Мудрый Экономист

Государственный долг и модели управления им *

"Управление собственностью: теория и практика", 2015, N 2

<*> В кн.: Сорокин Д.Ю., Зарипов И.А., Петров А.В. Государственный долг: механизм управления, мировой опыт и российская специфика. М.: Современная экономика и право, 2015.

Потребность общественного социально-экономического развития и сбалансированное функционирование единого народно-хозяйственного комплекса, направленное на стабильный экономический рост в условиях современной рыночной экономики и возрастания роли государственного регулирования, ставят перед финансовой и денежной политикой государства на каждом этапе совершенно новые задачи. К ним, прежде всего относится обеспечение экономического роста за счет масштабных государственных кредитов.

Государство, проводя различного рода мероприятия, стремится добиться оптимальных результатов в достижении конкретных целей, для обеспечения решения общеэкономических задач. Такими основными целями обычно являются:

Объединить эти цели, т.е. достигнуть их одновременно, представляется крайне затруднительным. Государство через свои доходы и расходы оказывает стимулирующее воздействие на процесс достижения макроэкономических показателей, реализует на практике принимаемые экономические программы. Центральные правительства развитых капиталистических стран расходуют в среднем от 25 до 50% валового национального продукта (ВНП).

В ряде стран, например в Швеции, расходы государства превышают 60% ВНП. Государственная финансовая политика находит свое выражение в основном в регулировании доходных и расходных статей бюджета. Разница между государственными доходами и расходами, представляющая собой бюджетное сальдо, теоретически может быть как положительной, так и отрицательной, т.е. дефицитом или избытком. Если государственные ресурсы используются в достаточной степени продуктивно, то будущие доходы покроют расходы государства по обслуживанию долгов. С дефицитом могут легче справляться страны с высокой долей внутренних частных сбережений и хорошо развитым рынком капитала. В более общей форме можно сказать, что бюджетная политика считается экономически обоснованной, если она обеспечивает такой уровень государственного дефицита, который соответствует другим макроэкономическим целям.

Если государственные ресурсы используются в достаточной степени продуктивно, то будущие доходы покроют расходы государства по обслуживанию долгов. Превышение расходов бюджета над его доходами приводит к возникновению бюджетного дефицита, который порождает проблему государственного долга. Начиная с 30-х гг. XX в., а в последнее десятилетие XXI в. экономическая наука все более уверенно считает, что дефицит бюджета в разумных пропорциях в ряде случаев возможен и не оказывает критического воздействия на состояние экономики.

Какой дефицит можно считать разумным, следует определять по тому, как используются финансовые средства, а также по общей экономической ситуации и по стоящим перед государством насущным общеэкономическим задачам. Разрабатывая концепцию дефицитного стимулирования экономики, кейнсианские теоретики исходили из того, что бюджетный дефицит способен порождать два экономических эффекта.

Первый - краткосрочный эффект расширения денежного спроса, который, в свою очередь, может вызвать рост производства (реальный эффект) и/или рост цен (инфляционный эффект).

Предполагая, что дефицитное финансирование осуществляется в условиях неполной занятости и недогрузки производственных мощностей, они считали, что реальный (или производственный) эффект будет преобладать над инфляционным.

Второй - долгосрочный эффект замещения, когда государственный спрос на денежные ресурсы, порожденный дефицитом, замещает частные капиталовложения и таким образом препятствует росту производства.

Кейнсианские теоретики полагали, что возможное вытеснение может быть компенсировано реальным эффектом роста производства в условиях неполной занятости. Кроме того, предполагалось, что согласованная кредитно-денежная политика в состоянии предотвратить вытеснение частного капитала соответствующей политикой поддержания низких процентных ставок и финансирования бюджетного дефицита путем расширения денежного предложения.

Таким образом, кейнсианская концепция макроэкономической политики распахнула двери для более экспансионистской кредитно-денежной политики, в обязанность которой вменялась не столько охрана стабильности денежной системы, сколько стабилизация экономического роста в целом.

Изменение концепции кредитно-денежной политики завершило формирование кейнсианской теории макроэкономической политики. Американское кейнсианство не только разработало концепцию гибкой, "аккомодативной" кредитно-денежной политики, приспосабливающейся к бюджетной. Оно внесло свой вклад (и это было важным элементом неоклассического синтеза) в реабилитацию кредитно-денежной политики как инструмента, способного наряду с бюджетной политикой способствовать экономической стабилизации.

Отмена принципа сбалансированного бюджета в качестве основополагающего правила породила асимметрию в проведении бюджетной политики в условиях американской формы конкурентной демократии. Дефициты образуются в большей мере, чем это было оправдано кейнсианскими принципами; избыток иногда возникал, но гораздо реже, чем это требовали кейнсианские предписания, бюджетные дефициты, инфляция и рост самого правительства, - все это было усилено кейнсианским разрушением основополагающего принципа здоровых финансов.

Другой специфической чертой именно кейнсианской программы экономического регулирования является то значение, которое придается в ней политике доходов. Именно в политике доходов, основанной на условии "национального согласия", "посткейнсианцы" видят возможность одновременного решения проблемы занятости и инфляции, чего не в состоянии обеспечить традиционные методы фискальной и кредитно-денежной политики, которые по своей природе призваны решать либо проблему инфляции, либо проблему занятости.

Вот почему они выступают с острой критикой монетаризма и его методов борьбы с инфляцией с помощью кредитно-денежных ограничений и сокращения бюджетных расходов. "Посткейнсианцы" подчеркивают, что результатом такой политики являются чрезвычайно высокие ставки процента, сокращение капиталовложений, недогрузка производственных мощностей, рост безработицы, сокращение социальных расходов, которые являются слишком тяжелой и бесчеловечной платой за ограничение инфляции.

Кейнсианская концепция макроэкономической политики включала три основных компонента: преодоление идеи сбалансированности государственного бюджета как главного критерия мудрой бюджетной политики, разработку теории дефицитного финансирования государственных расходов и новое понимание роли кредитно-денежного регулирования как инструмента, поддерживающего бюджетную политику. Преодоление идеи сбалансированного государственного бюджета с самого начала было тесно связано с развитием концепции встроенных стабилизаторов экономики, роль которых, как предполагалось, способны выполнять прогрессивная система налогообложения и социальные выплаты государства, особенно пособия по безработице. С их помощью размер совокупного спроса может автоматически сжиматься или расширяться в зависимости от фазы экономического цикла в направлении, противоположном движению конъюнктуры.

Концепция встроенных стабилизаторов означала отказ от необходимости балансировать бюджет каждый год и переход к принципу балансирования бюджета на протяжении цикла, когда избыток в период подъема мог компенсировать дефицит, возникший в условиях кризиса. Надо сказать, что такой подход к дефицитам и сбалансированию бюджета был, в конце концов, принят умеренно консервативными кругами США, которые, однако, оставались противниками более активных действий государства в области налоговой политики, особенно в области политики расходов.

К концу 1949 г. американское общество достигло согласия относительно бюджетной политики, которая значительно отличалась от традиционных представлений о ежегодном балансировании бюджета. Произошел отказ от попыток балансировать бюджет в период рецессии, увеличивая налоги или снижая расходы. В период довольно глубокой рецессии мы не только будем мириться с дефицитом, но предпримем определенные шаги по увеличению дефицита. В отличие от более ранних представлений относительно дефицитных расходов, эти шаги будут предприниматься скорее на стороне бюджетных поступлений, чем на стороне расходов. Надо уделять больше внимания денежной политике в качестве партнера бюджетной.

Бюджетная политика становится важнейшим рычагом воздействия на состояние экономики страны, на динамику главных макроэкономических показателей. Это воздействие осуществляется путем изменения величины и структуры налогов и государственных расходов, соответственного изменения размеров дефицита или излишка бюджетов. В то же время налоги и особенно расходы бюджетов всех уровней, финансирование государственных социальных программ оказывают определенное воздействие на социальную обстановку в стране.

В результате бюджетная политика становится важнейшим рычагом государственного регулирования экономики и одним из важнейших инструментов социального маневрирования. Антициклическая политика в США была по преимуществу пассивной, реагирующей на экономический кризис или угрозу кризиса. Важнейшую роль в ней играли так называемые встроенные финансовые стабилизаторы. Встроенные стабилизаторы в ходе экономического кризиса автоматически увеличивают бюджетный дефицит или сокращают бюджетный излишек, что повышает совокупный спрос и, следовательно, амортизирует падение производства. Это происходит потому, что в ходе кризиса по мере сокращения производства и роста безработицы возрастают выплаты из федерального бюджета пособий по безработице и по различным социальным программам, в то же время снижаются доходы федерального бюджета из-за сокращения поступлений подоходного налога с населения, налогов и взносов по социальному страхованию, налогов на доходы корпораций.

Дефициты позволяют повышать расходы без соответствующего увеличения налогов. Одновременно, если воздействие встроенных стабилизаторов оказывается недостаточным для преодоления кризиса, осуществляются социальные бюджетные акции - сокращение налогов, повышение государственных расходов, направленные на дальнейшее увеличение дефицита государственного бюджета и, следовательно, дальнейшее расширение совокупного спроса. В реальной действительности не удалось реализовать и такую кардинальную задачу консервативной бюджетной политики, как сбалансирование федерального бюджета. Несмотря на предсказания консервативных экономистов, сокращение налогов не стимулировало ускорения экономического роста в масштабах, необходимых для такого увеличения налоговых поступлений, которое сокращало бы дефициты федерального бюджета. Не сократились и общие расходы федерального бюджета. Наращивание военных расходов и увеличение выплат процентов по государственному долгу перекрывали сокращения ассигнований на гражданские программы. Бюджетные дефициты не только не удалось сократить, но они резко возросли и достигли небывалых масштабов.

При астрономических размерах государственного долга в США невозможно финансировать его только из ресурсов национального рынка капиталов. Если бы облигации, выпускаемые федеральным правительством, предназначались только для "внутреннего потребления", то это предельно обострило бы конкуренцию между государственными и частными эмитентами. Поэтому государство все больше ориентирует свои облигации "на экспорт".

Говоря о вопросах управления государственным долгом, необходимо в первую очередь определить само понятие государственного долга. Как известно, главным звеном финансовой системы является государственный бюджет - крупнейший централизованный денежный фонд, находящийся в распоряжении правительства. В целом государственный долг можно установить как сумму непогашенных дефицитов госбюджетов, накопленную за все время существования страны. Государственный долг может быть подразделен на внутренний долг - задолженность государства своим собственным гражданам - и внешний долг - задолженность государства гражданам и организациям других стран. Однако в экономической теории не существует однозначного подобного разделения государственного долга. В общем случае определение видов долга производится исходя либо из валюты задолженности (национальная и иностранная), либо из групп кредиторов (внешние и внутренние).

Государственный долг является следствием систематического превышения расходов государства над его доходами и представляет собой сумму всех дефицитов бюджета, которые имели место, скорректированных на сумму всех положительных сальдо бюджета (платежи по обслуживанию и погашению накопленного долга здесь также рассматриваются как расходы). Общий государственный долг страны - это объем всех обязательств расширенного правительства перед держателями государственных ценных бумаг, а также задолженность по всем ранее полученным, но непогашенным кредитам как частных, так и публичных инвесторов.

В контексте проблемы управления государственным долгом более корректным представляется определение внутреннего долга как объема ценных бумаг и кредитов, выпущенных или полученных в валюте страны, определение внешнего - как объема ценных бумаг и кредитов в иностранной валюте. Общий долг государства состоит из долгов федерального правительства, региональных правительств и различных общественных фондов. Наиболее важным и существенным по объему является долг федерального правительства, так как оно имеет наибольший доступ к финансовым ресурсам как на внутреннем, так и на внешних рынках капитала. Поэтому мы ограничимся рассмотрением только долга федерального правительства.

Экономические последствия государственного долга можно свести к следующим моментам:

Наличие бюджетного дефицита означает, что государству придется покрыть его за счет взятия займа, т.е. финансирование бюджета может проводиться за счет:

Обычно государство берет займы внутри страны в небанковском секторе главным образом за счет выпуска ценных бумаг. Поэтому часто государственный долг определяется как суммарное сальдо выпущенных в обращение ценных бумаг правительства. Но фактически государственным долгом называется общая сумма обязательств государства по своим долгам.

Иностранные кредиты подвергают страну риску стать должником других государств. Взятие займов в банковской системе, особенно у центрального банка, означает выпуск в обращение новых денежных знаков, увеличение денежной массы и, следовательно, возрастание темпов инфляции.

Значит, заимствования государства по большей части осуществляются внутри страны, в конечном счете используя сбережения населения. При этом граждане (налогоплательщики) берут взаймы как бы у самих себя. Правительство, олицетворяя собой государство как экономического агента общества, занимает деньги у населения, продавая ценные бумаги, которые представляют собой госдолг, т.е. долг правительства обществу. С другой стороны, государственный долг - это совокупное количество выпущенных в обращение правительственных ценных бумаг.

Держателями ценных бумаг правительства могут является частные лица, коммерческие банки, страховые и промышленные компании, фонды денежных рынков, иностранные инвесторы, местные органы власти и т.п.

Государство является важнейшим экономическим агентом, а рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) - крупнейший сегмент всего остального рынка ценных бумаг, который с его стремлением к пространственной и временной консолидации для целей управления ликвидностью стягивает "центр" и "субъекты" в одно экономическое целое.

Таким образом, наличие и рост государственной задолженности приводят к необходимости проведения ряда мероприятий, связанных с управлением госдолгом. Основная часть государственного долга состоит в необходимости ежегодно осуществлять процентные платежи, возникающие как его результат. Можно смело утверждать, что богатая нация имеет большую возможность выдерживать государственный долг значительных размеров по сравнению с бедной. Но нет никаких причин, которые заставляли бы вовсе ликвидировать государственный долг. Поскольку банкротство правительства очень сложно представить хотя бы потому, что оно имеет право печатать деньги, которыми можно заплатить главную сумму долга и проценты по нему. На практике, как только подходит ежемесячный срок платежа по каким-то частям этого долга, правительство обычно не сокращает расходы и не повышает налоги, чтобы получить средства для погашения облигаций, срок выплат по которым наступил.

Правительство рефинансирует свой долг, т.е. продает новые облигации и использует выручку для выплаты держателям погашенных облигаций. Прямое создание новых денег для выплаты процентов или погашения основной суммы долга имеет чаще всего инфляционный эффект. Выкуп и обращение государственных обязательств позволяют финансировать бюджет из неинфляционного источника, определить реальную стоимость обслуживания государственного долга и предоставляет в распоряжение центрального банка инструмент для проведения эффективной денежно-кредитной политики посредством операций на открытом рынке.

Потребность в эмиссии государственных долговых обязательств возникает и при бездефицитном бюджете из-за разрывов между поступлениями и платежами в государственную казну. Другими целями выпуска является финансирование бюджетных дефицитов и инвестиционных проектов.

Организация цивилизованного финансирования государственного долга, создание действенного инструментария денежно-кредитной политики предполагают развитие объемного рынка ценных бумаг, что особенно важно для России, поскольку становление этого рынка в нашей стране началось по историческим меркам недавно, а неинфляционное финансирование государственного долга России - ключевой вопрос в контексте мер по обузданию инфляции.

Значительный рост государственной потребности в кредитах в странах с развитой рыночной экономикой не повлек за собой большого увеличения процентных ставок. Данный положительный результат был бы невозможен, если бы для финансирования возникающих в этой связи дефицитов не существовал хорошо развитый денежный рынок, а также разнообразные его инструменты, соответствующие требованиям национальных и международных финансовых рынков. Хроническое увеличение государственной задолженности создает серьезные проблемы для национальной экономики и макроэкономической политики. Увеличение госдолга в периоды экономической экспансии впоследствии повышает уровень процентных ставок. Если небюджетный дефицит по мере увеличения деловой активности уменьшается, то при этом возникает противоречие между частным и государственным спросом на кредиты, в котором государственный сектор, безусловно, доминирует.

В результате сдерживаются частные капиталовложения в бизнес, что, в свою очередь, уменьшает производственную эффективность и ограничивает потенциал экономического роста. Однако в краткосрочной перспективе в периоды экономической рецессии увеличение государственного долга может быть и благоприятным. В такие моменты дефицитное финансирование не подвергает опасности экономическую стабильность или потенциал экономического роста, а, наоборот, улучшает ликвидность в частном секторе. Новые денежные вливания в экономику, обусловленные госдолгом, позволяют финансовым институтам функционировать без дополнительного кредитного риска.

Основная проблема заключается в том, что многие правительства теряют способность к проведению активной фискальной политики для увеличения государственных доходов и укрощения рецессии, так как им не удается снизить бюджетный дефицит, а значит, и потенциал разрастания государственного долга. В результате в периоды экономического кризиса денежная политика остается единственным инструментом общехозяйственного оздоровления. Но к сожалению, только денежно-политических инструментов для стимулирования экономической конъюнктуры недостаточно, особенно если существует проблема обесценения национальной валюты, которая самым отрицательным образом сказывается на темпах инфляции. Поэтому, учитывая долгосрочный аспект, при стимулировании экономического роста, опираясь на дефицитное финансирование, необходима активная, действенная и эффективная фискальная политика.

Многие развитые страны в периоды экономического подъема мирятся с огромным структурным дефицитом своих бюджетов. Частично это объясняется тем, что существует точка зрения о безвредности даже слишком большого дефицита государственного бюджета. Кроме того, дефицит откровенно выгоден некоторым категориям экономических агентов, не заинтересованных в сокращении государственных бюджетных расходов. Плюс - многие налогоплательщики, которые теоретически бы выиграли в случае одновременного сокращения государственных расходов и налогов, обычно отстаивают собственные интересы, нежели поддерживают полную налоговую реформу.

К сожалению, как сами налогоплательщики, так и их выборные представители не в состоянии полностью осознать, что сегодняшний бюджетный дефицит, будучи прямым следствием растущего неоплаченного государственного долга, означает в завтрашней перспективе соответствующий рост процентных расходов и, таким образом, еще больший бюджетный дефицит и нехватку средств на программы, под которые и брались долги.

Разрастание государственного долга ведет к тому, что потоки сбережений и кредитные ресурсы минуют кредитно-депозитарные учреждения, принимая форму долговых обязательств в форме ценных бумаг, что, в свою очередь, отстраняет финансовых посредников от процесса кредитования. А финансовая активность, таким образом, сводится к управлению краткосрочным портфелем ценных бумаг, ориентированных на торговлю на вторичном рынке. Хотя расширение государственного долга опосредованно служит стимулом развития финансовых нововведений, позволяющих улучшить управление финансовыми рисками, расширение объема спекуляций на рынке ценных бумаг приводит к нестабильности процентных ставок. Парадокс же заключается в том, что при прочих равных условиях большие государственные заимствования стимулируют расширение и углубление рынка государственных ценных бумаг, приводя в действие механизм еще большего самовозрастания государственного долга.

Государственный долг, при умелом с ним обращении, не столько является обузой для финансовых органов государства (и тем более для бюджета), сколько эффективным регулятором сбалансированности доходов и расходов, денежного обращения, инвестиционной активности не только институциональных структур, но и населения. Все же эмитируемый правительством долг государства обществу в виде ценных бумаг правительства является гораздо более эффективным и цивилизованным методом финансирования государственных расходов и бюджета, чем прямая монетизация дефицита через кредиты центрального банка правительству, т.е. инфляционное финансирование через прямую необеспеченную денежную эмиссию.

В области прогнозирования внешнего долга наиболее продуктивными являются разработки Всемирного банка. В данной международной финансовой организации построена так называемая "стандартная модель KM8M-X", позволяющая прогнозировать перспективы развития страны, ее потребности во внешних заимствованиях и способность осуществлять платежи по обслуживанию внешнего долга. Однако эта модель полезна в первую очередь для самого Всемирного банка как кредитора стран-заемщиков. Для стран-заемщиков нужна более детализированная модель, учитывающая разнообразие видов внешних заимствований, согласующая в рамках единого государственного долга политику в области внутренних и внешних заимствований и т.д.

Для оптимизации наращивания государственного долга в странах с развитой экономикой используются специальные методики управления параметрами бюджета и государственной задолженности, разработанные на основе различных экономико-математических методов. Если обратить внимание на экономическое содержание подобных методик, то можно отметить, что их квинтэссенция состоит в сравнении объема имеющейся накопленной задолженности с возможностями экономики и государства обслуживать долг.

Важнейшим макроэкономическим критерием для определения максимально допустимых размеров заимствований для покрытия дефицита государственного бюджета служит установка на соответствие размера накопленного государственного долга возможностям обслуживать задолженность как в текущий момент времени, так и в кратко-, средне- и долгосрочной перспективе. Новые заимствования не должны приводить к непосильному долговому бремени. В краткосрочном аспекте особое внимание уделяется воздействию эмиссии внутренних государственных займов на равновесие на денежном рынке. Оцениваются негативные последствия долгового финансирования на финансовые потоки в экономике, в частности на инвестиции в реальный сектор. Особое внимание уделяется государственному долгу, номинированному в иностранной валюте. Помимо макроэкономических критериев, при определении допустимых размеров наращивания государственного долга принимается во внимание фактор социальной справедливости по отношению к будущим поколениям граждан государства.

Техническая сторона реализации методик контроля над процессом накопления государственной задолженности, реализованных в развитых европейских странах, значительно привязана к статистике государственных финансов, специфике государственного управления и особенностям национальной экономики. Успешное применение подобных технологий в области управления государственным долгом возможно только после стабилизации долговой ситуации, устранения устойчивого первичного дефицита бюджета, достижения умеренных темпов роста государственной задолженности. Важным аспектом прогнозирования и управления в области бюджетного дефицита и государственного долга является политическая стабильность и сбалансированность макроэкономических характеристик. Надежность прогнозирования существенно снижается с ростом неопределенности воздействия внешних факторов на государственные финансы.

В западных методиках прогнозирования и управления долгом получили широкое распространение методы математической статистики. Как известно, для их успешного применения необходимы достоверная статистическая информация и уверенность в том, что устоявшиеся схемы функционирования экономики и государственного аппарата не претерпят принципиальных изменений в будущем.

Задача эффективного управления государственным долгом не является уникальной проблемой России и стоит перед многими государствами. В то же время проблема сокращения долгового бремени наиболее актуальна для развивающихся стран и стран с переходными экономиками (Аргентины, Бразилии, Мексики, России), хотя она присуща и некоторым экономически развитым странам (Бельгии, Италии). Финансовые кризисы конца 90-х гг. XX в., произошедшие на развивающихся рынках, повысили значение анализа качества управления государственным долгом в странах, сильно подверженных международным потокам капитала и росту инфляции. Отметим, что в конце 1997 г. ряд государств, которые в недалеком прошлом рассматривались в качестве лидеров по объему внешних инвестиций (прямых и портфельных) и испытали бум развития собственных финансовых рынков, столкнулись с новой проблемой, названной "двойными" дефицитами: дефицит платежного баланса плюс бюджетный дисбаланс.

Решение данной проблемы лежит в области оптимального управления внутренним и внешним долгами одновременно. Однако подходы к их управлению принципиально различны: если внутренний долг правительство страны может формально сократить его монетизацией, то внешний долг жестко привязан к иностранной валюте и прямая его монетизация невозможна. К концу 1998 г. многие из развивающихся стран находились в состоянии долгового и/или валютного кризисов, ставших следствием обострения проблемы "двойных" дефицитов.

Важен тот факт, что "двойные" дефициты появляются достаточно внезапно. И если правительство не учитывает возможность возникновения такого внешнего дисбаланса, управление государственным долгом не может быть оптимальным.

Возникает вопрос: каким должно быть управление долгом и рисками в условиях неопределенности, связанной с платежным балансом страны? Выбор оптимальной стратегии зависит от большого набора параметров, характерных для данной конкретной страны, которые можно разделить на две основные группы:

Оптимальное управление государственным долгом сопряжено с разработкой концепции приемлемого уровня государственной задолженности.

Для 11 европейских стран - членов зоны евро разработаны критерии, зафиксированные в Маастрихтском договоре (подписан 07.02.1992). Любое европейское государство, желающее в перспективе вступить в Европейский союз или зону евро, ориентируется на целевые установки в плане ограничения государственной задолженности.

Должна ли Россия следовать европейским нормам, или необходимо разработать собственные критерии приемлемого государственного долга? Этот вопрос остается открытым. Без его решения невозможно объективно оценить размеры допустимых новых заимствований для финансирования дефицита бюджета и, соответственно, допустимые пределы накопленного объема государственного долга. Концепция приемлемого государственного долга должна включать в себя понятие справедливого долгового бремени, которое перекладывается на будущие поколения граждан государства.

Маастрихтские соглашения предусматривают, что государства, которые вступают в единую систему европейской валюты, должны увязывать следующие финансовые показатели: государственные заимствования, требующиеся для покрытия дефицита государственного бюджета, не должны превышать 3% от валового внутреннего продукта (ВВП) в рыночных ценах; стоимость накопленной государственной задолженности ограничивается 60% от ВВП в рыночных ценах. Большое значение для всего комплекса проблем, связанных с бюджетом и государственной задолженностью, имеет законодательная база, обеспечивающая правовую основу работы с государственным долгом.

В том случае, когда законодательство допускает принятие ответственными государственными структурами совершенно неожиданных решений, прогнозирование на достаточно длительные периоды лишается всякого смысла. Отметим, что такая ситуация дает определенную свободу действий заемщику в краткосрочной перспективе, но вместе с тем утрачивается возможность привлечения долгосрочных инвестиций.

Рассмотрим различные модели управления государственным долгом.

Традиционный и рикардианский подходы

Проблема обслуживания государственного долга, с которой сталкиваются многие страны на протяжении последних десятилетий, является объектом пристального внимания в современных теоретических исследованиях.

Традиционный подход к проблеме существования госдолга предполагает, что государственные заимствования сокращают уровень национальных сбережений и, таким образом, оказывают негативное воздействие на процесс накопления капитала. Этот подход основан на следующей гипотезе: при долговом финансировании правительству не надо повышать налоги и увеличивать денежное предложение, а значит, уровень потребительских расходов возрастает, способствуя увеличению агрегированного спроса в краткосрочной перспективе, но сокращая уровень капитала и доходов в долгосрочном аспекте.

Второй, альтернативный, подход - рикардианский, согласно которому величина государственного долга не оказывает влияния на уровень сбережения и накопления капитала. В основе данного подхода лежит выбор финансирования текущего бюджетного дефицита за счет увеличения налоговой ставки или за счет заимствований. Сторонниками этой теории утверждается, что государственные облигации не могут рассматриваться как "чистое" богатство, так как в тот момент, когда правительство будет погашать долг, ему придется повысить налоги. Следовательно, низкие налоги и рост потребительских расходов сегодня предполагают повышение налоговых ставок в будущем.

Выводы этой теории были сформулированы Робертом Барро и известны как теорема эквивалентности Рикардо - Барро. Она заключается в том, что финансирование долга за счет выпуска облигаций просто отдаляет во времени повышение налогов и во многих случаях эквивалентно текущему налогообложению.

В основе различий между традиционной и рикардианской теориями государственного долга лежит предположение о поведении потребителей: определяется ли оно долгосрочным или краткосрочным планированием и какое влияние на него оказывают кредитные ограничения. Большинство исследований основываются на классическом подходе к теории управления госдолгом, поскольку именно эта теория подтверждает важность выбора времени для увеличения или уменьшения уровня бюджетного дефицита и важность выбора способа его финансирования - через увеличение государственного долга или повышение налогов.

Рикардианский подход оказывается важным, если правительство принимает решение об изменении уровня государственных расходов. Если же уровень расходов постоянен, то с этой точки зрения не имеет значения - как и когда финансировать бюджетный дефицит.

Современные подходы к теории управления госдолгом

В последнее время экономическая теория стала все больше опираться на политические реалии и начала не только изучать оптимальность фискальной и монетарной политики, но и рассматривать проблему "временной состоятельности" оптимального решения: целесообразно ли проводить тот курс в сфере госдолга, который был оптимален в прошлом (например, в период предвыборной кампании). Возникает проблема "доверия" инвесторов к государству.

Барро (1979 г.) предположил, что финансирование дефицита путем выпуска облигаций является оптимальным только в том случае, если правительство сталкивается с временным падением доходов или увеличением расходов. Однако подобный подход, в котором увеличение налогов откладывается на будущее, не решает проблему кредитного доверия: будет ли потом дополнительный долг выплачен полностью, не предпочтет ли правительство прибегнуть к более высокой инфляции и/или девальвации валюты с тем, чтобы сократить долговое бремя.

Новый подход к проблеме финансирования дефицита бюджета был предпринят Т. Сарджентом и В. Уоллесом (1981 г.). На примере монетарной экономики они показали, что временное снижение инфляции за счет долгового финансирования бюджета может привести к усилению инфляции в будущем. В качестве аргумента рассматривается тот факт, что, финансируя дефицит за счет увеличения госдолга, правительство принимает на себя обязательства выплатить в будущем проценты по нему. И если после некоего периода долгового финансирования правительство вынуждено прибегнуть к денежному финансированию, то при этом инфляционные последствия будут более значительны, чем в случае, когда бы денежное финансирование использовалось сразу (без долгового).

Данный эффект был назван "неприятной монетаристской арифметикой". Кроме того, эти экономисты пришли к выводу, что государство сталкивается с ограничениями по спросу на долговые обязательства, определяемыми величиной национального богатства и ожидаемым размером будущего долга, который оказывает существенное влияние на уровень процентных ставок. И наконец, они сумели проиллюстрировать зависимость проводимой экономической политики от координации действий монетарных и фискальных властей.

Переходя непосредственно к анализу моделей управления госдолгом, заметим, что существует достаточно большое количество моделей по этой теме. Большинство из них охватывают определенный аспект проблемы долгового финансирования. В ряде моделей акцент сделан на решении конкретных задач: выборе между внутренним и внешним финансированием, выборе типа долговых обязательств (с плавающим или фиксированным купоном, еврооблигации или Брейди-бонды) и сроков заимствований.

Существуют модели, описывающие взаимосвязь долговой политики государства с таким аспектом политической сферы, как президентские и парламентские выборы. В последнее время актуальными стали модели, в которых рассматривается "сигнальная" политика (т.е. принятие решений исходя из текущего состояния макропоказателей) и вероятность отказа правительств погашать свой долг.

Российская Федерация в конце 90-х гг. XX в. столкнулась с целым рядом проблем, связанных с ростом государственного долга, как внутреннего, так и внешнего. Важным фактором при выборе наиболее подходящей модели управления госдолгом в России является поведение инвесторов и государства. Кроме того, при выбранных стратегиях поведения необходим выбор оптимальной структуры долга.

В данной книге рассмотрим наиболее современные экономические подходы к проблеме управления государственным долгом, затрагивающие основные факторы долговых кризисов и структуры долга.

Проведем анализ таких моделей, как:

Самореализующиеся долговые кризисы

Финансовые кризисы, главная причина которых - потеря доверия инвесторов к правительству, могут возникать внезапно и приносить государствам огромный ущерб. Это явление вызвало к жизни модели с самореализующимися долговыми кризисами и возможностью частичного невозвращения долга, которые были описаны в работе Коула и Кехое <1>. В ней были проанализированы причины таких кризисов и меры властей при наличии данного риска.

<1> Self-fulfilling model Mexico debt crisis, International Economics, 1994.

Ключевой элемент модели, делающий кризисы подобного рода возможными, - рефинансирование долга. В этом случае кризис ликвидности (невозможность продать новый долг) способен привести к самореализующемуся дефолту, т.е. при наличии существенного риска невыполнения государством своих обязательств перед инвесторами последние, оценивая величину риска, могут принять решение прекратить инвестирование в государственные ценные бумаги.

Таким образом, складывается ситуация, когда инвесторы не доверяют правительству, поскольку оно не может обеспечить погашение ранее взятых обязательств, а правительство не может погасить обязательства, не имеет возможности рефинансировать долг. В данной модели авторы показали, что если фундаментальные характеристики состояния той или иной экономической системы, такие как величина государственного долга, его временная структура и объем частного капитала, лежат в определенном интервале ("кризисной зоне"), то вероятность дефолта определяется уровнем доверия участников рынка. Правительству выгодно уменьшить свой долг и выйти из "кризисной зоны", так как это шаг на пути к экономическому росту и сокращению процентных ставок по государственному долгу.

Следовательно, в этом подходе моделируется поведение инвесторов в соответствии с основными макроэкономическими параметрами. Кроме того, определяется наилучшее поведение государства по избежанию дефолта. Стоит отметить, что при построении "кризисной зоны" возможно влияние "шумов" (неправильной оценки инвесторами макропараметров), которое приводит к принятию неадекватных решений со стороны инвесторов.

Использование частичного дефолта

Многие страны в разные периоды своей истории попадали в состояние дефолта по внешним долгам и в результате теряли доступ к международным рынкам капитала. Большое количество публикаций по проблеме государственного долга фокусируют внимание на стимулах для государственных заемщиков обслуживать свои долги, но не затрагивают вопроса, как такие страны вновь получают доступ к международным источникам финансирования, если однажды объявляли дефолт.

Условие равновесия в таких моделях (например, Итона и Герсовича, 1981 г.) предполагает, что после определенного периода исключения из международного рынка капитала новый доступ к кредитам происходит автоматически. Коул, Доу и Инглиш (1994 г.) продемонстрировали эмпирические факты, свидетельствующие, что государства, "перенесшие" дефолт, обычно вновь получают доступ к новым кредитам после заключения соглашений со своими прежними кредиторами.

Авторы построили игровую модель и проанализировали байесовское равновесие. Ключевыми вопросами здесь являются предположения кредитора и заемщика о намерениях друг друга. Действия кредитора определяются предположениями о типе заемщика (например, о его кредитоспособности), затем он рассматривает, надо ли изменять свои первоначальные предположения в ответ на неравновесное поведение заемщика.



Подобный пересмотр ожиданий кредитора значительно сокращает множество сигнальных равновесий и часто исключает равновесия, в которых предельная производительность капитала равняется процентной ставке (т.е. оптимальное равновесие).

В России после дефолта по внутренним облигациям в августе 1998 г. и фактического дефолта по внешним обязательствам в первой половине 1999 г. (отказ Правительства РФ погашать ранее взятые на себя обязательства по обслуживанию долгов бывшего СССР) вопрос о статусе российского государства как равноправного участника мирового долгового рынка был одним из наиболее важных.

Рассмотрение переговоров Правительства РФ с международными кредитными организациями о реструктуризации части долга бывшего СССР в рамках игровой модели является достаточно приближенным к реальности и поэтому разумным. Непосильное долговое бремя, которое испытывала Россия в те годы, было невыгодно ни стране, ни ее кредиторам.

Многие страны сталкивались с дефолтом в своей истории (например, США в 60 - 70-х гг. XIX в., страны Латинской Америки, Индия и т.д.), но затем вновь появлялись на международных рынках заимствований. Период, в течение которого такие государства были исключены из мирового кредитного рынка, определяется не только экономическими, но и политическими факторами, которые должны учитываться в модели управления госдолгом. Поэтому в ней логично использовать ситуацию частичного дефолта, являющуюся достаточно существенным фактором экономического развития государства.

Использование индексированных внутренних облигаций

В 1998 г. А. Голдфейн смоделировал оптимальную стратегию управления долгом, в которой используются номинальные облигации, облигации, индексированные на рост цен, и облигации, номинированные в иностранной валюте. Модель иллюстрирует основные мотивы при использовании государством различных долговых инструментов, в ней предполагается, что государство стремится минимизировать изменения в бюджетных расходах и снизить инфляцию.

При этом в модели заложены риски (неопределенность) увеличения государственных расходов, роста цен и динамики обменного курса. В то же время правительство может влиять на уровень инфляции через денежную эмиссию.

Выбор, стоящий в данном случае перед государством, может быть сформулирован следующим образом: с одной стороны, используя индексированные облигации, правительство уменьшает изменения в реальном объеме долга вследствие инфляции, что позволяет избежать намерения инфлировать долг, так как последнее ведет к еще большей инфляции; с другой стороны, если изменения в бюджетных расходах положительно зависят от инфляции, использование номинальных облигаций позволяет сократить при необходимости уровень долга. Кроме того, модель определяет, когда необходимо выпускать внешние облигации: предпочтение выпуску внешних облигаций может отдаваться в случае, если колебания обменного курса незначительны и корреляция между изменением реального обменного курса и государственными расходами отрицательна.



В результате определяется оптимальная структура долга, т.е. при заданном уровне долга (например, исходя из уровня дефицита федерального бюджета) устанавливается, какие инструменты и в каких пропорциях должно использовать правительство, чтобы уменьшить долговое бремя и вместе с тем избежать высокой инфляции.

Следует отметить, что определение допустимого значения и оптимальной динамики долга выходит за рамки рассматриваемой модели. Голдфейн применил данную модель при изучении управления государственным долгом в Бразилии. В частности, ему удалось объяснить значительное увеличение доли индексированного долга в стране до 1994 г., когда был проведен "план реала", и его сокращение после реализации плана. Основным недостатком этого подхода является необходимость правильной оценки ожидаемой инфляции, так как неправильная оценка инфляции приводит к искажению решений и, что более существенно, к более высокой инфляции. Этот фактор и явился решающим в развитии ситуации в Бразилии, когда чрезмерное увлечение индексированными облигациями привело к гиперинфляции.

В России до сих пор не осуществлялся выпуск государственных индексированных облигаций, несмотря на то что многие экономисты в 1997 - 1998 гг. предлагали правительству выпустить государственные ценные бумаги, процентная ставка по которым была бы привязана к темпам инфляции.

Использование модели, предложенной Голдфейном, позволит оценить оптимальность государственных заимствований, предпринимавшихся в России (учитывая, что в течение рассматриваемого периода Правительство РФ предполагало, что оптимальная доля индексированных облигаций равна нулю).

Д.Ю.Сорокин

И.А.Зарипов

А.В.Петров