассовые операции) быстро растет (на 74% с 2004 по 2006 г.), поддержанный благоприятной экспортной ценовой конъюнктурой;

в) при этом рублевый сегмент отечественного валютного рынка (в паре "инвалюта - рубль") в 2004 г. был меньше, чем международный сегмент в виде конверсионных операций "инвалюта - инвалюта", например "евро - доллар" или "евро - фунт стерлингов" (к сожалению, в нашем распоряжении имеются данные только по 2004 г.);

г) в отличие от мирового валютного рынка на российском рынке доля форвардных конверсионных операций (FX outrights) в общем обороте составляет менее 3% (во всем мире более 33%).

Теперь дополнительно к этой общей официальной статистике рассмотрим данные анализа анкет, полученных от российских банков. Ниже приведены вопросы анкетирования и обобщенный результат по рынку.

(1) Средний дневной оборот операций одного банка на рынке конверсионных валютных операций (как кассовых до спота, так и форвардных), включая операции с Банком России за предыдущий 2005 г.

В связи с тем что в опросе принимали участие в основном крупные банки, среднее значение, приходящееся на один банк, сравнительно велико. Примечательно также то, что максимальное значение среднедневного оборота составляет несколько миллиардов долларов, что свидетельствует о том, что крупнейшие российские банки приняли участие в анкетировании (доля отдельного банка может доходить до 8 - 10% от общего дневного оборота на рынке) (табл. 2).

Таблица 2

    Среднее   
 Минимальное значение 
из ответивших
   Максимальное значение  
из ответивших
403,9 долл. US
   7,5 млн долл. US   
     2,5 блн долл. US     

(2) Доля различных срочных/деривативных сделок в общем объеме срочных (вкл. деривативы) конверсионных операций банков в 2005 г. - начале 2006 г. (в %).

Из анализа таблицы 3 мы делаем следующие выводы:

Таблица 3

               Инструменты               
Среднее
 Мин. 
 Макс. 
Срочные (форвардные) конверсионные сделки
(как с полной поставкой типа FX outright,
так и расчетные форварды NDF - Non
Deliverable Forwards)
 46,2  
  5   
  98   
Сделки валютный своп <4> (FX swaps) после
спота, из них:
 32,7  
  2   
  94   
- заключаемые как единая операция с одним
контрагентом (реальный конверсионный
своп)
 26    
- заключаемые как две различные          
конверсионные сделки с различными
контрагентами (синтетический
конверсионный своп)
 74    
Валютные фьючерсы (FX или Currency       
futures)
 19,0% 
  0%  
  60%  
Валютные опционы (FX или Currency        
options)
  2,1% 
  0%  
  10%  
Другие                                   
   -   
   -  
   -   
Итого                                    
100%   
<4> В том числе сделки своп, имеющие форму обмена двумя межбанковскими депозитами/кредитами в различных валютах (так называемые депозитные свопы).

(3) Доли поставочных/беспоставочных сделок в общем объеме форвардных конверсионных сделок на межбанковском рынке (т.е. FX outrights, за исключением сделок валютный своп, валютный опцион).

Доля обычных валютных форвардных сделок с полной поставкой по данным опроса составляет две трети (табл. 4). По оценкам дилеров, это связано с тем, что многие банки (особенно из числа крупных банков с государственным участием) не заключают беспоставочных расчетных сделок по причине того, что российскими юристами они трактуются как сделки пари. Второй возможной причиной является то, что многие дочки западных банков совершают эти сделки от имени своих головных или лондонских офисов.

Таблица 4

                          Сделки                       
 Доля, %
Поставочный валютный конверсионный форвард (Full       
delivery forward, outright)
  67,6  
Беспоставочный (расчетный или индексный) конверсионный 
форвард (Non-deliverable forward, NDF), заключаемый
в том числе от имени и по поручению нерезидентов
  32,4  
Итого                                                  
 100    

(4) Сроки (расчетные периоды), на которые банки заключают срочные конверсионные сделки.

Из таблицы 5 видно, что почти 85% срочных конверсионных сделок заключаются на срок до полугода. При этом практически отсутствуют сделки на срок свыше 1 года (их указали лишь 22% банков), что в принципе соответствует практике международных рынков (там сделки forward outrights на срок свыше года составляют лишь 3% от общего числа).

Таблица 5

        Сроки        
  Доля, % 
< 7 дней             
   15,7   
7 дней - 1 мес.      
   15,4   
1 - 3 мес.           
   28,8   
3 - 6 мес.           
   24,7   
6 - 12 мес.          
   14,2   
> 12 мес.            
    1,2   
Итого                
  100%    

(5) Доли валютных пар, в которых банки проводят (заключают) срочные конверсионные операции.

Львиная доля принадлежит паре "доллар США - рубль", что в целом отражает валютную составляющую внешнеэкономических потоков российских предприятий и, соответственно, валютную структуру активов российских банков (табл. 6). Примечательно также, что полностью совпали доли валютных пар "евро - рубль" и "евро - доллар", что подтверждает известный дилерам банков тезис о том, что ценообразование на рынке "евро - рубль" (в том числе в его форвардном сегменте) является полностью производным (т.е. кросс-курсом) от двух других пар с большими оборотами на своих рынках: "евро - доллар" и "доллар - рубль".

Таблица 6

    Валютные пары    
 Доля, %
USD/RUB              
  81,6  
EUR/RUB              
   8,4  
EUR/USD              
   8,4  
Другие               
   1,63 
Сделки               
 100%   

(6) Цели, которыми руководствуются банки при принятии решений о проведении срочных конверсионных операций.

Вопреки распространенному посредством учебников мнению о том, что срочные сделки заключаются для целей страхования от рисков, на первое место банки поставили цели извлечения прибыли (табл. 7). Более трети сделок осуществляются в целях регулирования ликвидности кредитных организаций, когда срочная конверсионная сделка является одной из сторон операции "валютный своп", посредством которой банки привлекают или размещают денежные средства на периоды, превышающие сроки размещения и привлечения денег на рынке межбанковских кредитов (см. ниже в разделе "Срочный денежный рынок").

Таблица 7

                     Цели                     
Доля, %
Получение прибыли (трейдинг или спекуляции)   
  40,5 
Хеджирование валютных рисков (закрытие позиций
в других инструментах)
  30,2 
Регулирование ликвидности банка               
  29,3 
Другие                                        
   -   
Итого                                         
 100%  

(7) Доля собственных и клиентских операций в общем объеме срочных конверсионных сделок банков.

Таблица 8 подтверждает вывод, сделанный по анализу предыдущего вопроса: действительно собственные (так называемые proprietary) позиции российских банков составляют большинство операций. По-видимому, это означает, что банки, финансирующие свои рублевые инвестиции (в фондовый рынок, в кредиты реальному сектору и населению), в том числе за счет привлечения более дешевых, да к тому же еще и постоянно обесценивающихся американских долларов, должны заключать обратные форвардные сделки с целью зафиксировать доходность и стоимость привлечения. Следует отметить, что высокая доля собственных срочных операций традиционна для российских банков и исторически существовала еще до кризиса 1998 г., когда курс рубля был фактически наклонно фиксирован в рамках валютного коридора.

Таблица 8

                  Операции                  
Доля, %
Собственные (на собственную позицию)        
  72,6 
Клиентские (по поручению, от имени клиентов)
  27,4 
Итого                                       
 100%  

Тем не менее мы видим, что спрос со стороны клиентов также присутствует и в дальнейшем, видимо, будет только расти по мере роста волатильности российского валютного рынка.

(8) Динамика спроса клиентов на срочные конверсионные инструменты (деривативы) начиная с 2000 г.

Таблица 9 также дополнительно иллюстрирует предыдущие выводы - более двух третей банков указали, что наблюдается увеличение спроса клиентов на срочные валютные инструменты.

Таблица 9

                Рост               
  Снижение 
  Без изменений 
От 30 до 300% (отметили 67% банков)
     -     
0% (отметили 11%
банков)

Основными причинами роста, по мнению банков, являются следующие:

(9) Доля сделок, заключенных напрямую с другими банками, а также через посредников на валютном рынке (ММВБ, брокерские фирмы) в общем объеме срочных конверсионных сделок (деривативов) на межбанковском рынке.

Ответ на данный вопрос позволяет проанализировать внутреннюю структуру процесса заключения сделок. Мы видим (табл. 10), что данные сделки заключаются в большинстве своем напрямую (65%), когда один банк обращается в другой банк. Примечательно, что эти цифры совпали с данными, полученными нами в 2000 г. при проведении сходного опроса банков - членов ММВБ по спотовому (кассовому) рынку конверсионных валютных операций. Тогда доля прямых сделок на рынке USD/RUB составила 66%, и мы видим, что по прошествии 6 лет ситуация на рынке качественно не изменилась. Доля посредников при заключении сделок составила почти 35%, из них больше половины приходится на брокерские фирмы (общеизвестно, что на рынке беспоставочных валютных форвардов NDF основным брокером является лондонский офис международной брокерской фирмы GFI).

Таблица 10

          Сделки          
Доля, %
Напрямую между банками    
  65,3 
Через посредников, из них:
  34,7 
- через ММВБ              
  46,5 
- через брокерские фирмы  
(в том числе зарубежные)
  53,5 

(10) Контрагенты (доли) на межбанковском рынке срочных конверсионных операций.

Большинство контрагентов на нашем срочном рынке - это отечественные банки (табл. 11), которые заключают сделки друг с другом внутри страны (т.е. на внутреннем валютном рынке). При этом почти треть контрагентов приходится на банки-нерезиденты, с которыми заключаются трансграничные (cross-border) сделки. По неофициальным данным, имеющимся в нашем распоряжении, можно ожидать увеличения доли нерезидентов на срочном рублевом рынке, что связано с ростом общего интереса западных корпораций к вложениям в России и, следовательно, к валюте "российский рубль". В отличие от практики 1996 - 1998 гг. Банк России в настоящее время не присутствует на срочном валютном рынке, ограничиваясь при проведении валютных интервенций сегментом спотовых (кассовых) операций.

Таблица 11

                      Контрагенты                     
 Доля, % 
Банки-резиденты (в том числе дочерние банки зарубежных
финансовых институтов)
   67,9  
Банк России                                           
    -    
Банки-нерезиденты за пределами РФ                     
   32,1  
Итого                                                 
  100%   

* * *

В связи со значительным ростом интереса иностранцев к нашему рынку в отдельный блок были выделены вопросы по срочным (деривативным) операциям с нерезидентами.

(11) Срочные конверсионные сделки в рублях с банками-нерезидентами (или биржами).

(11.1) Где располагаются зарубежные банки-нерезиденты?

Подавляющее большинство зарубежных контрагентов по срочным валютным сделкам находится в Европе (мы не делали разбивки по крупным финансовым центрам, но в Европе, по всей видимости, это Лондон). Центр мирового капитализма занимает почетные 16%, а вот азиатское направление срочного валютного рынка России выражено, увы, весьма слабо (1,1%) и существенно отстает от доли Азии во внешнеэкономическом обороте нашей страны (табл. 12).

Таблица 12

        Регион        
Доля, %
Европа                
  83,1 
Северная Америка (США)
  15,8 
Азия                  
   1,1 
Итого                 
 100%  

(11.2) Доли (а также ренкинг важности) срочных конверсионных инструментов/деривативов российских банков по сделкам с нерезидентами.

Анализ данных таблицы 13 подтверждает эмпирические сведения, почерпнутые в ходе разговоров с дилерами крупнейших банков. Почти половина срочных конверсионных сделок с банками-нерезидентами приходится на расчетные валютные форварды (NDF), которые традиционно котируются в Лондоне вот уже более десяти лет. Тем не менее примечательно, что обычные поставочные валютные форварды занимают почти треть от общего объема, что связано с двумя моментами: во-первых, в условиях, когда не всем российским банкам разрешено заключать сделки NDF, западные банки вынуждены переходить на полновесные валютные форварды с полной поставкой; во-вторых, они стали более активно использовать корреспондентские счета в рублях, открытые в некоторых крупных российских банках (таких как Внешторгбанк). И наконец, валютные фьючерсы и опционы выступают в качестве весьма редкого инструмента даже по сделкам с искушенными в финансовой математике нерезидентами.

Таблица 13

               Инструменты              
Доля, %
 Ренкинг,
от 0 до 5
Форвардные конверсионные сделки с полной
поставкой (Delivery FX outright)
  32,2 
   3,4   
Расчетные (индексные) форварды (NDF)    
  48,9 
   2,8   
Валютные конверсионные свопы (с датами  
валютирования после даты спот)
  12,2 
   3,0   
Валютные фьючерсы (FX futures)          
   2,0 
   1,4   
Валютные опционы (currency options)     
   4,7 
   1,4   

Ренкинг важности тех или иных инструментов характеризует их востребованность и применимость при необходимости заключить срочную сделку. Отсутствие юридических, налоговых, бухгалтерских и иных проблем для банков (об этом речь пойдет ниже) обусловливает максимальную важность форвардных конверсионных сделок с полной поставкой.

(12) Причины (стратегии) использования биржевых валютных фьючерсов по сравнению с межбанковскими валютными форвардами в деятельности банков.

Общеизвестно, что для страхования валютных рисков биржевые валютные фьючерсы являются инструментом-субститутом межбанковских валютных форвардных сделок. Из приведенных выше данных мы видим, что степень использования фьючерсов сравнительно мала. Это объясняется молодостью данного инструмента (первые валютные фьючерсы на курс USD/RUB были запущены на ММВБ относительно недавно, и рынок пока не обрел должной глубины и ликвидности). Тем не менее на вопрос о сравнительных преимуществах этих двух инструментов банки высказались в целом с большой теплотой о фьючерсах (были даны следующие варианты ответов):

  1. рынку фьючерсов присуща более высокая ликвидность, чем форвардам;
  2. валютные форвардные операции (FX outrights) лучше, так как:

а) по ним нет фондирования (отвлечения ресурсов, как на бирже);

б) они могут быть заключены на любую дату в будущем в отличие от фьючерсных контрактов со стандартными сроками;

  1. валютные фьючерсы лучше, так как для их заключения не требуется открывать лимиты на различных контрагентов (изучать их финансовое состояние и т.д., т.к. операции проводятся с одним контрагентом (биржей), риски на который минимальны или отсутствуют);
  2. не используем фьючерсы в настоящее время (но планируем начать в текущем году).

Перспективы развития срочного валютного рынка (конверсионных деривативов) в России

(13) Основные проблемы и препятствия в развитии срочного рынка.

На первое место по важности среди проблем, мешающих развитию срочного рынка (деривативов), респонденты поставили препятствия законодательного, юридического характера, в частности трактовку беспоставочных (расчетных) операций как сделок пари по ст. 1062 ГК РФ, отсутствие регламентации и должного внимания к данной проблеме со стороны регуляторов (табл. 14). Далее большинство банков указали на проблемы налоговые (в частности, на невозможность сальдировать доходы и расходы при проведении деривативных операций, например по опционам, и искажении налогооблагаемой базы), а также проблемы отражения операций в бухгалтерском учете (дочки западных банков указывают на несовместимость стандартов МСФО и российских стандартов бухучета в этом вопросе). По мнению банков, без решения этих ключевых проблем с помощью государства дальнейшее развитие профессионального и ликвидного срочного рынка невозможно. Препятствие в виде отсутствия торговых площадок, технологий, правил, стандартов и терминологии носит в два раза менее критический характер, чем вышеназванные проблемы и, в общем-то, преодолимо в ближайшие годы, так как зависит только от самого профессионального сообщества.

Таблица 14

                       Причина                       
 Ренкинг, 
от 0 до 10
Несовершенство законодательной, нормативной базы     
рынка (многие указывают на ст. 1062 ГК РФ)
    8,3   
Налоговые, бухгалтерские проблемы (IAS vs RAS)       
    6,1   
Отсутствие должной инфраструктуры (торговых площадок,
технологий, правил и стандартов деятельности
проведения операций)
    3,7   
Отсутствие единой стандартной терминологии, принятой 
на рынке (в работе как участников рынка, так и
государственных регулирующих органов)
    2,8   
Другие (низкий клиентский спрос, некомпетентность    
клиентов и отсутствие у них опыта; кризис 1998 г.)
     -    

(14) Новые срочные инструменты (деривативы) валютного рынка конверсионных операций, которые могут быть востребованы рынком (или уже востребованы) в ближайшие годы.

На этот вопрос участники рынка дали несколько противоречивые ответы, указав не только новые, доселе не существовавшие инструменты, но и потенциал для расширения ареала распространения уже существующих продуктов с точки зрения географии, торговых площадок или пользователей. Приоритеты выстроились таким образом:

  1. валютные форварды (FX outrights), торгуемые на внутреннем рынке (т.е. on-shore в России по сравнению с зарубежным off-shore market в Лондоне);
  2. валютные опционы - FX (Currency) options, в том числе торгуемые на ММВБ, а также новые опционные стратегии, такие как барьерные опционы (Barrier options);
  3. расчетные форварды (NDF) для юридических лиц - клиентов;
  4. валютный дилинг между форвардными датами - Forward/Forward swaps (spread);
  5. Cross currency swaps;
  6. новых инструментов не потребуется... (sic.)

(15) Оказывает ли переход курсовой политики Банка России в 2005 г. на бивалютную корзину какое-либо воздействие на рынок срочных конверсионных операций (деривативов)?

Ответы на этот вопрос распределились следующим образом: "да" ответили 50% респондентов, "нет" - 33%.

Как минимум половина банков считает, что именно изменение курсового режима Центрального банка в конце 2004 - начале 2005 г. оказало самое непосредственное влияние на срочный валютный рынок. В качестве основной причины они назвали рост волатильности (неопределенности) курса USD/RUB и увеличение спроса участников и клиентов на инструменты хеджирования.

(16) Какую поддержку со стороны Национальной валютной ассоциации (НВА) банки рассчитывают получить в процессе работы на срочном валютном рынке (с валютными деривативами)?

В практике, распространенной на развитых финансовых рынках, профессиональные ассоциации участников рынка (такие как ACI - The Financial Markets Association, ISDA, ICMA, и др.) выступают выразителями их коллективных интересов, организаторами мероприятий по обсуждению и решению назревших проблем, продвижению новых стандартов и лучших практик. По мнению участников российского валютного и срочного рынка, НВА должна исполнять аналогичные функции, в частности участвовать от имени профессионального банковского сообщества в таких мероприятиях, как:

Примечание. Анализ состоявшегося выше профессионального дискурса позволяет подытожить результат анкетирования и резюмировать главные выводы о текущем состоянии рынка валютных конверсионных деривативов.

  1. На сегодняшний день срочный валютный рынок достаточно незрел, доля срочных сделок по сравнению с кассовыми существенно меньше, чем на развитых международных рынках, что свидетельствует о сравнительно низком использовании этого инструмента.
  2. В структуре операций преобладают обычные форвардные сделки, FX outrights (1-е место) и сделки своп (2-е место), что также отличается от мировой практики (по данным Банка международных расчетов от 2004 г., доля FX swaps более чем в 4 раза превышает Forward outrights).
  3. Развитию рынка мешают сохраняющиеся проблемы законодательного характера (правовая неурегулированность срочных сделок), налоговые и бухгалтерские препятствия, проблемы информационного и квалификационного характера.
  4. Тем не менее рынок валютных деривативов быстро растет, увеличивается клиентский спрос внутри страны и за рубежом (в том числе по причине роста волатильности курса рубля к отдельным валютам в результате перехода Банка России на новый курсовой режим бивалютной корзины).

II. Срочный денежный рынок (процентные деривативы)/ interest rate derivatives

В отличие от срочных (форвардных) валютных сделок, которые были всегда на слуху (особенно после финансового кризиса 1998 г.), мало кто слышал об операциях с процентными деривативами в России. Из общения с профессионалами российского межбанковского рынка в последние годы было известно, что подобные операции практически никто не проводит, однако в 2005 г. начали появляться слухи о том, что некоторые банки (в основном из числа дочек крупных международных банков) проводили эпизодические сделки по запросу зарубежных компаний.

Сами инструменты, являясь более сложными по своей природе и способам обращения, даже на мировых рынках относятся к разряду сложных инструментов финансового инжиниринга, позволяя банкам и корпорациям страховать процентные риски. Посмотрим, как обстоит дело с данными инструментами на глобальных рынках. По данным все того же Банка международных расчетов, средний дневной оборот рынка процентных деривативов в 2004 г. составлял в мире свыше 5 трлн долл. US (табл. 15).

Таблица 15

Средний дневной оборот рынка процентных деривативов в мире <5>

               Инструмент                
Дневной оборот,
млрд долл. US
 Доля,
в %
Внебиржевые инструменты, из них:         
      1025     
 18,5%
- сделки FRA                             
       233     
 4,2% 
- процентные свопы                       
       621     
 11,2%
- процентные опционы                     
       171     
 3,1% 
Биржевые инструменты (процентные фьючерсы
и опционы)
      4521     
 81,5%
Всего                                    
      5546     
 100% 
<5> Источник: Bank for International Settlements, Triennial Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2004.

Понимая, что в России данный рынок находится на очень ранней стадии развития, мы все же решили включить в анкету вопросы по процентным инструментам, с тем чтобы начать мониторинг ситуации практически с нулевой отметки. Ниже приводятся ответы банков-респондентов. Для прояснения картины первые два вопроса были посвящены спотовому (кассовому) рынку обычных межбанковских кредитов.

(1) Средний дневной оборот операций банков на рынке рублевых и валютных межбанковских кредитов (МБК), включая операции с Банком России, за 2005 г.

Среднее значение - 345 млн долл. US.



Минимальное значение - 21,5 млн долл. US.

Максимальное значение - 1,0 млрд долл. US.

(2) Сроки (maturity) сделок межбанковского кредитования (МБК), заключаемых банками.

Мы видим (табл. 16), что подавляющее большинство сделок МБК заключается на условиях однодневных кредитов, среди которых наиболее распространенным является, конечно, кредит типа "овернайт". На рынке можно встретить сделки на месяц и даже 3 месяца, но практически отсутствуют сделки на срок свыше полугода. Это еще раз подчеркивает краткосрочный характер российского денежного рынка, вызванный, с одной стороны, достаточно короткими пассивами банков, а с другой стороны - ощущаемыми кредитными рисками банков-заемщиков. Справедливости ради следует признать, что аналогичную ситуацию можно встретить и на глобальных денежных рынках (например, на лондонском рынке), когда значительную долю оборота занимают краткосрочные сделки (на срок до 3 месяцев).

Таблица 16

     Сроки (maturity)     
Доля, %
До спота: Overnight (O/N),
Tomorrow-Next, Spot-Next
  88,2 
Спот - 1 мес.             
   6,7 
1 - 3 мес.                
   3,6 
3 - 6 мес.                
   1,2 
6 - 12 мес.               
   0,3 
> 12 мес.                 
   -   
Итого                     
 100%  

(3) Доля различных процентных деривативов (принятых в международной практике) в общем объеме срочных (включая деривативы) процентных инструментов российских банков.

Анализ таблицы 17 позволяет сделать осторожный вывод, что рынок процентных деривативов в России, по-видимому, уже есть. При этом форвардные МБК (не получившие развития на мировых рынках по причине серьезных резервных ограничений со стороны регуляторов), а также процентные свопы заключаются чаще всего. Любопытный результат дает анализ последней колонки таблицы: здесь показано, какое количество банков использует тот или иной инструмент, то есть речь идет о том, насколько он распространен. Вывод в общем-то неутешительный - в арсенале большинства банков уже находится тот или иной процентный инструмент, но при этом каждый инструмент использует не более четверти банков. Это подтверждает прозвучавший выше тезис о том, что рынок процентных деривативов находится еще в самой ранней стадии развития, он фрагментарен, так как какой-либо один инструмент использует только каждый четвертый или пятый банк.



Таблица 17

          Инструменты          
Доля, %
   Наличие инструмента  
(% банков, которые его
используют)
Форвардные МБК (Forward Forward
Loans)
  43,7 
          22,2          
Сделки процентный своп         
(Interest Rate Swap)
  39,2 
          27,7          
Сделки типа Forward Rate       
Agreement (FRA)
  10,4 
          11,1          
Процентные опционы (Interest   
Rate Options)
   4,8 
          11,1          
Процентные фьючерсы (Interest  
Rate Futures)
   1,9 
           5,5          
Итого                          
 100%  

(4) Сроки (maturity) срочных сделок (деривативов) с процентными инструментами, заключаемых банками.

Сроки (процентные периоды), которые фигурируют в этих инструментах, размазаны по различным периодам весьма неравномерно (табл. 18). Мы видим, что большинство сделок (почти 64%) заключаются со сроками свыше полугода, что вполне естественно, когда мы говорим о страховании процентных рисков по инструментам, имеющим достаточно длинные сроки до погашения (таким как коммерческие и синдицированные кредиты, выпуски долговых ценных бумаг и др.).

Таблица 18

        Сроки        
Доля, %
< 7 дней             
  13,1 
7 дней - 1 мес.      
   9,4 
1 - 3 мес.           
  10,6 
3 - 6 мес.           
   3,1 
6 - 12 мес.          
  14,4 
> 12 мес.            
  49,4 
Итого                
 100%  

(5) Доля собственных и клиентских операций в общем объеме срочных процентных сделок (деривативов).

Таблица 19 показывает, что в среднем по рынку сделки делятся практически пополам между собственными и клиентскими операциями: это означает, что и банки, и их клиенты в равной степени заинтересованы в хеджировании долгосрочных процентных рисков. Однако на уровне отдельных банков ответы разнились до полностью противоположных: одни из них указывали только на клиентский спрос, некоторые же банки указали только собственные интересы.

Таблица 19

          Операции         
Доля, %
Собственные (на собственную
позицию)
  53,9 
Клиентские (по поручению,  
от имени клиентов)
  46,1 
Итого                      
 100%  


(5.1) Насколько востребованы срочные сделки на процентную ставку со стороны клиентов.

Здесь ответы разделились. Одни банки (в основном дочки западных банков) указывают на растущую востребованность клиентами этих инструментов: многие клиенты заинтересованы в долгосрочном рублевом финансировании, при этом часто привлекают средства под плавающую ставку (например, при выпуске долгосрочных облигаций) и им нужен процентный своп, чтобы обменять плавающие процентные платежи на фиксированные. В других же банках эти сделки не очень востребованы.

(6) Цели, которыми руководствуются (могут потенциально руководствоваться в будущем) банки при принятии решений о заключении сделок с процентными деривативами.

При ответе на этот вопрос хеджирование процентного риска заняло первое место в списке целеполагания при заключении сделок (табл. 20).

Таблица 20

             Цели             
Доля, %
Хеджирование процентных рисков
(закрытие позиций в других
инструментах)
  36,9 
Получение прибыли (трейдинг   
или спекуляции)
  28,9 
Регулирование ликвидности     
банка
  24,2 
Другие (выполнение заявок     
клиентов)
  10,0 
Итого                         
 100%  

(7) Валюты, в которых банки проводят (планируют проводить либо видят востребованность со стороны клиентов) срочные процентные сделки (доли).



Рассматривая валюты, в которых банки проводят срочные процентные сделки, мы видим, что с большим отрывом лидирует российский рубль (табл. 21). Это и понятно, поскольку российские банки и их клиентов интересует хеджирование рисков в национальной валюте. Тем не менее доллар США стоит на втором месте с солидной долей более одной трети (это, видимо, отражает тот факт, что многие российские компании и банки в последние годы осуществляли внешнее финансирование через выпуск долларовых еврооблигаций).

Таблица 21

        Валюта       
Доля, %
RUB                  
  52,9 
USD                  
  35,3 
EUR                  
  11,8 
Другие               
   -   
Итого                
 100%  

(8) Какие инструменты (деривативы) срочного денежного рынка могут быть востребованы рынком (уже востребованы) в ближайшие годы?

Отвечая на этот вопрос, банки указали все тот же перечень процентных деривативов, который мы уже знаем, при этом в качестве приоритетного инструмента опять-таки фигурирует процентный своп. Это соответствует мировой практике глобальных рынков, где, как мы видели выше, процентные свопы лидируют среди всех внебиржевых инструментов (OTC).

  1. Процентные свопы - Interest rate swaps (в рублях).
  2. Соглашения о будущей процентной ставке - FRA (forward rate agreement).
  3. Процентные фьючерсы - Interest rate futures.
  4. Процентные опционы - Interest rate options.
  5. Форвардные кредиты - Forward loans.

(9) Контрагенты банков на рынке процентных деривативов.

Контрагенты российских банков разделились почти поровну на резидентов и нерезидентов (табл. 22). Некоторые банки указали Банк России в качестве контрагента, хотя известно, что он не заключает никаких деривативных сделок с отечественными кредитными организациями. Возможно, речь идет о сделках РЕПО, которые в международной классификации регуляторов относятся, скорее, к сделкам спотового денежного рынка, аналогичных кредитно-депозитным операциям (если только это не форвардные РЕПО). Можно также предположить, что доля организованных площадок (в лице бирж и денежных брокерских фирм) в ближайшие годы будет только расти за счет увеличения объема операций (и сроков) с процентными фьючерсами на ММВБ, РТС, а также в связи с ожидаемым выходом на российский рынок ряда крупных международных брокерских фирм.

Таблица 22

             Контрагенты             
Доля, %
Банки-резиденты (в том числе дочерние
банки зарубежных финансовых
институтов)
  50,0 
Банки-нерезиденты за пределами РФ    
  45,9 
Банк России                          
   2,4 
Биржи или денежные брокеры           
(организованные площадки)
   1,7 
Итого                                
 100%  


(10) Проводят ли банки срочные процентные сделки с рублем с зарубежными банками (или биржами)?

Да - 22%.

Нет - 37%.

(10.1) Где располагаются зарубежные банки-нерезиденты?

Таблица 23

        Регион        
Доля, %
Европа                
  85,0 
Северная Америка (США)
  15,0 
Азия                  
   -   
Итого                 
 100%  

(10.2) В каких валютах заключаются срочные процентные сделки?

RUB - 15,0%.

USD - 77,5%.

EUR - 7,5%.

Анализ данного вопроса о трансграничных сделках с процентными деривативами позволяет сделать несколько выводов: во-первых, только пятая часть банков работает с нерезидентами - это, по-видимому, все те же западные дочки; во-вторых, опять-таки Европа (главным образом в лице Лондона) является основным зарубежным центром; в-третьих, большая часть сделок заключается с ними в иностранной валюте (долларах США). Последние данные с рынка свидетельствуют о взрывном росте интереса к рублю, что может привести в ближайшее время к увеличению доли российской валюты в сделках со сложными процентными деривативами между резидентами и нерезидентами.

(11) Национальная валютная ассоциация (НВА) рассчитывает индикаторы рублевых процентных ставок MosPrime и MOSIBOR. Готовы ли банки использовать данные индикаторы в своей деятельности, в том числе при заключении и исполнении срочных (деривативных) сделок с процентными инструментами?

Да - 61%.

Нет - 0%.

Большинство опрошенных выразили желание использовать индексную процентную ставку MosPrime, рассчитываемую НВА с середины 2005 г. на срок до 6 месяцев в качестве справочной ставки при исполнении процентных деривативов (таких как процентные свопы и сделки FRA). На сегодняшний день уже очевидно, что проект под названием "Общенациональная процентная ставка MosPrime" состоялся. Выполняя роль, аналогичную лондонской ставке LIBOR, для долларов США, ставка MosPrime, которая первоначально была использована при выпуске ЕБРР рублевых облигаций с плавающим купоном, с каждым месяцем становится все популярнее: уже более пятидесяти участников рынка используют ее при выпуске рублевых облигаций, при назначении ставок по коммерческим и ипотечным кредитам.

Основные выводы, которые можно сделать по процентным производным денежного рынка в России:

III. Другие деривативы для банков/other bank derivatives

Осознавая первостепенную важность для кредитных организаций деривативов на ключевых рынках (валютном и денежном), мы тем не менее посчитали необходимым в рамках нашего исследования обратить внимание также на другие производные инструменты, которыми оперируют банки (пусть и не в таких объемах, как на валютном рынке). Мы попросили респондентов расставить в порядке убывания востребованности/важности различные виды деривативов и получили результаты, отраженные в таблице 24.

Таблица 24

      Виды деривативов на другие активы,      
которые заключают банки (или в заключении
которых были бы заинтересованы)
     Ренкинг     
востребованности,
от 0 до 5
Деривативы на акции (Equity Derivatives)      
       2,50      
Деривативы на облигации (Fixed Income         
Derivatives)
       1,38      
Товарные деривативы (Commodity Derivatives)   
       1,38      
Кредитные деривативы (Credit Derivatives)     
       1,25      
Другие                                        
        -        

На первом месте находятся деривативы на акции, что неудивительно, принимая во внимание тот бурный рост российского фондового рынка, который мы пережили в последние годы. Одинаковую, но не слишком высокую важность имеют деривативы на другие классы активов - на облигации и товары (здесь очевидно влияние клиентского спроса), и на последнем месте находятся кредитные деривативы (рынок которых на Западе сегодня быстро растет).

* * *

Подытоживая результаты первого исследования НВА по банковским деривативам, следует подчеркнуть, что, несмотря на некоторые огрехи и неточности, проведенное анкетирование позволило крупными мазками нарисовать первую картину текущего состояния рынка срочных и производных финансовых инструментов, где банки являются крупнейшими и часто единственными игроками. В дальнейшем подобные исследования будут повторяться, что позволит сформировать динамическую картину развития рынка. Хочется надеяться, что в будущем к данной работе могут присоединиться регуляторы в лице Банка России (и, возможно, ФСФР), которые начнут собирать и публиковать регулярную статистику оборотов российского рынка деривативов.

Д.Ю.Пискулов

К. э. н.,

член Совета Национальной

валютной ассоциации (НВА),

председатель Комитета НВА

по профессионализму, этике и образованию