Мудрый Экономист

Облигации центрального банка - актуальный инструмент регулирования

"Международные банковские операции", 2006, N 6

В статье рассматриваются различные аспекты использования облигаций центрального банка при проведении денежно-кредитной политики. В частности, анализируется роль данного инструмента в системе операций на открытом рынке, исследуется опыт ряда зарубежных стран, эффективно проводивших мероприятия по регулированию экономической конъюнктуры с помощью облигаций центрального банка, раскрываются преимущества и недостатки этого инструмента с точки зрения достижения целей денежно-кредитной политики, предлагаются рекомендации по совершенствованию механизмов проведения операций с облигациями центрального банка в современных российских условиях.

Зачем центральный банк выпускает облигации

В соответствии с классической интерпретацией операции на открытом рынке заключаются в купле-продаже центральным банком ценных бумаг с целью регулирования объема денежных средств у коммерческих банков, причем речь идет, прежде всего, о воздействии на краткосрочную ликвидность, изменения которой, контролируемые центральным банком через каналы трансмиссионного механизма, оказывают влияние на важнейшие макроэкономические показатели (совокупный объем кредитования, динамику рыночных процентных ставок, изменения денежной массы, уровень инфляции и т.п.).

В качестве базового актива по операциям на открытом рынке в основном используются государственные ценные бумаги. Причинами этого являются относительно низкий уровень риска данных финансовых инструментов, большие объемы государственных ценных бумаг в обращении, а также хорошо развитая инфраструктура рынка правительственных облигаций в зарубежных странах.

С точки зрения центрального банка проведение операций с государственными ценными бумаги обладает еще одним существенным преимуществом: расходы по обслуживанию и погашению этих облигаций несет не центральный банк, а правительство, что не приводит к росту денежной массы. Поэтому, если мы сталкиваемся с широким применением центральным банком собственных облигаций при проведении операций на открытом рынке, необходимо понимать, что данная система денежно-кредитного регулирования используется "не от хорошей жизни".

Как правило, облигации центрального банка получают приоритет перед государственными ценными бумагами там, где последние не могут эффективно использоваться в операциях на открытом рынке. При этом, исходя из международного опыта проведения денежно-кредитной политики, можно выделить, по крайней мере, две причины неэффективности использования государственных ценных бумаг для регулирования ликвидности банковской системы.

Во-первых, это отсутствие либо низкий уровень развития (и, соответственно, ликвидности) рынка государственного внутреннего долга на этапе перехода центрального банка от административных методов проведения денежно-кредитной политики к рыночным. В этих условиях облигации центрального банка не только выполняют регулятивную функцию, но и являются системообразующим элементом национального финансового рынка, способствуя формированию сегмента безрисковых и ликвидных активов, который впоследствии может стать ориентиром процентных ставок на различные сроки.

Во-вторых, даже относительно хорошо развитый рынок государственных ценных бумаг может быть непригодным для целей денежно-кредитной политики. Такая ситуация обычно наблюдается в условиях устойчивого бюджетного профицита, когда эмиссия государственных облигаций осуществляется не в целях финансирования расходов правительства, а лишь для поддержания рынка в "рабочем" состоянии - чтобы сохранить возможность наращивания заимствований при неблагоприятном изменении конъюнктуры. При этом реальная доходность выпусков близка к нулевому уровню, что приводит к доминированию на рынке государственного долга "пассивных" инвесторов, не склонных совершать краткосрочные операции и поэтому не способных транслировать регулирующие сигналы центрального банка, подаваемые с помощью государственных ценных бумаг. Использование же центральным банком собственных облигаций позволяет в сложившейся обстановке не только эффективно проводить процентную политику, изменяя доходность ценных бумаг по своему усмотрению, но и поддерживать ликвидность "короткого" сегмента финансового рынка.

Таким образом, эмиссия облигаций центрального банка позволяет замещать государственные ценные бумаги как базовый актив по операциям на открытом рынке там, где этого требует экономическая ситуация. При этом в условиях экономических и финансовых диспропорций регулирующая роль облигаций центрального банка может быть значительно выше, чем у традиционных операций с государственными ценными бумагами, потому что эти облигации применяются вместо целого ряда отсутствующих либо недостаточно развитых инструментов денежно-кредитной политики <1>.

<1> Например, используются в целях предоставления денежной ликвидности банкам, т.е. в качестве инструментов рефинансирования. Таким образом, операции с облигациями центрального банка могут совмещать функции как стерилизации, так и рефинансирования, т.е. выступать универсальным инструментом денежно-кредитной политики.

"Плюсы" и "минусы" облигаций центрального банка

Облигации центрального банка обычно выпускаются на дисконтной основе, однако иногда могут предусматривать купонные выплаты. Коротко рассмотрим преимущества и недостатки облигаций центрального банка как инструмента операций на открытом рынке (по сравнению с государственными ценными бумагами). Начнем с преимуществ.

  1. Количество облигаций в обращении регулируется самим центральным банком исходя из текущей экономической ситуации <2>.
<2> В то время как объем государственных ценных бумаг является экзогенным по отношению к центральному банку параметром, который не может быть изменен оперативно, собственные облигации дают центральному банку большую "свободу маневра" при проведении денежно-кредитной политики.
  1. Операции с облигациями, как правило, не оказывают воздействия на доходность государственных ценных бумаг, поэтому центральный банк может использовать их "без оглядки" на министерство финансов.
  2. Операции с облигациями лучше подходят для воздействия на денежный рынок, потому что проводятся только на краткосрочном сегменте.
  3. Облигации являются потенциально более ликвидным инструментом, так как "пассивные" инвесторы (например, пенсионные фонды и страховые компании), как правило, не вкладывают в них свои средства <3>.
<3> Ликвидность - важнейшее условие эффективного проведения денежно-кредитной политики, т.к. позволяет транслировать регулирующие сигналы центрального банка максимально широкому кругу участников рынка.
  1. Изменение доходности облигаций не свидетельствует об изменении оценки странового риска инвесторами, что позволяет центральному банку свободно манипулировать процентными ставками для достижения целей денежно-кредитной политики <4>.
<4> Облигации центрального банка не несут кредитного риска, поскольку выплаты по ним производятся за счет денежной эмиссии. Принимая решение о вложении в облигации, иностранные инвесторы помимо уровня доходности ориентируются, прежде всего, на ожидаемую динамику курса национальной валюты и инфляции.

На наш взгляд, главное из перечисленных преимуществ - возможность для центрального банка самостоятельно проводить денежно-кредитную политику при помощи собственных облигаций. Координация с министерством финансов в этом случае может ограничиваться лишь согласованием конкретных дат размещения с целью избежать конкуренции между ведомствами. С другой стороны, полная независимость центрального банка от правительства при проведении операций на открытом рынке подразумевает и более высокую ответственность, поэтому центральный банк должен четко представлять конечные цели регулирования и общий вектор экономического развития.

Теперь укажем на недостатки облигаций центрального банка.

  1. Погашение облигаций осуществляется путем эмиссии денежных средств, что приводит к росту объема денежной массы <5>.
<5> То есть, с одной стороны, облигации центрального банка связывают избыточную ликвидность, а с другой - увеличивают денежное предложение. Регулирующий эффект здесь достигается за счет разведения этих процессов во времени: наилучший результат получится при правильном выборе даты погашения облигаций с учетом будущих потребностей банковской системы в ликвидности.
  1. Выпуск облигаций убыточен для центрального банка.
  2. Стерилизационный эффект от размещения облигаций может быть полностью нивелирован выплатами по их погашению.
  3. Выбор даты погашения облигаций должен производиться с учетом труднопрогнозируемого состояния ликвидности банковского сектора в среднесрочной перспективе.

Главным недостатком облигаций центрального банка как инструмента денежно-кредитной политики является эмиссионное финансирование расходов по их обслуживанию. Уменьшению воздействия этого фактора на конъюнктуру денежного рынка может способствовать процедура обмена облигаций погашаемого выпуска на новый без перечисления денежных средств на счета коммерческих банков. Схемы обмена при этом могут различаться <6>. Однако использование этого механизма на начальном этапе проведения операций с облигациями нежелательно: в данном случае стимулом к обмену будет, скорее всего, неоправданно высокий с точки зрения целей денежно-кредитной политики уровень доходности нового выпуска <7>.

<6> Два основных варианта: обмен по принципу "номинал в номинал", когда одна "старая" бумага меняется на одну "новую", и обмен с учетом коэффициента, который устанавливается исходя из ожидаемой доходности операций. В этом случае объем облигаций в обращении после обмена может увеличиться, поэтому необходимо тщательно прогнозировать воздействие предстоящих выплат по облигациям на конъюнктуру денежного рынка в предполагаемую дату погашения.
<7> По мере развития финансового рынка и совершенствования инвесторской базы будет возрастать роль ликвидности выпусков облигаций как фактора привлекательности обмена.

Независимо от интерпретации баланса преимуществ и недостатков облигаций центрального банка отметим, что этот инструмент незаменим в условиях создания рыночной инфраструктуры денежно-кредитного регулирования, поскольку является наиболее адекватным рыночной экономике способом управления ликвидностью банковской системы. При этом недостатки указанных облигаций можно рассматривать как своего рода плату центрального банка и экономической системы в целом за развитие финансового рынка.

Мировой опыт

Как было отмечено выше, активное проведение операций с облигациями центрального банка характерно для стран с недостаточно развитой системой денежно-кредитного регулирования. Суть операций одинакова для всех, поэтому рассмотрим специфику их проведения в некоторых странах.

Южная Корея

В Южной Корее облигации центрального банка <8>, впервые выпущенные в обращение в 1961 г., до сих пор являются ключевым инструментом системы операций на открытом рынке. На начальном этапе своего существования эти облигации были единственным ликвидным финансовым активом - рынок государственных и корпоративных ценных бумаг достиг адекватного развития лишь к 1969 г. В 1977 г. Банк Кореи произвел разделение операций на открытом рынке на собственно прямые и предполагающие совершение обратной сделки, то есть операции РЕПО. При этом прямые операции в основном проводятся с облигациями Банка Кореи, а сделки РЕПО - с государственными и квазигосударственными <9> ценными бумагами. Такая схема объясняется, прежде всего, тем, что с точки зрения Банка Кореи использование собственных облигаций по эффективности равнозначно проведению операций с государственными ценными бумагами, при этом отсутствует необходимость учета графика платежей по выпускам <10>, что является дополнительным преимуществом.

<8> Точное название - Monetary Stabilization Bonds (MSB's), т.е. облигации денежно-кредитной стабилизации.
<9> Облигации с государственной гарантией, облигации Банка Кореи, облигации, выпускаемые административно-территориальными образованиями.
<10> Например, при прямой продаже государственных облигаций центральный банк не получает часть купонных выплат, что может быть убыточным с точки зрения бухгалтерского учета.

Активизация операций с облигациями Банка Кореи была связана с экономической экспансией страны на мировые рынки в середине 1980-х гг., что привело к появлению избыточной ликвидности в банковском секторе. Облигации Банка Кореи, как правило, имеют довольно длительные сроки до погашения и не подлежат досрочному выкупу. Это позволяет центральному банку использовать их в том числе для долгосрочного управления ликвидностью, то есть по всему спектру операций на открытом рынке. В соответствии с действующими ограничениями совокупный объем облигаций Банка Кореи в обращении не должен превышать 50% от величины денежной массы (М2). Облигации выпускаются на различные сроки - от 14 дней до 2 лет <11>, причем более 70% общего объема в обращении приходятся на двухлетние ценные бумаги, которые предполагают купонные выплаты их владельцам. Выпуск 14-дневных облигаций широко применялся в период кризиса 1997 - 1998 гг. для поддержания функционирования краткосрочного сегмента денежного рынка в условиях недостатка финансовых активов для проведения операций РЕПО.

<11> Дисконтные облигации выпускаются на сроки 14, 28, 63, 91, 140, 182, 364, 371, 392 и 546 дней, купонные - на срок 2 года.

В 2005 г. объем эмиссии облигаций Банка Кореи составил 165,1 млрд вон, объем погашения - 152,7 млрд вон. По состоянию на конец 2005 г. объем облигаций в обращении достиг 155,2 млрд вон, увеличившись на 8,7% по сравнению с 2004 г. <12>.

<12> По данным официального сайта Банка Кореи (www.bok.or.kr).

Китай

В Китае облигации центрального банка широко используются для стерилизации избыточной ликвидности, поступающей в страну в результате устойчивого профицита платежного баланса. Народный банк Китая выпускает облигации со сроками до погашения 3 и 6 месяцев, а также 1 и 3 года. Частота размещений может достигать 15 выпусков в месяц.

В 2005 г. Народный банк Китая разместил 125 выпусков собственных облигаций общим объемом 2,8 трлн юаней (в 2004 г. - 105 выпусков на сумму 1,5 трлн юаней) <13>.

<13> При этом профицит торгового баланса в 2005 г. составил 823 млрд юаней.

В конце первого квартала 2006 г. общий объем в обращении облигаций Народного банка Китая составил около 2,8 трлн юаней, или 9% от величины денежной массы (М2) <14>. Поскольку профицит государственного бюджета, вызванный положительным сальдо платежного баланса, не способствует развитию рынка государственных заимствований, можно предположить, что облигации центрального банка Китая и в дальнейшем останутся основным инструментом изъятия ликвидности, а их объем в обращении будет постоянно расти.

<14> Источник статистической информации - официальный сайт Народного банка Китая (www.pbc.gov.cn).

Чили

Центральный банк Чили приступил к проведению операций со своими облигациями в начале 1997 г. в условиях устойчивого профицита платежного баланса. Основной целью использования облигаций является не просто регулирование ликвидности в широком смысле, а вполне конкретное воздействие на уровень процентных ставок межбанковского рынка. Интересно, что для сдерживания роста банковской ликвидности Банк Чили может вводить количественные ограничения на осуществление выкупа или погашения собственных облигаций.

Банк Чили выпускает обязательства с различными сроками до погашения и разной структурой платежей, при этом в качестве валюты эмиссии могут выступать не только песо, но и доллары США. Кроме того, определенные типы обязательств номинируются в специальных расчетных единицах УФ <15>, которые используются для учета уровня инфляции при осуществлении выплат по обслуживанию таких ценных бумаг. Применяемая Банком Чили дифференцированная структура собственных облигаций позволяет ему адекватно реагировать на внезапные изменения инфляции и валютного курса.

<15> Unidad de fomento (UF) - специальная расчетная единица, значение которой ежедневно устанавливается Банком Чили с учетом изменения индекса потребительских цен. Например, 28 августа 2006 г. 1 UF равнялся 18 327,19 песо (1 доллар США - 537,03 песо).

В соответствии с национальным законодательством держателями облигаций Банка Чили могут выступать коммерческие банки, финансовые компании, управляющие компании пенсионных фондов, страховые компании и управляющие компании инвестиционных фондов. Таким образом, непосредственно в сферу регулирования Банка Чили попадают не только кредитные организации, но и другие крупные участники финансового рынка, что, безусловно, усиливает непосредственный эффект операций центрального банка, одновременно увеличивая "цену ошибки" при принятии решений.

Обязательства Банка Чили могут выпускаться на различные сроки - от 30 дней до 20 лет. Основным финансовым инструментом являются дисконтные облигации со сроками обращения 30 и 90 дней (Pagares Descontables del Banco Central, PDBC), номинированные в песо. Эти бумаги продаются на аукционах, которые проводятся два раза в неделю. Указанные облигации могут использоваться Банком Чили в качестве базового актива при заключении сделок РЕПО.

В конце 2005 г. совокупный объем в обращении PDBC составил около 8% денежной массы (М2) <16>.

<16> По данным официального сайта Банка Чили (www.bcentral.cl).

Польша

В отличие от большинства стран Европейского союза Польша широко использует облигации центрального банка при проведении денежно-кредитной политики. Это объясняется тем, что в последние годы банковский сектор Польши функционирует в условиях избыточной денежной ликвидности, поступающей в экономику, прежде всего, по каналу операций центрального банка на валютном рынке. Интервенционная активность центрального банка вызвана стремлением не допустить резкого укрепления курса национальной валюты на фоне растущего профицита платежного баланса страны. При этом структура положительного сальдо платежного баланса существенно отличается от других стран, активно использующих облигации центрального банка: в Польше при наличии устойчивого отрицательного баланса по счету текущих операций с 1995 г. наблюдаются стабильно высокие значения профицита финансового счета, обусловленные ростом вложений нерезидентов в долговые инструменты, а также увеличением объема прямых инвестиций <17>.

<17> Так, в 2004 - 2005 гг. дефицит текущего счета составлял 10,5 млрд долл. и 4,3 млрд долл. соответственно, при этом положительное сальдо по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами за тот же период равнялось 8,3 млрд долл. и 14,9 млрд долл. (по данным официального сайта Банка Польши (www.nbp.pl)).

Таким образом, конъюнктура польского денежного рынка не способствует активному развитию ни государственных внутренних заимствований, ни операций рефинансирования. Но поскольку источники избыточной ликвидности в Польше отличаются от рассмотренных нами в предыдущих примерах, можно сделать предположение о несколько иной динамике использования облигаций центрального банка в ближайшей перспективе. Если в странах, являющихся нетто-экспортерами сырья или товаров, конъюнктура денежного рынка, а следовательно, и востребованность облигаций центрального банка почти полностью определяются труднопрогнозируемым уровнем мировых цен на экспортную продукцию, то в Польше, по мере усиления интеграции национального и общеевропейского финансового рынка, можно с довольно высокой степенью определенности ожидать снижения доходности от инвестиций в финансовые инструменты, уменьшения или полного исчезновения профицита платежного баланса и формирования условий для управления ликвидностью через систему рефинансирования, которая не предусматривает проведение активных операций с облигациями центрального банка <18>.

<18> Как известно, Устав ЕЦБ рассматривает выпуск собственных облигаций как дополнительный инструмент "тонкой настройки". На практике Европейский центральный банк пока ни разу не использовал эту возможность.

Денежно-кредитная политика в Польше осуществляется в рамках режима инфляционного таргетирования, поэтому доходность облигаций центрального банка устанавливается исходя из так называемой базовой процентной ставки, которая рассчитывается с учетом текущего инфляционного ориентира. Выпуская собственные облигации, Народный банк Польши стремится оказать воздействие на стоимость межбанковских кредитов, предоставляемых на срок, равный периоду обращения этих бумаг. В 2005 г. срок операций был снижен с 14 до 7 дней по аналогии с решением Европейского центрального банка о соответствующем уменьшении срока основных операций рефинансирования. Народный банк Польши выпускает дисконтные облигации, размещаемые на еженедельных аукционах. Минимальный уровень доходности в заявках участников рынка устанавливается в размере базовой процентной ставки центрального банка. Контрагентами Народного банка Польши являются 14 коммерческих банков - дилеров денежного рынка, которые затем могут продать облигации другим участникам, при этом сам центральный банк, как правило, не участвует во вторичных торгах.

По состоянию на конец 2005 г. задолженность Народного банка Польши по собственным облигациям <19> увеличилась в 2,3 раза по сравнению с декабрем 2004 г. и достигла 30,8 млрд злотых, или 8% денежной массы (М2) <20>.

<19> По данным официального сайта Народного банка Польши (www.nbp.pl).
<20> В 2004 г. - 4% денежной массы. Увеличение объема эмиссии облигаций было вызвано ростом положительного сальдо платежного баланса страны.

Некоторые обобщения

Мы рассмотрели группу стран, активно использующих облигации центрального банка при проведении денежно-кредитной политики. Во всех этих странах операции с облигациями центрального банка являются основным рыночным инструментом управления ликвидностью. В качестве критериев выборки использовались такие параметры, как место страны в мировой экономической системе, длительность применения рыночных инструментов денежно-кредитного регулирования, степень развития трансмиссионного механизма, а в случае Польши - сходство ее экономической истории с российской.

Сформулируем теперь на основе рассмотренного зарубежного опыта общие характеристики государства, проводящего денежно-кредитную политику посредством активных операций с облигациями центрального банка.

  1. Наличие стабильно высокого положительного сальдо платежного баланса, вызывающего устойчивое превышение предложения иностранной валюты над спросом и, как следствие, увеличение денежной массы. Следует отметить, что рост денежного предложения не всегда обусловлен эмиссией национальной валюты в результате интервенционных операций центрального банка - его источником может быть непосредственно приток иностранной валюты в страну, где практикуется параллельное обращение национальной и иностранных денежных единиц (например, Чили).
  2. Наличие значительного бюджетного профицита, обусловленного, прежде всего, состоянием платежного баланса. Профицит бюджета означает отсутствие необходимости развития рынка государственного внутреннего долга и потенциальное инфляционное давление, что создает идеальные предпосылки для активизации операций с облигациями центрального банка.
  3. Стабильно высокий уровень ликвидности банковской системы. Отсутствие у центрального банка возможности управлять денежными средствами коммерческих банков через механизмы рефинансирования. "Стерилизационная" ориентация денежно-кредитной политики.
  4. Короткий опыт рыночного регулирования. Как правило, страны, проводящие операции с облигациями центрального банка, находятся на начальном этапе перехода к рыночно-ориентированной денежно-кредитной политике и не обладают развитым финансовым рынком. В условиях широкого выбора и высокой ликвидности финансовых инструментов на государственном или корпоративном сегменте центральный банк обычно предпочитает не выпускать собственные ценные бумаги.

Объектом непосредственного воздействия операций с облигациями центрального банка является процентная ставка по межбанковским кредитам на сроки, соответствующие периоду обращения облигаций. Решения об изменении процентных ставок по операциям на открытом рынке принимаются на основе анализа текущей конъюнктуры денежного рынка, реже - на базе прогноза потребностей банковской системы в денежной ликвидности, так как построение достоверных прогнозов даже на несколько дней вперед сопряжено с высокой степенью неопределенности. В то же время ряд зарубежных центральных банков широко использует прогнозы динамики денежных потоков на текущий день, основанные на официальной информации о движении денежных средств по счетам государственного бюджета, выплатах по рыночным ценным бумагам и других показателях, влияющих на ликвидность коммерческих банков. Поддержание стабильности процентных ставок на среднесрочном сегменте денежного рынка достигается за счет формирования у его участников ожиданий предсказуемости действий центрального банка в краткосрочном периоде.

Облигации Центрального банка в России

Облигации Центрального банка Российской Федерации <21> впервые были выпущены в сентябре 1998 г. - через шесть с половиной лет после начала рыночных преобразований в России. На протяжении большей части этого периода Банк России использовал для проведения операций на открытом рынке государственные краткосрочные облигации (ГКО), которые отличались высокой ликвидностью и значительными объемами в обращении <22>. Однако прекращение Правительством РФ обслуживания рыночной части государственного внутреннего долга в августе 1998 г. привело к прекращению торгов государственными облигациями, что сделало невозможным их использование в качестве базового актива по операциям Банка России.

<21> Далее - облигации Банка России, или ОБР.
<22> Как было отмечено в начале статьи, в условиях развитого рынка государственных ценных бумаг центральному банку невыгодно выпускать собственные облигации.

Таким образом, выпуск ОБР в сентябре 1998 г. был обусловлен двумя основными причинами: стремлением Банка России предоставить коммерческим банкам надежный финансовый инструмент для управления собственной ликвидностью в ситуации коллапса межбанковского и фондового рынков, а также необходимостью сохранить возможность оперативного проведения денежно-кредитной политики.

Несмотря на наличие спроса на ОБР со стороны участников рынка, первые аукционы по размещению нового финансового инструмента были признаны Банком России несостоявшимися из-за высоких процентных ставок в заявках кредитных организаций: установление начальной доходности операций на высоком уровне не могло способствовать стабилизации конъюнктуры финансового рынка и поэтому шло вразрез с интересами денежно-кредитной политики. Реально размещение ОБР состоялось лишь в конце 1998 г., а уже в середине февраля 1999 г. произошло погашение последнего выпуска облигаций: дальнейшее развитие этого рынка было приостановлено из-за неурегулированности вопросов законодательного обеспечения эмиссии. По мере совершенствования нормативной базы Банк России еще дважды предпринимал попытки внедрения ОБР в рыночный оборот - осенью 1999 г. и в 2001 г., однако на регулярной основе операции с этим инструментом стали проводиться только в конце 2004 г. <23>.

<23> Более подробно о начальном периоде использования ОБР см. блестящую статью Д.И. Соловьева "Облигации Банка России как новый инструмент управления банковской ликвидностью" // Расчеты и операционная работа в коммерческом банке, 2004, N 11.

Как сейчас проводятся операции с ОБР

В соответствии со ст. 35 Федерального закона "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" эмиссия собственных облигаций относится к числу основных инструментов денежно-кредитной политики Банка России. Статья 44 того же Закона определяет предельно допустимый объем ОБР в обращении как разницу между максимально возможной величиной обязательных резервов кредитных организаций и фактическим значением данного показателя, а также ограничивает круг потенциальных контрагентов Банка России по операциям с ОБР только кредитными организациями <24>.

<24> То есть в отличие, например, от Чили в России облигации центрального банка не могут быть размещены среди инвестиционных фондов, страховых или пенсионных компаний. Это сделано для ограничения спекуляций и облегчения процедуры надзора. Кроме того, предоставление исключительных преференций банкам, по мысли разработчиков Закона, должно помочь развитию отечественной банковской системы.

Другой Федеральный закон - "О рынке ценных бумаг" - в ст. 27.5.1 определяет форму выпуска ОБР <25>, а также устанавливает порядок эмиссии и раскрытия информации. Важнейшим положением рассматриваемой статьи является предоставление Банку России возможности выпускать ОБР без государственной регистрации, что на практике означает существенное повышение оперативности всей процедуры эмиссии, а значит, делает ее более соответствующей условиям денежно-кредитной политики.

<25> Документарные облигации на предъявителя с обязательным централизованным хранением сертификата.

Конкретные вопросы размещения, обращения и обслуживания выпусков ОБР регулируются внутренним Положением Банка России N 284-П "О порядке эмиссии облигаций Банка России".

В настоящее время операции с ОБР проводятся Банком России на регулярной основе: выпуски размещаются ежеквартально на срок 6 месяцев, при этом за 3 месяца до окончания срока обращения Банк России предлагает участникам рынка обменять "старый" выпуск ОБР на "новый". В ходе обмена Банк России выкупает "старый" выпуск по фиксированной цене <26>, а затем участники рынка вносят деньги, полученные от выкупа, в оплату "нового" выпуска <27>. Доходность выкупа определяется исходя из текущей рыночной ситуации с учетом процентных ставок по другим стерилизационным инструментам Банка России. Помимо размещения и выкупа Банк России еженедельно проводит аукционы по доразмещению обращающегося выпуска ОБР, а также ежедневно выставляет котировки на покупку и продажу облигаций <28>. Ориентиром текущей доходности ОБР помимо ставок по другим инструментам изъятия ликвидности является доходность беспоставочных форвардных контрактов на рубли (NDF) <29>, заключаемых на аналогичные сроки. Таким образом, при выборе процентной ставки по ОБР Банк России стремится поддерживать относительный паритет с доходностью NDF во избежание притока краткосрочного, или спекулятивного, иностранного капитала. Иными словами, процентная политика Банка России по ОБР является пассивной и определяется конъюнктурой мирового валютного рынка.

<26> Ниже номинала.
<27> Такая относительно сложная схема (вместо обмена бумаг по заранее установленному коэффициенту без движения денег) обусловлена рядом нормативных и технических ограничений.
<28> Проведение еженедельных аукционов и выставление рыночных котировок на торгах прекращается после достижения выпуском ОБР трехмесячного "возраста". Его место занимает новый выпуск, маркетмейкером которого Банк России выступает следующие три месяца.
<29> Non-deliverable forward (NDF) - форвардный контракт на курс рубля к доллару США в определенную будущую дату. NDF торгуются в основном на Лондонской и Чикагской биржах. Чем выше процентная ставка по контракту, тем ниже ожидаемый участниками рынка курс рубля к доллару США.

По состоянию на 1 июля 2006 г. объем ОБР в обращении составил 170 млрд руб., или 2% денежной массы (М2) <30>.

<30> Здесь и далее источник данных - официальный сайт Банка России (www.cbr.ru).

ОБР: что дальше?

Имеющийся опыт проведения регулярных операций с ОБР вполне достаточен для предварительных обобщений. За период с конца 2004 г. по середину 2006 г. ОБР не стали значимым инструментом монетарной стерилизации. Так, в 2005 г. среднедневной объем задолженности по ОБР составил 75 млрд руб., по депозитам Банка России - 114 млрд руб. В первом полугодии 2006 г. среднедневная задолженность по ОБР выросла до 115 млрд руб., по депозитам - до 139 млрд руб. При этом среднедневной объем средств коммерческих банков на корреспондентских счетах в Банке России <31> составил в 2005 г. 287 млрд руб., в первой половине 2006 г. - 350 млрд руб.

<31> Данный показатель можно рассматривать как индикатор свободной, или избыточной, ликвидности банковского сектора.

Основную нагрузку по стерилизации ликвидности банковского сектора несет в последние годы Стабилизационный фонд, то есть изъятие избытка денежных средств из экономики осуществляется мерами фискальной, а не монетарной политики. Так, в 2005 г. прирост Стабилизационного фонда составил 715 млрд руб., в первом полугодии 2006 г. - 829 млрд руб. <32>.

<32> Источник - официальный сайт Министерства финансов (www.minfin.ru).

Эффективность ОБР как инструмента денежного рынка также пока невысока, прежде всего, из-за крайне низкой ликвидности облигаций. В 2005 г. и в первой половине 2006 г. среднедневной коэффициент оборачиваемости <33> ОБР составил 0,27%, притом что в первом полугодии 2006 г. среднедневной объем ОБР в обращении <34> вырос на 53% по сравнению с 2005 г.

<33> Отношение среднедневного оборота к среднедневному объему портфеля. У ликвидных финансовых инструментов этот показатель должен быть больше 100%.
<34> То же самое, что и среднедневной объем задолженности по ОБР.

Таким образом, эмиссия ОБР в настоящее время не относится к значимым инструментам денежно-кредитной политики Банка России. Среди причин сложившейся ситуации можно выделить две основные: концентрация выпусков у "пассивных" инвесторов, что обусловливает низкую ликвидность облигаций, и отрицательная реальная доходность ОБР. Указанные факторы делают вложения в ОБР интересными лишь для крупных коммерческих банков, которые обладают дешевыми пассивами и стремятся минимизировать убытки в условиях низкой доходности и узости спектра рублевых финансовых активов. При этом растущая зависимость отечественной финансовой системы от мирового рынка капитала не позволяет Банку России проводить активную процентную политику на сегменте ОБР: спекулятивные инвестиции, вызванные превышением доходности ОБР среднемировых значений, могут представлять серьезную угрозу стабильности российского денежного рынка.

Вместе с тем снижение роли валютных интервенций как главного способа управления ликвидностью банковского сектора ставит на повестку дня вопрос масштабного развития рыночных инструментов денежно-кредитной политики, в основе которых лежат операции с ценными бумагами и косвенное воздействие на объем денежных средств через их стоимость. В новой структуре управления денежным предложением в России ОБР должны занимать лидирующие позиции, поскольку данный инструмент позволяет наиболее оперативно и гибко реагировать на изменения рыночной конъюнктуры.

Успешная реализация этой задачи представляется возможной при соблюдении следующих условий.

  1. Необходимо последовательно наращивать объем ОБР в обращении до уровня 8 - 10% денежной массы (М2), соответствующего практике рассмотренных выше стран. Как минимум объем ОБР в обращении должен соотноситься со среднедневным остатком средств на корсчетах в Банке России - в этом случае будет существовать возможность полностью разместить временно свободную ликвидность в надежные финансовые активы.
  2. В настоящее время Банк России, проводя операции с ОБР, ежедневно выставляет заявки на покупку-продажу облигаций, при этом разница между доходностью покупки и продажи фиксирована. Однако текущее значение заданного Банком России диапазона, или спреда, достаточно велико и поэтому не стимулирует ликвидное обращение ОБР. Таким образом, необходимо значительно уменьшить величину спреда, что положительно скажется на ликвидности и, следовательно, инвестиционной привлекательности облигаций.
  3. ОБР можно эффективно использовать не только для стерилизации, но и для рефинансирования банковского сектора. Для этого надо установить такой спред между ценами покупки и продажи облигаций, чтобы разница между котировками, или однодневная доходность к перепродаже, рассчитанная в процентах годовых, отражала стоимость краткосрочных кредитов на межбанковском рынке. В этом случае банк сможет продать Банку России часть ОБР из своего портфеля в целях краткосрочного фондирования, а на следующий день выкупить бумаги по более высокой цене, заплатив тем самым Банку России процент за пользование деньгами. По сути, такая операция является аналогом сделки РЕПО, но с более широкими возможностями для банка: "обеспечение" не блокируется, исполнение второй части, то есть возврат средств, не обязателен, нет ограничения по лимиту на контрагента (ограничением выступает только объем портфеля ОБР у банка). При этом процентная ставка по таким сделкам может меняться очень оперативно в отличие от операций РЕПО, где требуется определенная бюрократическая процедура. Кроме того, использование ОБР в целях рефинансирования по указанной схеме будет способствовать существенному увеличению ликвидности данного инструмента вне зависимости от уровня его доходности, что очень важно в условиях наличия экзогенных ограничений на рост процентных ставок.
  4. В целях стимулирования обращения ОБР среди как можно большего числа кредитных организаций следует установить ограничение доли одного владельца в общем объеме выпуска на уровне не более 30%.
  5. Более активное использование обменов, в том числе путем повышения доходности ОБР, позволит перенести основную часть выплат на более поздний период и не создавать избыточного инфляционного давления в текущих условиях высокой ликвидности банковского сектора.

* * *

Результатом предлагаемых мероприятий должно стать превращение ОБР в основной инструмент российского денежного рынка - реальную альтернативу векселям и размещению средств на корреспондентских счетах в Банке России, что позволит Банку России напрямую управлять процентными ставками по межбанковским кредитам и повысить действенность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, то есть улучшить систему передачи монетарных сигналов на средне- и долгосрочный сегменты финансового рынка, а также в реальный сектор экономики <35>.

<35> Наибольших экономических результатов такая политика может достичь при отказе от валютных интервенций и переходе к плавающему курсообразованию, потому что в этом случае угроза притока спекулятивного иностранного капитала не будет ограничивать "свободу маневра" при выборе процентной ставки.

Кроме того, активное развитие рынка ОБР, способствуя снижению объема избыточной ликвидности, будет иметь ярко выраженный антиинфляционный эффект.

А.А.Корзун

К. э. н.,

независимый эксперт